خطر "لا يمكن تجاهله بمجرد رؤيته"! متداول من Goldman Sachs: سوق السندات يوجه تحذيراً لسوق الأسهم

في 13 يوليو، أصدر Brian Garrett، المتداول البارز في قسم تداول المشتقات لدى Goldman Sachs، تحذيراً في أحدث تقاريره: تحت الهدوء الظاهري الحالي للأسواق، ظهرت تشققات واضحة في سوق السندات، في حين بلغت حالة الرضا الذاتي في سوق الأسهم مستويات نادرة في السنوات الأخيرة.

كتب Garrett في تقريره أن خصائص السوق الصيفية أصبحت ظاهرة بالكامل: منذ يوليو انخفضت أحجام التداول النقدي بشكل كبير، أغلق مؤشر تقلبات السوق VIX يوم الجمعة بالقرب من 14، ومؤشر S&P 500 يقل عن 0.5% من أعلى مستوى تاريخي له، ومؤشر الذعر لـGoldman Sachs أغلق عند رقم أحادي — وهو "أدنى مستوى له منذ جائحة كورونا".

يعتقد Garrett أن السوق يسعر موسم تقارير الأرباح على أنه "سيمر بسلاسة"، لكنه يرى أن "هذه الأيام الجيدة عادة لا تدوم طويلاً". حالياً، يشهد سوق السندات ما يمكن وصفه بـ"المجزرة" في الأداء، في حين لا يبدو أن سوق الأسهم يشعر بأي شيء، والتباعد بينهما يزداد حدة. "أحياناً عليك الضغط على دواسة الوقود، وأحياناً على المكابح." وموقف Garrett حالياً: على المدى القصير، يميل إلى الخيار الثاني.

نزيف في سوق السندات، وغفلة في سوق الأسهم

أشار Garrett إلى أن الأسبوع الماضي كان الأول منذ سنوات الذي أصبح فيه مستوى التوتر لدى متداولي السندات في Goldman Sachs أعلى بشكل ملحوظ من قسم تداول تقلبات الأسهم — واصفاً إياه بـ"تبديل الأدوار إلى أقصى حد".

الكلمة التي يستخدمها متداولو السندات لوصف مسار الأسعار حالياً هي "المجزرة".

السبب واضح: شركات التكنولوجيا تطرح السندات بكثافة، والسوق بدأ ينفر من ذلك، ويتلخص الوصف الأنسب في "الكثير وبسرعة كبيرة".

كلاً من السندات والأسهم أدوات تمويل للشركات، لكن مشتري السندات عادة أكثر حرصاً من مشتري الأسهم في تسعير المخاطر مبكراً. عندما يبدأ مستثمرو السندات في المطالبة بعائدات أعلى لشراء السندات، فهذا يعني أن ثقتهم في الشركة (أو القطاع) بدأت تتراجع — وهذا بطبيعته إشارة إنذار مبكر.

يتجلى ذلك تحديداً في: اتساع هامش الفائدة على سلة سندات شركات التكنولوجيا الكبرى التي يتتبعها Goldman Sachs (GSUCHS30) بمقدار 22 نقطة أساس في الأسبوع الماضي وحده. وعبارة Garrett الأصلية: "هذا الحجم، كبير (that's a lot)".

يمكن فهم هامش الفائدة الائتماني كـ"تكلفة إضافية للاقتراض" — بالمقارنة مع سندات الخزانة الأمريكية الآمنة، يتعين على الشركات دفع معدل فائدة إضافي. كلما كبر هذا الرقم، عكست السوق ارتفاع المخاطر أو زيادة عرض السندات مقابل قلة الطلب. اتساع بمقدار 22 نقطة أساس خلال أسبوع يعد تحركاً واضحاً في سوق السندات.

بينما في الوقت نفسه، يتأرجح مؤشر S&P 500 في نطاق 30 نقطة أساس (UTC+8)، وكأن السوق لم يتفاعل مطلقاً.

وهذا ليس بجديد، فلطالما تجاهل سوق الأسهم إشارات سوق السندات إلى أن تأتي لحظة يستجيب فيها فجأة بشكل كلي. القضية فقط مسألة وقت. قال:

سوق الأسهم سيتجاهل جميع الإشارات المتعلقة بالائتمان، حتى ينتبه فجأة — حينها تسود الفوضى.

الأرقام واضحة تماماً.

