التحذير الخفي في موجة بيع السندات العالمية: ارتفاع معدل الفائدة الحيادي، وقد يحتاج البنك المركزي الرئيسي إلى رفع أسعار الفائدة بشكل أكثر حدة

أفادت تطبيق الاقتصاد الذكي أن عاصفة من عمليات بيع السندات اجتاحت الولايات المتحدة واليابان وألمانيا والمملكة المتحدة وأستراليا، مما يدفع تكاليف الاقتراض طويلة الأجل على مستوى العالم إلى مستويات لم تشهدها الأسواق منذ الأزمة المالية. يأتي ذلك في ظل مطالبة مستثمري السندات الحكومات بعوائد أعلى، حيث يتوقعون أن يكون النمو الاقتصادي أقوى، وأن تزيد الشركات من الاقتراض والاستثمار، وأن تقوم البنوك المركزية بمزيد من الرفع للفائدة.

ومع اقتراب نهاية الصيف، جلبت أجواء سبتمبر الباردة هذا الأسبوع شعوراً بالبرودة مجدداً إلى أسواق السندات السيادية، في الوقت ذاته يستعد المتداولون لزيادات محتملة في أسعار الفائدة خلال الأسابيع الثلاثة المقبلة في اليابان وأوروبا وربما الولايات المتحدة.

الدافع الرئيسي لارتفاع عوائد السندات العالمية: رفع سعر الفائدة الحيادي

ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات إلى أعلى مستوى له منذ عودة الرئيس ترامب إلى البيت الأبيض في أوائل العام الماضي. وتجاوز عائد السندات اليابانية لأجل عشر سنوات 3% لأول مرة منذ عام 1996، وسجل عائد السند الألماني لأجل عشر سنوات أعلى مستوى له منذ 15 عاماً. وبلغ عائد السند البريطاني لأجل ثلاثين سنة أعلى مستوى له منذ عام 1998، بينما ارتفع عائد السند الفرنسي لأجل ثلاثين سنة إلى أعلى نقطة له منذ 18 عاماً.

لكن، كما أشار العديد من الاقتصاديين في الأشهر الأخيرة، فإن تفاصيل هذه العوائد تشير إلى أن الاتجاهات الأخيرة تُعزى جزئياً على الأقل إلى العوائد "الحقيقية" المعدلة حسب التضخم، وليس توقعات التضخم نفسها، ولا تعكس علاوة الأجل أو "علاوة عدم اليقين" على الدين أو التضخم طويل الأمد.

ارتفع سعر الفائدة الحقيقية الأمريكية لأجل عشر سنوات بنحو 40 نقطة أساس خلال ثلاثة أشهر فقط، وارتفع مجدداً خلال الأسبوع الماضي. وفي نفس الفترة، تضاعف سعر الفائدة الحقيقية اليابانية لأجل عشر سنوات تقريباً ثلاث مرات ليصل إلى 0.9%، في حين احتلت أسعار الفائدة الحقيقية الفرنسية لأجل عشر سنوات موقعاً بين أعلى المستويات منذ بداية حقبة اليورو.

مهما كانت القيمة الدقيقة، يبدو أن سعر الفائدة "الحيادي" الذي يحقق التوازن لهذه الاقتصادات يشهد حالياً رفعاً — الأمر الذي قد لا يكون سيئاً بالضرورة، ولكن مع إعادة البنوك المركزية ضبط سياساتها استجابةً لهوس الاستثمارات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، وسعيها للعثور على نقطة تأثير جديدة للسياسة على الاقتصاد، فإن هذا التحول قد يؤدي إلى زيادة كبيرة في تكلفة الاقتراض خلال السنوات القادمة.

وقد أقر رئيس الاحتياطي الفيدرالي، كيفن والش، بذلك الأسبوع الماضي خلال اجتماع جاكسون هول. فقد كرر في خطابه الرئيسي أن السياسة النقدية الأمريكية الحالية لا تظهر مؤشرات تُذكر — أو لا تظهر مؤشرات على الإطلاق — على أنها ستحد من الإقراض أو نمو الائتمان، وأن الأوضاع المالية لا تزال ميسرة. وأصر والش على أنه ما لم ينخفض معدل التضخم بشكل كبير ليصل إلى المستوى المستهدف عند 2% — وهو أمر من غير المرجح أن يحدث قبل الاجتماع القادم للاحتياطي الفيدرالي في 16 سبتمبر — فإن "الاحتياطي الفيدرالي لا يزال أمامه الكثير للقيام به".

وقال في الندوة السنوية التي عقدت الجمعة الماضية في وايومنغ: "من الصعب أن أصف الظروف المالية العامة بأنها قيود".

سارعت عقود الفيدرالي الآجلة للاستجابة للإشارات، لتظهر أن احتمال رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي هذا الشهر اقترب من 70%، بعد أن كان الاحتمال سابقاً نحو الثلث فقط. وربما الأهم من ذلك هو أن السوق استوعب بالكامل التوقعات بارتفاع الفائدة مرتين قبل مارس المقبل، ويتوقع احتمالاً بنسبة 50% لرفع ثالث خلال 12 شهراً. وفي العقود الآجلة للفائدة لمدة عامين القادمة، لن تنخفض نسبة الفائدة الحالية (متوسطها 3.625%) إلى ما دون 4% قبل عام 2028.

