مناقشة "إيرادات الذكاء الاصطناعي من القطاع B في الصين تنفجر، Nvidia ما زالت تحتكر، هرمز وجاكسون هول"، متداول لدى Goldman Sachs: كل شيء يبدو على ما يرام

بعد موسم تقارير Nvidia، حصل منطق الاستثمار في الذكاء الاصطناعي على دعم قوي مرة أخرى.

وفقًا لـ "منصة التداول تشوي فنغ"، أشار متداول FICC وأسهم في Goldman Sachs، ريتش بريفوروتسكي، في موجز السوق الصادر في 27 من الشهر، إلى أنه بدءًا من انفجار إيرادات قطاع B في شركات الذكاء الاصطناعي الصينية، وصولاً إلى توجيهات Nvidia المتفائلة بشأن النمو المستقبلي، وتحسن الوضع بهرمز وخليج هرمز بشكل طفيف، وتوقعات معتدلة لاجتماع جاكسون هول، فإن العوامل الإيجابية المتعددة مجتمعة تضع الرغبة في المخاطرة بالسوق في "موقع معقول إلى حد كبير".

أكدت Nvidia هذا الحكم من خلال أفعالها. يوم الخميس، ارتفع سهم Nvidia بنسبة 8.7% في يوم واحد، مسجلًا أكبر ارتفاع يومي منذ أبريل 2025، وقفزت القيمة السوقية بمقدار 442 مليار دولار في يوم واحد، لتحتل المرتبة الثانية بعد الرقم القياسي الذي حققته Microsoft في يوليو من هذا العام بـ 450 مليار دولار.

برأي بريفوروتسكي، فإن الإشارة الأهم هذا الأسبوع ربما لم تكن من Nvidia نفسها، بل التغير الهيكلي في الطلب على الذكاء الاصطناعي في الصين—حيث إن انخفاض تكاليف الاستدلال لم يقمع الطلب على القوة الحاسوبية، بل يفتح الباب أمام استخدامات فعلية أكبر بكثير. في الوقت نفسه، يشكل التقدم الدبلوماسي في خليج هرمز ونبرة اجتماع جاكسون هول المعتدلة خلفية كلية تتيح للسوق الاستمرار في "الصعود البطيء".

الذكاء الاصطناعي الصيني: انفجار إيرادات قطاع B، والطلب على الاستدلال يفوق التوقعات

يعتبر بريفوروتسكي أحدث بيانات مالية لشركات الذكاء الاصطناعي الصينية واحدة من أكثر الإشارات قيمة في هذا الموسم.

سجلت MiniMax نموًا في الإيرادات بنسبة 283% على أساس سنوي في النصف الأول لتصل إلى 116.6 مليون دولار، لكن الأهم من ذلك هو التغير في هيكل الإيرادات: فقد قفزت إيرادات الشركات/API بنسبة 703% على أساس سنوي، وارتفعت حصتها من إجمالي الإيرادات إلى 63%. وكان استهلاك التوكن في يوليو ضعف ما كان عليه في يناير بمقدار 20 مرة، ويقال إن الإيرادات المتكررة السنوية (ARR) في أغسطس تجاوزت 800 مليون دولار، منها حوالي 80% من أعمال B2B.

قدمت SenseTime مسار نمو مشابه: نمت الإيرادات الإجمالية بنسبة 23% على أساس سنوي، ونمت إيرادات الذكاء الاصطناعي التوليدي بنسبة 28%، لتقترب من 80% من إجمالي إيرادات المجموعة، ونمت الإيرادات المتكررة بنسبة 124%، مع استمرار توسع هوامش الربح الإجمالية.

في الوقت نفسه، أكدت Zhipu AI رسميًا أن نموذجها السري "Ox Alpha" هو GLM-5.3-Flash، وقد تصدر قائمة الاستخدام عبر الإنترنت. تسعيره هو 0.15 دولار لكل مليون توكن إدخال لمهام الاستدلال متعددة الوسائط والوكلاء الذكيين، و0.50 دولار لكل مليون توكن إخراج، وهو مماثل لـ DeepSeek، ما يعزز من انتشار النماذج منخفضة التكلفة وعالية الكفاءة.

