Google و Meta وغيرهم من شركات الذكاء الاصطناعي "العملاقة" يبدؤون موجة ديون بقيمة تريليون دولار بعد سنوات من تحقيق تدفقات نقدية ضخمة. هذا هو السبب في أن التحول نحو الاقتراض من قبل شركات التكنولوجيا الكبرى يُعتبر أمراً مهماً.

أنماط تاريخية لفترات ازدهار الاستثمارات الرأسمالية

على مدار القرنين الماضيين، غالبًا ما انتهت موجات الاستثمارات الرأسمالية الكبرى بحالات إفلاس واندماج صناعي وخسائر كبيرة—لكن أولئك الذين ينجون غالبًا ما يظهرون أقوى. على سبيل المثال، شهدت أواخر التسعينيات استثمارات ضخمة في البنية التحتية للألياف الضوئية، حيث تم إنفاق مليارات الدولارات لمد الكابلات عبر القارات والمحيطات. وانتهت تلك الفترة بانهيار شركات مثل WorldCom وGlobal Crossing. وبالمثل، أدى ازدهار النفط والغاز الصخري في الولايات المتحدة إلى تراكم الشركات ديونًا بقيمة 350 مليار دولار، لتشهد لاحقًا مئات حالات الإفلاس بعد هبوط أسعار النفط في عامي 2014 و2015. أقدم من ذلك، أدت عملية كهربة سريعة في أوائل القرن العشرين إلى اختفاء أو استحواذ على حوالي نصف شركات المرافق والخدمات الكهربائية الصغيرة البالغ عددها 3,000 خلال عقدٍ من الاندماج الشديد. على الرغم من هذه الاضطرابات، استفاد الناجون من البنية التحتية الموروثة، وتكاليف أقل، ونفوذٍ أكبر في السوق.

صعود الذكاء الاصطناعي وتدفقات الاستثمارات الرأسمالية الضخمة

اليوم، يتوسط الذكاء الاصطناعي موجة جديدة من الطفرات الاستثمارية. تقود خمس شركات تقنية عملاقة—Alphabet وAmazon وMeta وMicrosoft وOracle—السباق من خلال ضخ مبالغ غير مسبوقة لبناء مراكز بيانات واسعة النطاق وبنية تحتية سحابية تلبي متطلبات الذكاء الاصطناعي. ووفقًا لتقرير صدر حديثًا عن Moody’s، التزمت هذه الشركات مجتمعة بـ 969 مليار دولار، منها 662 مليار دولار مُخصصة لعقود إيجار مراكز البيانات المستقبلية. وعلى الرغم من تمويل معظم هذه النفقات من التدفقات النقدية التشغيلية، إلا أن حجم الاستثمار دفع للتحول نحو إصدار السندات لسد الفجوة بين الإنفاق الرأسمالي والتدفقات النقدية الحرة.

خلال عام 2025 وحده، جمعت هذه الشركات الخمس حوالي 121 مليار دولار من الديون الجديدة عبر السندات، مقارنةً بـ 40 مليار دولار فقط في 2020. وتشير توقعات وول ستريت إلى أن إصدارات السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي يمكن أن تتراوح بين 100 و300 مليار دولار هذا العام. وعلى مدى السنوات القادمة، قد يصل إجمالي الاستثمارات في مراكز البيانات إلى ما يصل إلى 3 تريليونات دولار.

تُعيد هذه التطورات تشكيل المشهد المالي لشركات الإنترنت، والتي كان العديد منها يعمل سابقًا بدون أو بديونٍ قليلة جدًا. إن تدفق التمويل عبر السندات يقدّم أصحاب مصلحة جدد والتزامات ومخاطر جديدة، مما يغيّر جذريًا طريقة إدارة وتقييم هذه الشركات. وعلى عكس مستثمري الأسهم، يركز حاملو السندات على التعويض العادل عن المخاطر، بما في ذلك مخاطر الإفراط في البناء وتجاوز العرض للطلب.

آراء الخبراء حول دورات الاستثمار

يلاحظ Mohit Mittal، الرئيس التنفيذي لاستراتيجيات الاستثمار الأساسية في Pimco، أن جميع دورات الإنفاق الرأسمالي الكبرى في التاريخ تواجه في النهاية خطر الإفراط في الاستثمار. ويحذر من أن السنوات القليلة المقبلة قد تشهد استثمارات مفرطة، ما قد يؤدي إلى تصحيحات أو تباطؤ النمو.

