بنك Morgan Stanley يبدأ تصنيف Nvidia الائتماني: القوة المالية تتحول إلى أداة تمويل للذكاء الاصطناعي، وحجم الديون قد يصل إلى 200 مليار دولار

تقوم Nvidia بتحويل ميزانيتها القوية إلى أداة استراتيجية لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ويعمل هذا التحول على إعادة تشكيل صورة الائتمان الخاصة بها، كما يُدخل نوعًا جديدًا من المخاطر يصعب على مؤشرات الرفع المالية التقليدية التقاطه.

وفقًا لمنصة التداول السريعة، أطلقت Morgan Stanley تغطية تصنيف ائتماني لـNvidia في 24 أغسطس 2026، ومنحتها تصنيفًا محايدًا ونصحت المستثمرين بالبقاء على الحياد في كل من أسواق السندات النقدية ومبادلات العجز الائتماني (CDS). وأشار محللا أبحاث الائتمان في Morgan Stanley، Lindsay A Tyler والاستراتيجي Nishant Satyam، في التقرير إلى أن الأسس الائتمانية لـNvidia لا تزال قوية، لكن هناك نقصًا في الشفافية بشأن الالتزامات العرضية وحجم مخاطر النهاية الطرفية، مما يجعل دخول السوق الآن مبكرًا نسبيًا.

تتوقع Morgan Stanley أنه بعد إدراج جميع أنواع الالتزامات العرضية في الإحصاءات، قد يصل التعرض الائتماني الشامل لـNvidia إلى نحو 200 مليار دولار بحلول نهاية 2028، منها حوالي 170 مليار دولار تأتي من عناصر تعديلات خارج الميزانية العمومية والالتزامات العرضية. ومع ذلك، تشير النماذج إلى أنه حتى في سيناريو ضغوط نمو معتدلة، سيظل معدل الرفع المالي لـNvidia عند حوالي 0.7 مرة، مع قدرة على سداد الديون من التدفق النقدي الحر تبلغ نحو 15%، ولا تزال الأسس الائتمانية مدعومة ككل.

الميزانية العمومية كخدمة: التحول الهيكلي في قصة ائتمان Nvidia

أشار التقرير إلى أن مؤشرات الرفع المالي التقليدية لم تعد كافية لتعكس بشكل كامل الوضع الائتماني لـNvidia. مع امتداد دورة القدرة الحوسبية للذكاء الاصطناعي إلى مزودي السحابة الضخمة، مختبرات الذكاء الاصطناعي، والعملاء التجاريين، يتم بشكل متزايد توظيف صافي رصيد النقد المرتفع لـNvidia كدعم استراتيجي لتمويل النظام البيئي، وأصبحت الميزانية العمومية نفسها جزءًا من منتجاتها وخدماتها.

وأشار التقرير إلى أن Nvidia أطلقت مؤخرًا عدة آليات دعم: ضمن إطار شراكات يتجاوز 500 مليار دولار، توفر دعمًا لقيمة متبقية (RVS) تصل إلى 25% كحد أقصى على مستوى المشروع؛ وتقدم ضمان قيمة متبقية (RVG) من خلال منشأة قشرية بقوة 4.25 جيجاوات في حديقة PORTS-Pike في أوهايو؛ بالإضافة إلى نماذج تقاسم الإيرادات والدعم الائتماني لمزودي الخدمات السحابية الناشئين. تتيح هذه الآليات الموجهة تحفيز رؤوس أموال أكبر من البنوك والائتمان الخاص والتأمين والأسواق العامة، من خلال هياكل تدعمها الأصول والعقود لتشكيل دورة مغلقة للتمويل.

من منظور التوقعات المالية، لا تزال الأسس المالية لـNvidia قوية. وتتوقع Morgan Stanley أنه بحلول السنة المالية 29/2028، قد يصل صافي رصيد النقد بعد صافي الديون في الميزانية العمومية لـNvidia إلى حوالي 520 مليار دولار؛ وحتى مع إدخال التعديلات والالتزامات العرضية بقيمة تقارب 170 مليار دولار، سيبقى صافي النقد حوالي 350 مليار دولار. يبلغ معدل الرفع الشامل نحو 0.4 مرة، ونسبة التدفق النقدي الحر بعد العائد للمساهمين إلى إجمالي الدين الشامل تتجاوز 100%.

