تصنيفها في القاع! لماذا لا تعترف S&P بـ USDT؟

حذرت S&P من أن تعرض Tether للبيتكوين قد تجاوز الحدود الآمنة. وردّ الرئيس التنفيذي لـ Tether بقوة: "نفخر باستيائكم".

كتابة: KarenZ، Foresight News

في مساء 26 نوفمبر، أصدرت S&P Global Ratings تقرير تقييم استقرار العملة المستقرة لـ Tether، وخفضت تصنيف Tether (USDT) من المستوى 4 (مقيّد) إلى المستوى 5 (ضعيف).

هذا التصنيف هو الأدنى في نظام التقييم المكون من 1 إلى 5 مستويات لدى S&P، ويشير إلى أن مخاوف النظام بشأن أمان هذه العملة المستقرة التي تتجاوز قيمتها السوقية 1800 مليار دولار قد بلغت ذروتها الجديدة.

لماذا تم الخفض؟

خفض تصنيف S&P لم يكن بلا أساس، بل استند إلى عدة مخاطر كامنة في هيكل أصول احتياطي Tether والإفصاح عن المعلومات.

1. تعرض البيتكوين يتجاوز هامش الأمان

المشكلة الأساسية تكمن في النمو غير المنضبط لتعرض Tether للبيتكوين. حتى 30 سبتمبر 2025، بلغت قيمة البيتكوين التي تحتفظ بها Tether ما نسبته 5.6% من إجمالي USDT المتداول، متجاوزة هامش الضمان الزائد البالغ 3.9% الذي يقابله معدل الضمان البالغ 103.9%.

هذا التباين يثير التفكير بشكل خاص: قبل عام، في 30 سبتمبر 2024، كان نفس المؤشر 4% فقط، أي أقل من هامش الضمان الزائد البالغ 5.1% الذي كان ضمن معدل الضمان البالغ 105.1% آنذاك. بعبارة أخرى، هامش الأمان لدى Tether يتآكل سنة بعد أخرى.

عندما شهد البيتكوين انخفاضات شهرية كبيرة في أكتوبر ونوفمبر، تحولت هذه المخاطر من تهديد نظري إلى خطر واقعي. إذا استمر البيتكوين في الانخفاض بشكل أعمق، فقد تصبح قيمة احتياطي Tether أقل من إجمالي قيمة USDT المصدرة، مما يؤدي إلى حالة نقص في الضمان. بالنسبة لـ S&P، لم يعد هذا سيناريو افتراضيًا، بل خطر حقيقي يحتاج إلى تقييم موضوعي.

2. ارتفاع حاد في نسبة الأصول عالية المخاطر

من 30 سبتمبر 2024 إلى 30 سبتمبر 2025، ارتفعت نسبة الأصول عالية المخاطر في احتياطي Tether من 17% إلى 24%. تشمل هذه الأصول سندات الشركات والمعادن الثمينة والبيتكوين والقروض المضمونة واستثمارات أخرى، وهي معرضة لمخاطر الائتمان والسوق وأسعار الفائدة والعملات الأجنبية، مع استمرار محدودية الإفصاح عن المعلومات ذات الصلة.

في الوقت نفسه، انخفضت الأصول منخفضة المخاطر (سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلية) من 81% إلى 75%، بينما توسعت الأصول عالية المخاطر بالمقابل. هذا يعكس بشكل مباشر زيادة حساسية محفظة احتياطي Tether لتقلبات السوق بشكل ملحوظ.

ومن الجدير بالذكر أن حماس Tether للذهب يستحق الانتباه بشكل خاص. فقد اشترت الشركة 26 طنًا من الذهب في الربع الثالث من عام 2025، ليصل إجمالي ما تملكه حتى نهاية سبتمبر إلى حوالي 116 طنًا. والمفاجئ أن احتياطي الذهب (12.9 مليار دولار) قد تجاوز احتياطي البيتكوين (9.9 مليار دولار)، ليصبح أكبر أصل غير سندات أمريكية في محفظتها. وراء هذا التوسع السريع يكمن هدف Tether في التحوط ضد انخفاض قيمة العملات الورقية والسعي للحفاظ على القيمة وتنميتها.

المصدر: Financial Times

3. إطار تنظيمي ضعيف نسبيًا

بعد انتقال Tether من جزر فيرجن البريطانية إلى السلفادور، أصبحت تحت إشراف اللجنة الوطنية للأصول الرقمية في السلفادور (CNAD). وعلى الرغم من أن CNAD تشترط نسبة احتياطي دنيا 1:1، إلا أن S&P ترى أن هذا الإطار يعاني من عيوب رئيسية.

أولاً، تعريف القواعد واسع للغاية. تسمح CNAD بإدراج أدوات عالية المخاطر نسبيًا مثل القروض والبيتكوين في أصول الاحتياطي، بالإضافة إلى الذهب الذي يشهد تقلبات سعرية كبيرة. ثانيًا، لا يوجد مطلب لعزل أصول الاحتياطي.

4. إدارة غير شفافة ونقص في الإفصاح عن المعلومات

أكدت S&P مرة أخرى على المشكلات القديمة:

• نقص المعلومات حول التصنيف الائتماني للأمناء وأطراف التعامل ومقدمي الحسابات المصرفية.
• شفافية محدودة في إدارة الاحتياطي وتفضيلات المخاطر.
• بعد توسع الشركة في مجالات المالية والبيانات والطاقة والتعليم، لا يوجد إفصاح عام كافٍ حول الحوكمة على مستوى المجموعة والضوابط الداخلية وعزل هذه الأنشطة.
• لا توجد معلومات عامة حول عزل أصول USDT.