كما يُغيّر هذا التوسع المدعوم بالديون الملامح المالية لشركات التقنية. يشير Mittal إلى أن الشركات التي تعتمد على نماذج أصول خفيفة تستمتع عادة بتقييمات أسهم أعلى، بينما تواجه الشركات التي تملك أصولًا ملموسة تقييمات أقل.

استراتيجيات الاستثمار طويلة الأمد

بحلول نهاية عام 2025، أصدرت شركات Alphabet وOracle وMeta أكثر من 70 مليار دولار من السندات خلال بضعة أسابيع فقط. وشهد سوق السندات الاستثمارية الأوسع تدفقات بقيمة تقارب 500 مليار دولار إلى صناديق السندات الخاضعة للضريبة العام الماضي، واشترى المستثمرون الأجانب حوالي 304 مليار دولار من السندات الشركات الأمريكية، وفقاً لشركة Breckinridge Capital.

يُشير Kevin SigRist، الرئيس التنفيذي للاستثمار لنظام التقاعد البالغ 143 مليار دولار في ولاية كارولاينا الشمالية، إلى أن عوائد سندات عمالقة التقنية تدور حول 5%، ما يجعلها جذابة، خاصةً بالنظر إلى قوة المراكز المالية لهذه الشركات. ومع ذلك، يلاحظ أن فروق عائدات القطاع ضيقة، وهناك عائد إضافي ضعيف لفترات الاستحقاق الأطول. وبرغم ذلك، تظل هذه السندات مغرية للمشترين التقليديين مثل صناديق المعاشات وشركات التأمين على الحياة.

هؤلاء المستثمرون مناسبون تمامًا لشركات التقنية العملاقة، التي تتمتع عمومًا بتصنيفات ائتمانية من الدرجة الأولى وتصدر سندات بفترات استحقاق تمتد إلى 30 أو حتى 100 عام. في فبراير، أصدرت Alphabet سندًا نادرًا مدته 100 عام، وهو الأول من نوعه لشركة تقنية منذ عقود. ومن المتوقع الإفصاح عن مزيد من التفاصيل حول المشترين مع إصدار الإفصاحات طوال العام، لكن SigRist يتوقع طلبًا قويًا على هذه العروض، شبيهاً بما حدث في 2025.

يرى Anders Persson، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Nuveen، أن استعداد المستثمرين لشراء ديون ذات فترات طويلة للغاية يعكس الثقة في التوازن بين المخاطر والمكافأة في تلك الفرص.

على سبيل المثال، ارتفع الدين طويل الأجل لشركة Alphabet من 10.9 مليار دولار في نهاية 2024 إلى 46.5 مليار دولار بنهاية 2025، بينما وصلت احتياطياتها النقدية إلى 126.8 مليار دولار. بقيمة سوقية تقارب 3.6 تريليون دولار، لا تمثل التزامات الشركة سوى أكثر بقليل من 3% من قيمتها، حتى عند تضمين التزامات الإيجار المستقبلية.

ما الذي يميز هذه الدورة عن سابقاتها؟

يلاحظ Persson، الذي كان قد درس شركات التقنية خلال فقاعة الدوت كوم، اختلافًا كبيرًا بين الأمس واليوم. إبان فقاعة الدوت كوم، كان العديد من المصدرين بالكاد يحققون إيرادات أو تدفقات نقدية حرة، ما جعل انفجار الفقاعة حتميًا تقريبًا. بينما تتمتع اليوم شركات التقنية الرائدة—Alphabet وMicrosoft وAmazon وMeta—بميزانيات قوية وتدفقات نقدية قوية، ما يجعلها أكثر مرونة بكثير. حتى الأخطاء الكبيرة في تخصيص رأس المال من غير المرجح أن تهدد ملاءتها المالية.

ويعلق Persson: “هذه المرة مختلفة”، مُقرًا بأنها عبارة مكررة، لكنه يؤكد على وجود نهج أكثر حذرًا حاليًا.

من بين الشركات الخمس العملاقة، تبرز Oracle بتصنيف ائتماني Baa2، وهي درجة أعلى بقليل من مستوى التصنيف غير الاستثماري. ما يعني مخاطر تخلف أعلى عن السداد ويتطلب من المصدرين تقديم عوائد أكبر لجذب المستثمرين. تجاوزت Oracle نظراءها من حيث الديون، بتعهدات تزيد عن 248 مليار دولار لعقود إيجار مراكز البيانات المستقبلية و124 مليار دولار في شكل قروض. في 2025، أصدرت Oracle سندات بقيمة 25.8 مليار دولار تستحق حتى عام 2065 وأعلنت مؤخرًا عن خطط لجمع 45–50 مليار دولار إضافية هذا العام من خلال الديون والأسهم. وبحسب Bloomberg، تخطط Oracle أيضًا لتسريحات كبيرة لإدارة احتياجاتها النقدية من أجل توسيع مراكز البيانات.