170 مليار دولار من التعديلات: تحليل ثلاثة مصادر رئيسية للالتزامات العرضية

قسمت Morgan Stanley عناصر التعديلات والالتزامات العرضية بنحو 170 مليار دولار إلى ثلاث فئات رئيسية.

الفئة الأولى هي تعديلات التصنيف الأدنى بقيمة تقارب 38 مليار دولار، وتغطي الالتزامات التأجيرية (بما في ذلك الارتباطات التي لم تبدأ بعد)، وضمانات الإيجار للشركاء، وضمان قيمة متبقية لمنشأة PORTS-Pike، وترتيبات السعة مع CoreWeave، وغيرها. كشفت Nvidia عن التزامات إيجارية لم يتم البدء في تنفيذها بقيمة 32 مليار دولار، بآجال بين 3 و20 عامًا، ومن المتوقع أن تبدأ بين الربع الثاني للسنة المالية 27 و2023. يفترض التقرير أجلًا قدره 15 سنة، ومعدل خصم 6% وزيادة سنوية بنسبة 3%، ويقدر أن الالتزامات الحالية ستضيف في النهاية حوالي 20.8 مليار دولار إلى الالتزامات التأجيرية.

الفئة الثانية بمقدار 68 مليار دولار مرتبطة بتعرض RVS، وتتعلق بإطار شراكات يتجاوز 500 مليار دولار. في 10 أغسطس 2026، أعلنت Nvidia عن شراكة مع Apollo، BlackRock، Blackstone، Brookfield، Goldman Sachs وKKR بهدف تعبئة أكثر من 500 مليار دولار من رأس المال الخارجي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وبنى التقرير نموذجًا افتراضيًا متعدد الدورات لـRVS باستخدام تمويل GPU بقيمة حوالي 35 مليار دولار/1 جيجاوات كقالب، وفرضية أن RVS يغطي فقط الشريحة الأولى ذات الأجل القصير التي تحتفظ بها البنوك، وضمن 15 صفقة تمويل تفوق كل منها 30 مليار دولار، سيصل حجم تمويل الشريحة الأولى (A1) إلى حوالي 105 مليار دولار بحلول نهاية 2028، وسيبلغ التزام RVS بعد الضريبة ذروته بحوالي 90 مليار دولار في بداية 2029.

الفئة الثالثة بقيمة حوالي 64 مليار دولار هي تعرض تقاسم الإيرادات والدعم الائتماني. أوضحت مدونة Nvidia الصادرة في 1 يوليو 2026 نموذج "تقاسم الإيرادات والدعم الائتماني" لتوسيع قدرة الوصول إلى القدرة الحوسبية للعملاء غير مزودي السحابة الضخمة. بنى التقرير نموذجًا لـ5 جيجاوات من السعة المدعومة، بافتراض عقود عملاء لسنتين وحد أدنى للأسعار لمدة خمس سنوات، ويقدر أن الالتزامات العرضية ستبلغ حوالي 81 مليار دولار بحلول نهاية 2028/2029، وحوالي 64 مليار دولار بعد الضريبة. المثال الأوضح هو التزام الشراء المتبقي لسعة السحابة من CoreWeave بقيمة 6.3 مليار دولار الذي أعلنت عنه Nvidia في سبتمبر 2025.

وجهة نظر وكالات التصنيف: معالجة الالتزامات العرضية كديون

لدى S&P وMoody’s مواقف منشورة حول التزامات Nvidia العرضية، لكن طرق المعالجة تختلف.

وفقًا للتقرير، أوضحت S&P في شرح تصنيف Nvidia في 18 أغسطس 2026 وفي ندوة عن شركات السحابة الضخمة في اليوم نفسه، أن ضمان القيمة المتبقية للرقائق (RVS) يمكن أن يكوّن تعديلاً على الدين بناءً على الفارق بين رصيد القرض المستحق وقيمة الرقاقة بعد الاستهلاك، بشرط أن يكون المستفيد النهائي هو كيان غير استثماري، ويتم احتساب قيمة التعديل بعد ضريبة الشركات الأمريكية البالغة 21%.