هذا الأسبوع، ومع تصاعد التوترات العسكرية في إيران من جديد، ارتفعت أسعار النفط العالمية لتتجاوز 90 دولاراً للبرميل مرة أخرى، مما زاد الطين بلة. لكن من الواضح أن القضية ليست النفط فقط.

الذكاء الاصطناعي يدفع النمو الاقتصادي، وإعادة تقييم الفيدرالي لسعر الفائدة الحيادي قد تؤدي لمزيد من الرفع

أثار خطاب والش كرئيس للاحتياطي الفيدرالي الانتباه، حيث أوضح كيف تؤثر السياسات على الاقتصاد، ما يشكل تحدياً لافتراض العديد من مسؤولي الفيدرالي بأن أسعار الفائدة لا تزال تميل إلى "التشديد" بشكل طفيف. فإذا أعاد الفيدرالي التفكير في سعر الفائدة "الحيادي" الذي لا يحفز الاقتصاد ولا يعطله، فمن المؤكد تقريباً أن السعر سيكون فوق مستواه الحالي، وقد يعدل السوق وفقاً لذلك توقعاته للعوائد "الحقيقية".

يتوقع صانعو السياسة في الاحتياطي الفيدرالي أن يكون سعر الفائدة الإسمي على المدى الطويل 3.1%، ما ينظر إليه على نطاق واسع على أنه المستوى "الحيادي". لكن هذا التقييم قد يتغير بشكل كبير: فقد ارتفع المعدل من 2.4% في 2022 ووصل إلى 3.8% في 2015. وتشير نماذج الفيدرالي إلى أن سعر الفائدة الحقيقية الحيادية ("R*") يتراوح بين 1.0% و1.65%. ومع هدف للتضخم عند 2%، سيعني هذا أن سعر الفائدة الإسمي الحيادي سيكون قريباً من سعر اليوم، عند الحد الأعلى لذلك النطاق.

لكن، نظراً لأن سعر الفائدة الفعلي في الفيدرالي (وفقاً لمعدل تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي السائد) يبقى قريباً من الصفر، لا يبدو أن الفيدرالي يضيق السياسة النقدية بأي طريقة ملموسة — وإذا كان هناك تأثير، فقد يكون الاستمرار في تحفيز النمو الاقتصادي، رغم أن مؤشرات النمو المدفوع بالذكاء الاصطناعي والتضخم والاستثمار والوضع المالي تشير إلى أن الأمور ليست كذلك فعلاً.

قالت شركة Nvidia العملاقة للرقاقات (NVDA.US) الأسبوع الماضي، إن هناك مؤشرات على أن موجة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي ستستمر على الأقل حتى العام القادم، وتوقعت زيادة في مبيعاتها بنسبة 70% بحلول عام 2028. وهذا يشير إلى أن طبيعة الاقتصاد العالمي قد تكون بصدد تغيير يدفع لإعادة النظر في نماذج السعر الحيادي للفائدة. على أقل تقدير، فإن الاقتراض المؤسسي في ارتفاع حاد، وقد تنتشر طفرة مراكز البيانات التي تركز على الولايات المتحدة إلى مناطق أخرى من العالم خلال السنوات القادمة.

حتى إذا كنت متفائلاً بأن تحسن الإنتاجية سيدفع الاقتصاد للنمو بشكل أسرع، فإن مرحلة البناء والاستثمار في نفسها ستزيد من تكلفة رأس المال بسبب إعادة توازن المدخرات والاستثمار. والش نفسه وافق على هذه الفكرة، وقارن النمو الحالي بمرحلة الركود الناجمة عن فائض المدخرات حين لم يرغب أحد في الاستثمار وانخفضت الفوائد إلى الصفر.

فعلى سبيل المثال، رغم أن الحرب التجارية الأمريكية استمرت لعام، إلا أن سباق الذكاء الاصطناعي يستمر في تعزيز النشاط الاقتصادي العالمي، وكانت منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD) مثالاً على ذلك. فقد أعلنت مجموعة العشرين الأسبوع الماضي أن وتيرة نمو التجارة السلعية تسارعت في الربع الثاني. وارتفعت وتيرة نمو الواردات الفصلية من 5.2% بالربع الأول إلى 6.7% في الربع الثاني، وكانت الرقائق والمعدات الحاسوبية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي هي المحرك الأساسي لهذا النمو.

من المحتمل أن جميع البنوك المركزية الكبرى وقعت في نفس مأزق البنك الاحتياطي الأسترالي في بداية هذا العام، عندما تحرك بسرعة لتصحيح اتجاه السياسة. فقد ضاع منه اتجاه معدل الفائدة الحيادي، لكنه، بالنظر إلى مؤشرات اقتصادية أخرى، أدرك أن مستويات الفائدة السابقة كانت منخفضة للغاية. ومنذ ذلك الحين، أصبح هدفه رفع الفائدة تدريجياً والبحث في الظلام عن معدله الحيادي — علماً أن هذا التقدير نفسه قد يتغير مع الوقت. وهذا يعني فعلياً أنك لا تدركه بالكامل إلا أثناء العيش فيه. وقد يكون الاحتياطي الفيدرالي وغيره من البنوك المركزية الكبرى توصلوا إلى نفس الخلاصة الآن.