الحكم الأساسي لبريفوروتسكي هو: الطلب على الذكاء الاصطناعي في الصين حقيقي، ويظهر بشكل متزايد في أعباء العمل الإنتاجية بدلاً من الاكتفاء بنشر النماذج فقط. "انخفاض تكاليف الاستدلال لم يخنق الطلب على القوة الحاسوبية، بل يطلق نموًا كبيرًا في الاستخدام. هذا أمر بالغ الأهمية في الجدل على مستوى الأجهزة."

Nvidia: أداء بلا "بجعة سوداء" وهيكل تمويل النظام البيئي مثير للإعجاب

حققت Nvidia نموًا في الإيرادات بنسبة 106% على أساس سنوي في الربع الثاني، ونموًا بنسبة 117% في أعمال مراكز البيانات، وتوجيهات الإيرادات للربع الثالث تجاوزت التوقعات، حيث توقعت الإدارة معدل نمو إيرادات حوالي 70% في السنة المالية 28. هامش الربح كان أقل قليلاً من توقعات بعض المستثمرين، لكن بريفوروتسكي يرى أنه لا توجد عوامل سلبية جوهرية.

أداء السهم أكد هذا الرأي—فقد انخفض السهم أثناء مكالمة الأرباح، ثم انعكس بسرعة وصعد، ليبلغ في النهاية 8.7% في يوم واحد.

ركز بريفوروتسكي بشكل خاص على هيكل التمويل الذي أنشأته Nvidia حول نظامها البيئي: كشفت الشركة عن منصة تمويل أطراف ثالثة بقيمة تتجاوز 500 مليار دولار (من خلال شركاء ائتمان خاص)، مع دعم قيمة متبقية يصل إلى تغطية 25% من فرصة واحدة؛ حالياً، يبلغ إجمالي الالتزامات الموعودة للمستقبل حوالي 366 مليار دولار؛ بالإضافة إلى هياكل ضمان إضافية حول البنية التحتية للعملاء.

"ما هو مثير للإعجاب أنهم كشفوا كل شيء، ومع ذلك لم يغلق السهم على انخفاض. أعتقد أن هذه الشفافية أثرت إيجابيًا بدلاً من عرقلتها."

البرمجيات: Salesforce تثبت أن الذكاء الاصطناعي يمكن تحقيق الدخل منه، وليس مجرد "تدمير للعرش"

يعتقد بريفوروتسكي أن قطاع البرمجيات يمر بإعادة تشكيل ذاتية، وليس بالاختفاء. ارتفع سهم Salesforce بعد الإغلاق بنسبة 12% إلى 14% تقريبًا، ونمت cRPO (الالتزامات المتبقية الحالية) للربع الثاني بنسبة 14% على سعر صرف ثابت، ونمت الإيرادات بنسبة 11%، وكان الأداء القوي واضحًا في الهامش والقدرة على توليد النقد، ورفعت الإدارة التطلعات السنوية.

يشير إلى أن المنطق السلبي الأساسي للبرمجيات كان أن الذكاء الاصطناعي سيجعل طبقة التطبيقات سلعة ويدمر قوة التسعير. وتظهر Salesforce احتمالية أخرى—"حيث يعيد مزودو البرمجيات الحاليون تسعير خدماتهم عن طريق دمج الذكاء الاصطناعي في بياناتهم الخاصة، وعملياتهم وقنوات التوزيع مع قاعدة عملائهم الحالية".

"لا يزال هناك الكثير لإثباته، لكن هذا هو نوع التقرير الذي يمكن أن يبدأ في تصحيح مضاعفات تقييم البرمجيات." وينبّه أيضًا إلى أن ربحية السهم في Salesforce استفادت من عوائد استثمارية غير تشغيلية خاصة، ويجب التمييز بينها.

مضيق هرمز: تقدم دبلوماسي محدود فعليًا، وأسعار النفط والغاز الأوروبي عوامل حاسمة

يتوجه رئيس وزراء قطر إلى طهران لمحاولة الوساطة، بينما تواصل إيران وعُمان مفاوضات حول الإطار الإداري للملاحة في مضيق هرمز. أعلنت الحرس الثوري الإيراني التوصل لاتفاق بشأن السيطرة وتوزيع العائدات، لكن مصادر أخرى من إيران أفادت أن المفاوضات لم تنته بعد.