أشارت S&P أيضًا إلى أنه يمكن معالجة الضمانات أو الدعم التأجيري من طرف ثالث، فضلًا عن الدعم المرتبط بعدم شراء العميل لسعة السحابة، على أنها تعديلات شبيهة بالدين وتأخذ شكل ضمانات الإيجار. وتتوقع S&P أن يرتفع تعديل الديون المرتبط بضمان قيمة متبقية لمنشأة PORTS-Pike من 4.2 مليار دولار في 2028/2029 إلى حوالي 37.7 مليار دولار في 2031/2032، ثم ينخفض مع تقدم مدفوعات الإيجار.

أما Moody’s، ففي شرح تصنيف Nvidia الصادر في 18 أغسطس 2026، أشارت إلى أن نحو 125 مليار دولار من التزامات الدعم المحتملة قد تشكل ضغطًا على الوضع الائتماني، وستقيمها بالجمع بين الأداء التشغيلي ونسبة الرفع والسيولة واحتمال تفعيل الضمانات، لكنها لم تنشر منهجية تعديل الدين بالتفصيل. وأكدت Moody’s أن الحفاظ على قوة مالية ممتازة بعد الضمانات هو شرط أساسي واضح لأي ترقية مستقبلية للتصنيف.

أساسيات قوية، لكن المخاطر الطرفية تدفع للمراقبة

ترى Morgan Stanley أن مستوى الفارق الحالي في سندات Nvidia الائتمانية ليس مرتفعًا، لكنها توصي المستثمرين بالصبر وعدم التدخل في الوقت الحاضر.

من منظور القيمة النسبية، يتداول مقايضة العجز الائتماني لخمسة أعوام لـNvidia عند نحو 84/89 نقطة أساس، وهو أوسع بنحو 25 نقطة أساس من مثيلتيها GOOGL وAMZN، اللتان تحظيان أيضًا بتصنيف مرتفع؛ وفارق السندات المستحقة في 2036 لـNvidia أضيق بنحو 10-20 نقطة أساس فقط مقارنة بسندات IBM وAT&T ذات التصنيف الأدنى للفترة نفسها. لا يعد الفارق الحالي مرتفعًا بالنسبة لكيانات مصنفة Aa1 (نظرة مستقبلية إيجابية)/AA، وتسعير السوق الحالي أقرب إلى مستوى BBB.

ومع ذلك، لا تزال التوصية هي المراقبة، إذ أن شراكات بقيمة تتجاوز 500 مليار دولار لا تزال في مرحلة خطاب النوايا، وتفاصيل إطار تقاسم الإيرادات والدعم الائتماني محدودة، وهناك عدم يقين يتعلق بحجم الدعم وتيرته وكيفية معالجته تصنيفيًا؛ ومع انتقال التعرض من خلال كيانات ذات أغراض خاصة وترتيبات العقود وهياكل التمويل الخاص، قد تستمر شفافية المعلومات في التراجع. وأشارت المؤسسة إلى أنه إذا تجاوزت مقايضة العجز الائتماني 100 نقطة أساس وبلغت سندات النقدية مستويات AT&T، فإن ذلك يجعل التدخل أكثر جاذبية.

فيما يتعلق بالأدوات، ترى Morgan Stanley أن مقايضة العجز الائتماني قد تتأخر قليلًا عن السندات النقدية، بسبب الطلب على التحوط من جانب المقرضين المحتملين وبناء مراكز موضوعية، فيما تستفيد السندات النقدية من حقيقة عدم حاجة Nvidia لتمويل أساسي، رغم أن إصدار السندات الجديد مؤخرًا يواجه عوامل سلبية فنية نتيجة عمليات استحواذ العروض من AVGO وMU. وأشار التقرير أيضًا إلى أنه إذا انخفض التعرض العرضي بنهاية 2028 بسبب تباطؤ وتيرة التمويل أو تحسن جودة ائتمان الأطراف المقابلة أو انخفاض عدد اتفاقيات الدعم، إلى جانب دعم القيمة النسبية للائتمان ذي التصنيف المرتفع والنمو المرتفع، فإن حجة البيع على ائتمان Nvidia ليست كافية.