Un informe financiero afecta la "fe en la IA" y un discurso impacta la tolerancia al riesgo: Nvidia y Walsh decidirán el destino del mercado alcista rotativo.

A medida que los mercados bursátiles globales entran en la semana más decisiva de este verano, dos cuestiones se han vuelto muy claras: actualmente, el mercado ya no gira únicamente en torno al tema del poder de cómputo de la inteligencia artificial, especialmente con el liderazgo del oro y otros metales preciosos, el surgimiento del sector salud impulsado por la tecnología mRNA y una nueva era en el tratamiento de cáncer, así como el repunte de los sectores tradicionales de valor defensivo como energía, telecomunicaciones y bancos, que durante los últimos años se encontraban infravalorados y rezagados respecto a las acciones tecnológicas, rompiendo el escenario de los últimos años de que “solo la IA lidera”, para dar paso a un bull market con una amplitud más saludable. Por otro lado, la reciente volatilidad extrema en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense de plazos largos (10 años o más) ya ha demostrado que los factores que actúan como catalizadores no solo pueden impulsar el alza de los activos, sino que también pueden convertirse en combustible para que las posiciones bajistas sigan aumentando sus apuestas.

Ese es el telón de fondo crítico en el mercado hacia fines de agosto. El miércoles, Nvidia publicará sus resultados, lo que para las operaciones centradas en la inteligencia artificial representa el evento más parecido a un "referéndum trimestral". Luego, el viernes, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Walsh, dará su primera conferencia principal en Jackson Hole; simultáneamente, el mercado mantiene una acalorada discusión sobre las acciones del Departamento del Tesoro de Estados Unidos para frenar las ventas de bonos de largo plazo. El tema anunciado públicamente por Walsh es la innovación en los pagos, un tópico que en principio no parecería impactar visiblemente al mercado. No obstante, podría también abordar otros temas en su discurso, y existe el riesgo de que el mercado sobreinterprete algún comentario en particular.

La encuesta global de gestores de fondos de agosto de Bank of America no describe un escenario de “sentimiento inversor ya cauteloso o pesimista”, sino una contradicción en la que la percepción de riesgo institucional ha crecido abruptamente mientras las posiciones reales siguen siendo extremadamente arriesgadas y muy concentradas en IA: un 56% récord de encuestados apuesta a que la economía estadounidense evitará un aterrizaje en los próximos 12 meses, un 37% neto espera que los beneficios empresariales crezcan a doble dígito y un 72% estima que la Fed no subirá tasas antes de las elecciones legislativas; consecuentemente, la sobreponderación neta global en acciones subió a 56%, el nivel más alto desde noviembre de 2021, la proporción de efectivo cayó al sexto nivel más bajo de la historia con un 3,5% y la infraponderación neta en bonos se amplió al 39%.

Durante la elaboración de la encuesta de gestores, otro reporte de Bank of America mostraba que, mientras el tema de IA enfrenta tormentas de despalancamiento y liquidación forzada de posiciones extremadamente largas, además de que el riesgo inflacionario representa un desafío para los portafolios tradicionales, acciones de valor, biotecnología, bancos regionales, ciertos productos de crédito y commodities continúan ofreciendo oportunidades de inversión muy atractivas. Además, las acciones internacionales de valor de baja capitalización lucen más atractivas que las grandes acciones de crecimiento en Estados Unidos, y la rentabilidad de las empresas japonesas se encuentra en niveles récord. La entidad incluso considera a las gestoras de private equity listadas como una oportunidad de inversión contraria, y prefiere bonos de alta calidad y alto rendimiento por sobre los investment grade.

Las instituciones de Wall Street, incluido Bank of America, no son actualmente bajistas con respecto al tema de IA, sino que enfatizan que es necesario realizar una reasignación muy específica de la cartera: pasar de operaciones altamente concentradas en IA y grandes crecimientos estadounidenses, a portfolios que “mantengan posiciones estructurales largas en IA + incrementen activos de baja correlación, alto flujo de caja y baja valuación”. Cuando la IA deja de ser una narrativa de escasez y entra en la etapa de realización de un gasto capital cercano al billón de dólares, el factor decisivo de rendimiento superior dejará de ser “tener exposición a IA” y pasará a ser si “la valoración, el flujo de caja libre, el ROIC y el nivel de concentración están alineados”.