يتخذ بريفوروتسكي موقفًا حذرًا: "لن أعلن النصر." ويعتقد أن نوع من مسؤولية بحرية مشتركة هو الخيار الأقرب للحل العملي حاليًا، لكنه يعطي إيران فرصة لإعادة تشديد الحصار إذا تدهورت العلاقات.

من زاوية السوق، هناك فجوة واضحة من حيث التنفيذ—يوم الثلاثاء مرت خمس سفن تجارية فقط عبر المضيق، في حين كان متوسط العشرة أيام السابقة 15 سفينة. وأشار بشكل خاص إلى أنه رغم تراجع أسعار النفط الخام، لا تزال أسعار الغاز الأوروبية مرتفعة، وهذا يستحق المراقبة المستمرة.

جاكسون هول والتضخم: المجهول المعروف، لا داعي للمبالغة في القلق

نما مؤشر PCE الأساسي بنسبة 0.2455% في يوليو على أساس شهري، وهو أعلى قليلاً من توقعات فريق أبحاث الاقتصاد في Goldman Sachs (GIR)، لكن الارتفاع جاء أساسًا من مكونات نقل الطيران والرعاية الصحية، وكذلك من ارتفاع رسوم إدارة المحافظ بسبب تأثير التأخر في أسعار الأسهم في الربع الثاني—ويتوقع GIR أن هذا سيتم تصحيحه بشكل كبير عندما يحدث مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي (BEA) مراجعة منهجية الشهر المقبل. رأي بريفوروتسكي: "ليست بيانات مثالية، لكنها بالتأكيد ليست بداية اندفاعة تضخمية جديدة."

بالنسبة إلى جاكسون هول، يتوقع GIR ألا يدلي رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي "واش" يوم الجمعة بإشارات قوية حول اجتماع سبتمبر، ومن الممكن أن يعترف بتحسن التضخم مؤخرًا، ويؤكد هدف 2%، ويناقش قضايا كلية مثل الإنتاجية والصدمات العالمية، لكنه لن يقدم توجيهات سياسية واضحة. تفسير GIR: بيانات التضخم الجيدة في يونيو ويوليو عززت مبررات عدم التحرك.

موقف بريفوروتسكي تجاه هذا هادئ للغاية: "يبدو محايدًا يميل إلى الحمائم—فماذا نقلق بشأنه؟" السيناريو الأساسي برأيه أن جاكسون هول سيكون "دفعة خفيفة بلا أحداث".

تقييم المخاطر الكلي: صعود بطئ، وأسعار النفط وNvidia هما المفتاح

بجمع كل ما سبق، فإن رأي بريفوروتسكي الكلي هو: إذا انتهى هذا الأسبوع مع بقاء توقعات الطلب على Nvidia قوية، واستمرار انفجار الطلب الصيني على استدلال الذكاء الاصطناعي، وإثبات Salesforce إمكانية تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي في البرمجيات، وعدم حدوث مفاجآت في مؤشر PCE لشهر يوليو، وعدم رغبة الاحتياطي الفيدرالي في كبح النمو، وتحسن مستمر في مضيق هرمز—"فهذا يبدو نتيجة منطقية جدًا".

كما أشار إلى أن عطلة البنوك البريطانية يوم الاثنين والانتقال الطبيعي نحو عيد العمال في الولايات المتحدة، وفي غياب معلومات جديدة، لا يزال توجه السوق نحو "الصعود البطئ".

أما عن المتغيرات الحاسمة، فحدد تطور أسعار النفط، وسلوك سهم Nvidia في اليوم نفسه، وهل يمكن لقطاع أشباه الموصلات أن يلحق بالركب، بالإضافة إلى إعادة التوازن لنهاية الشهر في مؤشر MSCI (الذي يدعم زخم الأصول الخطرة نظريًا) كمؤشرات رئيسية للرصد.

"هناك الكثير مما يمكن القلق بشأنه، لكن جاكسون هول يزداد شبهًا بمجهول معروف آخر يجب أن نتجاوزه فقط."