رد الرئيس التنفيذي لـ Tether

في مواجهة خفض التصنيف، أظهر الرئيس التنفيذي لـ Tether، Paolo Ardoino، موقفه القتالي المعتاد، وكان جوهر رده: نموذج تصنيف S&P صُمم للنظام المالي التقليدي المكسور.

وأشار إلى أن "نحن نعتبر استياءكم شرفًا لنا. النماذج الكلاسيكية للتصنيف المصممة للمؤسسات المالية التقليدية قد ضللت المستثمرين الأفراد والمؤسسات تاريخيًا لاستثمار ثرواتهم في شركات حصلت على تصنيف استثماري، لكنها انهارت في النهاية. هذا الوضع أجبر الجهات التنظيمية العالمية على التشكيك في هذه النماذج وفي استقلالية وقدرة جميع وكالات التصنيف الرئيسية على التقييم الموضوعي. أما Tether فقد أنشأت أول شركة في تاريخ القطاع المالي تتمتع برأس مال فائض، ولا تزال تحافظ على ربحية عالية جدًا. Tether هي الدليل الحي على أن النظام المالي التقليدي قد أصبح مكسورًا لدرجة تخيف أولئك الحكام المنافقين."

هذا الرد ليس بلا أساس. في الماضي، نجت Tether من كل موجة FUD. في الأرباع الثلاثة الأولى من عام 2025، بلغ صافي أرباح Tether 10 مليارات دولار، وأصبحت واحدة من أكبر حاملي سندات الخزانة الأمريكية في العالم، حيث تمتلك أكثر من 135 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية—وهذا الحجم بحد ذاته يمثل شهادة ائتمانية.

تفكير عميق

ما الذي تثبته العملات المستقرة؟

استراتيجية Tether في زيادة تعرضها للبيتكوين والذهب هي في جوهرها رهان على "انخفاض قيمة العملات الورقية". إذا خرج التضخم في الدولار الأمريكي عن السيطرة في المستقبل، فقد يكون هيكل الاحتياطي المتنوع هذا أكثر استقرارًا في القوة الشرائية من العملات المستقرة المدعومة فقط بسندات الخزانة الأمريكية.

لكن وفقًا للمعايير المحاسبية الحالية التي ترتكز على الدولار الأمريكي، فإن هذا النهج يُعتبر "عالي المخاطر" حتمًا. وهذا يكشف عن مشكلة أساسية: ما الذي يجب أن تثبته العملات المستقرة؟ هل تثبت القيمة الاسمية للعملة، أم تثبت القوة الشرائية الفعلية؟

اختار نظام التصنيف التقليدي الخيار الأول، بينما تسعى Tether إلى الثاني. معايير التقييم بين الاثنين غير متوافقة بطبيعتها.

خلط أدوار الشركات الخاصة والبنوك المركزية

عندما تحاول شركة خاصة لعب دور البنك المركزي، فإنها حتمًا ستواجه نفس المعضلات التي تواجه البنوك المركزية. تحتاج Tether إلى الحفاظ على أمان الاحتياطي، وفي الوقت نفسه تسعى لتحقيق الأرباح.

تكديس Tether للبيتكوين والذهب هو خيار منطقي للتحوط من مخاطر العملات الورقية، وأيضًا اعتبار تجاري لزيادة قيمة أصول الشركة. لكن هذا الدافع المختلط يتعارض مع وعد العملة المستقرة بـ"ضمان أمان رأس المال".

عالم موازٍ بين المؤسسات والأفراد

بالنسبة للأفراد، قد يكون تصنيف S&P مجرد موجة FUD عابرة أخرى؛ لكن بالنسبة للمؤسسات التقليدية، قد يكون هذا خطًا أحمر تنظيميًا لا يمكن تجاوزه.

قد تتجه الصناديق الكبيرة والبنوك التي تسعى للامتثال إلى USDC أو PYUSD، لأن أصولهما تتكون أساسًا من النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، بما يتوافق مع نماذج إدارة المخاطر التقليدية. انتقادات S&P لـ USDT تتوافق بدرجة كبيرة مع متطلبات إطار التنظيم الأمريكي الجديد للعملات المستقرة. هذا الاختلاف في المعايير ينعكس مباشرة في اختلاف التصنيف: في ديسمبر 2024، منحت S&P تصنيف "قوي" (المستوى 2).

الاختلافات الجيلية في معايير التصنيف

يهتم عالم التشفير أكثر بـ"السيولة وتأثير الشبكة"—وهذا هو منطق التمويل الرقمي في القرن الحادي والعشرين. لقد أثبت USDT من خلال عشر سنوات من التشغيل مرونة تأثيره الشبكي. لكن يبقى سؤال مفتوح: هل سيظهر نظام تصنيف أكثر ملاءمة لخصائص الأصول الأصلية للعملات المشفرة؟

خلاصة

خفض تصنيف S&P لـ Tether هو تحذير من المخاطر المستقبلية لـ Tether. باعتبارها "ركيزة السيولة" في سوق العملات المشفرة، فإن أي تعرض للمخاطر في USDT لا يهدد وجودها فحسب، بل يؤثر أيضًا على صحة تطور القطاع بأكمله.

ومع ذلك، لن يؤدي ذلك إلى انهيار Tether على المدى القصير، لأن تأثيرها الشبكي الضخم قد شكل بالفعل خندقًا دفاعيًا. لكن هذا يزرع أيضًا قلقًا طويل الأمد في السوق: عندما تحاول شركة خاصة دعم أداة تثبيت قيمة عالمية بعدد كبير جدًا من الأصول عالية المخاطر، هل لا تزال قادرة على ضمان أمان رأس مال حامليها بشكل مطلق؟

هذه المسألة لا تتعلق فقط بمستقبل Tether، بل تمس أيضًا استدامة النظام البيئي للعملات المستقرة بأكمله. وحده الزمن كفيل بالإجابة.