Esta semana no es solo la de resultados de Nvidia, sino una doble prueba de estrés que combina el “ancla de utilidades empresariales + ancla de tasas de descuento global”: Nvidia responderá si la demanda de recursos de poder de cómputo para tokens puede convertirse en ingresos, utilidades y retornos sostenibles en IA, mientras que Walsh podría, al influir en las expectativas de tasas de interés, el Term Premium y la liquidez de activos en dólares, redefinir el parámetro de valuación de todos los activos de riesgo.

La correlación entre el sector de inteligencia artificial y el resto del mercado ya cayó a cerca de -0,6, lo que sugiere que actualmente se trata más de una redistribución de fondos que de un retiro masivo; sin coberturas adecuadas, y cuando la primera ola de ventas sistemáticas “dinero rápido” se encuentra apenas un 4% por debajo de los niveles actuales, una “fuerte presentación de resultados de Nvidia junto con estabilidad en los bonos largos” podría transformar la rotación sectorial en una saludable expansión de bull market, mientras que lo contrario podría escalar un ajuste parcial en una reducción de riesgo sistémica.

El trono Token enfrenta un referéndum trimestral: la operatoria en torno al poder de IA no entra en trazado bajista, sino en juicio sobre su retorno de inversión

Antes del momento clave de fines de agosto, es necesario evaluar con precisión en qué punto se encuentra el mercado accionario. Aunque algunas tecnológicas han rebotado, la rotación con salida de fondos del sector IA sigue vigente. En los últimos cinco días hábiles, los activos con mejor desempeño han sido las “acciones de alta calidad” con abundante flujo de caja a largo plazo, las canastas de acciones que rastrean a las llamadas “víctimas de la inteligencia artificial”, y todos los activos de valor sensibles a los datos de inflación o que muestran ventaja relativa en un contexto de estanflación. En cambio, las acciones de semiconductores y las relacionadas con infraestructura de centros de datos de IA han caído fuertemente.

Como muestra el gráfico anterior, la preocupación por inflación y tasas impulsó la rotación del mercado la semana pasada; los activos de fundamentales de calidad, beneficiados por la estanflación y los commodities mostraron fuerza, mientras el sector de inteligencia artificial quedó rezagado.

Hay un gráfico que resume bien el cuadro más amplio. Por primera vez, la correlación de 40 días entre la canasta ampliada de acciones de inteligencia artificial elaborada recientemente por Goldman Sachs y el S&P 500 excluyendo componentes IA se tornó fuertemente negativa, hoy cercana a -0,6. Esto indica que los fondos que salen de la IA no abandonan el mercado accionario, sino que alimentan una entrada neta masiva en los demás sectores.

La imagen superior muestra cómo la correlación entre los sectores de inteligencia artificial y no inteligencia artificial se volvió muy negativa: el ajuste y la rotación de las operaciones más populares dan a otros sectores la oportunidad de ponerse al día.

Sin embargo, todo esto no significa que la “gran narrativa de la inteligencia artificial” esté rota. Las empresas tecnológicas que forman el núcleo de la infraestructura de poder de cómputo de IA siguen aportando cerca de la mitad del crecimiento de utilidades del S&P 500. A la vez, en el último trimestre las empresas de capitalización mediana dentro del S&P 500 experimentaron un notable crecimiento de beneficios del 14%, lo que implica que una base de utilidades más amplia está sustentando el mercado en el contexto del "aterrizaje suave" de la economía estadounidense.

Recientemente, medios informaron que la tasa de ingresos anualizada de Anthropic ya supera los 65.000 millones de dólares, mientras que OpenAI ronda los 40.000 millones, cifras que ofrecen cierto alivio a inversores preocupados por la demanda real de aplicaciones de IA en el usuario final. Pero siguen existiendo dudas más complejas: quién será finalmente el ganador, si el capital expenditure puede seguir obteniendo retornos fuertes, y cuánto valen los recursos de cómputo de IA.