ديناميكية ومخاطر الاستثمار الضخم

عادةً ما تخلق دورات الاستثمار واسعة النطاق زخمًا يعزز نفسه، حيث تخشى الشركات من تفويت الفرصة أكثر من خوفها من اتخاذ رهان خاطئ. الخطر أن تبني الصناعة قدرات أكبر مما يمكن للسوق استيعابه فوراً، وهو النمط الذي تكرر عبر التاريخ.

تجولت Ruth Porat من Alphabet (يسار) في مركز بيانات تم افتتاحه حديثًا في إنجلترا عام 2025.

حذرت Moody’s المستثمرين من مراعاة كل من الديون المسجلة في الميزانية والديون الاقتصادية الناتجة عن التزامات الإيجار المستقبلية عند تقييم المخاطر. على سبيل المثال، على الرغم من التصنيفات الائتمانية القوية لـ Alphabet وMeta، إلا أنهما اضطرتا لدفع فوارق سعرية أعلى من ديونها الحالية لإبرام الصفقات الأخيرة، مما يعكس خططهُما الطموحة وحذر السوق فيما يتعلق بحجم الديون المتوقع في السنوات القادمة، وفقًا لمحللي Janus Henderson.

بالنسبة لـ Persson، يبقى السؤال الأساسي هو ما إذا كانت السندات تُسعَّر لتعويض المستثمرين بشكل عادل عن مجموعة المخاطر الكاملة المرتبطة بالتزامات تبلغ ما يقارب تريليون دولار.

عبر الشركات الخمس العملاقة، يبلغ إجمالي الديون المسجلة في الميزانية حوالي 420 مليار دولار، مع التزامات أكبر بكثير مرتبطة بعقود الإيجار، حيث لم يبدأ سداد العديد منها بعد. وفقًا لمعايير GAAP، لا تظهر في الميزانية إلا عقود الإيجار "شبه المؤكد" تجديدها كخصوم، ولهذا فإن الكثير من تلك المعلومات مدفونة في هوامش القوائم المالية. ومع ذلك، يأخذ مديرو صناديق السندات هذه الالتزامات بعين الاعتبار في تحليلاتهم.

بدون اعتبار عقود الإيجار، لا تزال الرافعة المالية لهذه الشركات منخفضة، وكما في نهاية 2025، كانت تمتلك نقودًا أكثر من الديون. أما مع احتساب التزامات الإيجار، فتظل الرافعة المالية متواضعة لكنها في تصاعد، مما يُعد مؤشرًا محتملاً للقلق المستقبلي.

يقول Persson: “نُدخل هذه الالتزامات في تقييماتنا، خاصة بالنظر لحجمها وإمكانات نموها. في النهاية، هذه التزامات يجب الوفاء بها، لذا نعاملها كديون عند تقييم جودة الائتمان”.

المخاطر حقيقية: تواجه الشركات ديونًا اقتصادية ومسجلة في الميزانية، وانتقالًا من نماذج الأصول الخفيفة إلى الثقيلة، وإمكانية ألا تواكب الإيرادات الزيادة في الإنفاق. حساسية سوق الأسهم للأخبار حول الذكاء الاصطناعي تعني أن كل ربع سنة يحمل معه قدرًا من عدم اليقين حول كيفية تفاعل الأسهم.

وبرغم هذه المخاطر، تظل الشركات الرائدة قوية ماليًا بما يكفي لتحمّل أي إخفاقات محتملة—بعكس ضحايا الطفرات الاستثمارية السابقة. لكن النتيجة الحقيقية لن تتضح إلا بالنظر للماضي.

وكما يقول Mittal من Pimco: “لا تكتشف الأمر إلا بعد حدوثه. إذا بدأت في ملاحظته مسبقًا، فالآخرون أيضًا يفعلون ذلك، ويتباطأ الاستثمار بشكل طبيعي”.

يضيف Mittal: “تجربة كل شركة ستكون فريدة. سيكون هناك رابحون وخاسرون مع انكشاف الأمور”.

تم نشر هذه المقالة لأول مرة على Fortune.com.