أغلق مؤشر VIX (مؤشر الذعر في السوق) عند 14، وهو من أدنى المستويات تاريخياً. والأكثر تطرفاً، أن الترابط الضمني قصير الأجل سجل هذا الأسبوع أدنى مستوياته التاريخية — وهو مؤشر يقيس إمكانية تحرك الأسهم الفردية صعوداً أو هبوطاً معاً. وكلما انخفض هذا الرقم، دل على أن السوق يرى أن الأسهم ستتحرك بشكل مستقل دون انهيار متزامن. هذا أدنى رقم مسجل على الإطلاق.

حتى تكاليف التحوط أصبحت منخفضة بشكل مدهش. حالياً، يبلغ سعر خيار الاستراتيجية الثنائية لأسبوع واحد على مؤشر S&P 500 (شراء كل من الخيارات الصعودية والهبوطية للمراهنة على تقلب كبير في أي اتجاه) حوالي 100 نقطة أساس (UTC+8)، ما يعني أن السوق تسعر أنه "لن يحدث أي حدث ذو أهمية في الأسبوع المقبل".

وهناك تفصيلة أخرى: الأسبوع الماضي سجلت صناديق التحوط أول عملية شراء صافية للأسهم منذ أربعة أسابيع، لكن طريقة الشراء كانت عبر تغطية كثيفة للمراكز القصيرة وليس عبر فتح مراكز جديدة صاعدة. كانت نسبة تغطية المراكز القصيرة مقابل الشراء الصافي 6.5 إلى 1. وهذا ليس تعبيراً عن عودة الثقة، بل أقرب إلى إغلاق مراكز قسري.

انحراف خيارات الأسهم الفردية: رسم بياني لا يُنسى

كتب Garrett في تقريره: "أحياناً ترى رسماً بيانياً لا تستطيع تجاهله بعد رؤيته، وهذا أحدها."

يشير إلى رسم بياني يُقارن بين متوسط انحراف خيارات الشراء وخيارات البيع على الأسهم الفردية.

حالياً، متوسط انحراف خيارات الشراء للأسهم الفردية بات قريباً من تقلب الخيارات الضمنية المتعادلة — بعبارة أخرى، لم يعد هناك علاوة سعرية على الخيارات الصعودية. في الوقت نفسه، هبط متوسط انحراف خيارات البيع للأسهم الفردية إلى أدنى مستوى خلال 10 سنوات.

وهذا يعني أنه على مستوى الأسهم الفردية، ليس فقط يجب على الشركات تحقيق نتائج جوهرية قوية، بل حتى تسعير الخيارات قد عكس بالفعل التوقعات المتفائلة — أي أن هامش الخطأ أصبح ضيقاً للغاية.

الدافع وراء ذلك هو استمرار تراكم رؤوس الأموال في خيارات الشراء لأسهم التكنولوجيا الكبرى، حتى عادت هذه المواقع إلى مستوياتها التاريخية العليا.

والأكثر تطرفاً: بين مكونات مؤشر S&P 500، بات خيار الشراء لمدة شهر واحد بنسبة 25 دلتا على سهم واحد أغلى من خيار المؤشر المقابل بفرق 30 نقطة تقلب كاملة. وهذا يعني أن السهم لا يواجه فقط تحديات أداء جوهري مرتفعة، بل يتحمل ضغط توقعات مرتفع حتى في تسعير الخيارات.

تضخم أحجام ETF الرافعة المالية، الوجه الآخر لمشاعر الرضا الذاتي في السوق

لفت Garrett الانتباه أيضاً إلى تغيير هيكلي آخر يستحق المتابعة: التوسع في حجم صناديق ETF الرافعة المالية عالمياً.

حتى نهاية يونيو، بلغ التعرض الاسمي لصناديق ETF الرافعة المالية الأمريكية حوالي 3 تريليونات دولار أمريكي. وتوقع أنه عندما يعود المتعاملون لمراجعة تاريخ التداول بعد عام 2026، "سيحجز صعود ETF الرافعة المالية فصلاً خاصاً".

في الوقت نفسه، تُظهر بيانات Prime Brokerage من Goldman Sachs أن صناديق التحوط سجلت الأسبوع الماضي أول عملية شراء صافية للأسهم منذ أربعة أسابيع — لكن المحرك الرئيسي للشراء جاء تقريباً بالكامل من تغطية المراكز القصيرة بدلاً من فتح مراكز جديدة صاعدة. بلغت نسبة تغطية المراكز القصيرة مقابل الشراء الصافي 6.5 إلى 1، ما أدى إلى أكبر موجة إزالة رافعة مالية للأسهم الفردية منذ أكثر من ثلاثة أشهر.