Actualmente, una métrica sobre el costo de tokens, muy comentada –el índice de gastos de Large Language Model de Silicon Data AI– cayó a la mitad desde el pico de mayo. Este indicador no solo es un tema central en las mesas de trading, sino que es ampliamente discutido en redes sociales en cuanto a cómo ahorrar en el coste de inferencia por token. Vale aclarar que los datos estadísticos de Ornn Markets no muestran una baja marcada en el precio del token para grandes laboratorios de inteligencia artificial durante agosto. Sea cual sea la realidad, la sola popularidad de este índice refleja la ansiedad actual del mercado. Simultáneamente, el spread de CDS y otros indicadores de crédito de los grandes proveedores de cloud siguen ampliándose, intensificando las preocupaciones respecto a la rentabilidad de la inversión en IA y el riesgo de que los grandes gastos de capital terminen en defaults crediticios.

Como muestra el gráfico anterior, la narrativa de la inteligencia artificial aún deja muchos temas por decidir: volúmenes de uso, escalabilidad, pricing, beneficios reales y liderazgo del sector requieren mayor claridad.

La infraestructura de inteligencia artificial sigue aportando cerca de la mitad del crecimiento de beneficios en el S&P 500, y las tasas de ingresos anualizadas superiores a 65.000 millones para Anthropic y cerca de 40.000 millones para OpenAI prueban que la demanda del usuario final no es ficticia; pero el indicador del costo de tokens cayó casi un 50% desde mayo, y el estrechamiento de los spreads de crédito de los grandes cloud intensifica que el foco de valuación ya no es “quién tiene más GPU”, sino “quién puede convertir ese poder de cómputo en flujo de caja”.

Lo que realmente debe validar el balance y el futuro de Nvidia ya no es solo la demanda sobre el nuevo clúster de cómputo de IA (por ejemplo, Vera-Rubin), sino si la potencia de inferencia de IA genera crecimiento en ingresos, pricing power, retorno de inversión sobre el capital del cliente y si la estructura de financiación vía crédito y securitización puede sostener una próxima ola de rally “super alcista” del tema de poder de cómputo de IA.

Walsh acciona el interruptor global de la tasa de descuento: bonos a 5,30% y petróleo a USD 90 ponen a prueba las tecnológicas

Luego, una preocupación de fermentación más lenta pero de impacto más duradero: tasas de interés/rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. La semana pasada, el rendimiento a 30 años de los bonds llegó brevemente al 5,30%; poco después, el Tesoro de los EE.UU. anunció que duplicaría como mínimo las recompras de bonos de largo plazo, lo cual hizo bajar levemente el rendimiento, pero al cierre del viernes la tasa ya había recuperado casi todo el descenso post-intervención. El índice MOVE, que mide la volatilidad de las tasas, ronda los 70; si bien está muy por debajo del pico registrado por la guerra entre EE.UU. e Irán en marzo, todavía está lejos de los niveles tranquilos del invierno.

La actual tensión asociada a la expansión de los rendimientos aún se calienta lentamente y no ha llegado a un punto de ebullición, justo mientras el nuevo presidente de la Fed se prepara para dar un discurso crucial. Además, en estos factores, está el riesgo geopolítico. El Brent se mantiene por encima de USD 90 el barril, subiendo más del 50% en el año. Esto sostiene tanto a las acciones de energía como a la ansiedad inflacionaria y el risk premium de los bonos estadounidenses de largo plazo, extendiendo la tensión en torno a los rendimientos largos.

El gráfico anterior señala cómo aumentó la “skew” de opciones y los spreads de crédito siguen altos, mostrando que los inversores siguen cautos al asumir riesgos.

Los posicionamientos también cuentan su propia historia en agosto. En la semana a mitad de mes, cada día los hedge funds compraban acciones estadounidenses; el ritmo de compras durante las tres semanas previas fue el mayor desde marzo de 2020. Sin embargo, el apetito comprador decayó la semana pasada. Según la mesa de trading prime de Goldman Sachs, la semana pasada las acciones globales tuvieron la mayor salida neta en dos meses. Además, el volumen de compra de calls sobre el S&P 500 ya retornó a niveles normales frente al furor de julio: actualmente, las compras parecen un reingreso cauteloso, en claro contraste con los rallies verticales de los últimos dos años.

Como puede verse en el gráfico, la euforia de casi cuatro millones de calls retornó rápidamente a la normalidad; el volumen diario más reciente sugiere que no existe un apetito de riesgo “cueste lo que cueste”.

Un billón en recompra construye el piso, pero 150.000 millones de ventas programáticas acechan tras una puerta trampa

Al entrar en esta semana, el mercado conserva aún un sólido piso de respaldo, pero un mal mix de resultados podría de pronto abrir el “puerta trampa” y gatillar fuertes ventas. Cerca del 96% de las empresas del S&P 500 están actualmente en ventana de recompra, con autorizaciones que superan el billón de dólares, generando una compra estable.

Los fondos que siguen tendencias (CTA, llamados “dinero rápido”) mantienen unas posiciones globales en acciones por alrededor de 140.000 millones de dólares, y sus necesidades bajo el escenario base muestran una leve tendencia hacia territorio positivo. Los fondos sistemáticos tipo CTA suelen ser los “dinero rápido” que reaccionan mecánicamente y con rapidez según señales de precios.

Sin embargo, la estructura de riesgo está lejos de ser simétrica. Si el mercado sufriera una grave caída en el plazo de un mes, estos fondos sistemáticos podrían activar ventas rápidas por más de 150.000 millones de dólares en acciones en todo el mundo, y el primer umbral de venta está apenas un 4% por debajo de los niveles actuales. Los grandes acontecimientos de esta semana decidirán cuál de estas dos caras riesgosas se hace realidad.

En definitiva, los flujos de fondos siguen sosteniendo al mercado, la situación de gamma en opciones se estabiliza, y la rotación fuera de IA —sobre todo hacia acciones de valor y salud largamente subvaluadas frente a tech— también parece saludable. Una asignación de activos más defensiva sugiere un cierto enfriamiento del apetito de riesgo; la curva de skew de opciones más empinada revela que los inversores están cubriéndose más ante volatilidad de tasas y la incertidumbre del valor intrínseco de la IA. Si el mercado permanece tranquilo durante este verano, esta configuración puede durar.

No obstante, cualquier sorpresa negativa puede caer sobre un mercado donde los hedge funds y asset managers tradicionales están con niveles de cobertura mínimos del año y los mecanismos de amortiguación aún no fueron probados realmente. El piso de respaldo está, hasta que la “puerta trampa” bajo nuestros pies se abra de repente. Esta semana podremos saber si ese piso puede sostener el peso real.

Con más de un billón de dólares autorizados para recompras empresariales, estrategias de tendencia con cerca de 140.000 millones en acciones globales y la gamma de opciones estabilizándose, el mercado goza de un colchón de corto plazo; pero las acciones globales ya volvieron a neto vendedor y la fiebre de calls en julio ha amainado. Si los dos grandes eventos de esta semana resultan positivos, los fondos podrían regresar al eslabón productivo de la IA y, con el bull market continuando, podrían diseminarse aún más hacia acciones de calidad, energía, commodities y sectores beneficiados por la estanflación, impulsando una expansión abarcativa del bull market; si, en cambio, resultados corporativos y tasas decepcionan, una caída cercana al 4% podría detonar ventas sistemáticas por más de 150.000 millones de dólares, desenmascarando una “puerta trampa” bajo un piso que parece sólido, pero jamás fue testeado.

El equipo de estrategas de Bank of America urge a los inversores a salir de las operaciones demasiado saturadas en el tema IA. Consideran que, bajo la tormenta de despalancamiento y expectativas más exigentes en beneficios, liquidaciones forzadas y el desafío de la inflación sobre portafolios tradicionales, las acciones de valor, biotecnología, bancos regionales, ciertos créditos y commodities ofrecen excelentes oportunidades.

Mientras el bull market de IA entra en una etapa de “alta valuación + alta concentración + alto consumo de capital”, Bank of America aboga por rotar el dinero marginal desde las carísimas betas de poder de cómputo de IA hacia “crecimiento de utilidades más barato, verdadero flujo de caja y activos resistentes a la inflación” —no es el fin del bull market de IA sino un reequilibrio hacia sectores de calidad y crecimiento en todo el mercado. Por ejemplo, Pershing Square, el fondo creado y dirigido por el legendario billonario Bill Ackman, giró su estrategia para comprar “acciones de calidad a precio distorsionado/de derrumbe” justo cuando el tema de IA y las acciones de poder de cómputo sufría la ola de despalancamiento, construyendo posiciones en gigantes financieros como Visa (V.US) y Mastercard (MA.US), junto a otras cuatro empresas con baja concentración y calidad de flujo de caja históricamente alta.