Un historiador económico estadounidense de la moneda preocupa por un colapso repentino de la confianza en el dólar y recomienda reducir la tenencia de bonos estadounidenses y aumentar la exposición al oro.

Informe de Huitong, 25 de agosto —— El economista Eichengreen señaló que el hecho de que los bancos centrales hayan estado comprando oro en los últimos años no implica en su mayoría una oposición al dólar, aunque le preocupa que la confianza en el dólar pueda colapsar repentinamente. Los datos muestran que, de la cuota de reservas que ha perdido el dólar, el euro no se ha beneficiado en absoluto, las monedas de las grandes naciones asiáticas captaron alrededor de un cuarto, y el resto fue a monedas no tradicionales como el dólar australiano, dólar canadiense y won surcoreano. Eichengreen sugiere reducir bonos e incrementar activos alternativos como el oro, y opina que Estados Unidos podría estar apostando erróneamente al confiar en las stablecoins. Este viernes (28 de agosto), el nuevo presidente de la Reserva Federal, Warsh, hará su primera aparición en la conferencia anual de Jackson Hole.

El viernes pasado (21 de agosto), el oro cerró superando los 4.600 dólares por onza, el índice del dólar cayó a su nivel más bajo desde mayo, mientras que el Departamento del Tesoro de EE. UU. restringió silenciosamente sus propios costos de financiación. Al mismo tiempo, los bancos centrales han estado comprando más de 1.000 toneladas de oro anualmente durante varios años seguidos, casi una cuarta parte de la producción anual mundial de oro. Ante este panorama, Barry Eichengreen, economista de la Universidad de California en Berkeley, hizo una observación inesperada: la mayoría de las compras de oro por parte de los bancos centrales no son un voto de desconfianza hacia el dólar.

Este académico, autor de una reconocida historia sobre los flujos monetarios internacionales, expresó: "Personalmente, no creo que el oro vuelva a ser el núcleo del sistema monetario y financiero internacional." Pero al mismo tiempo, cambió de opinión respecto a otra cuestión y recuerda exactamente cuándo fue ese cambio. Dijo: "

. Esta preocupación comenzó el 2 de abril de 2025, el Día de la Liberación en Estados Unidos."

Esto es relevante porque Eichengreen fue, durante la mayor parte de su carrera, una voz moderada en este debate. Mientras otros anunciaban la decadencia del dólar, él solo se fijaba en ese lento descenso de una cifra: la cuota del dólar en las reservas globales cae unos 0,5 puntos porcentuales por año, bajando de más del 70% a principios de siglo a menos del 60% actualmente.

¿Quién se beneficia del espacio cedido por el dólar?

El Fondo Monetario Internacional no publica el desglose de las monedas que reemplazan las reservas en dólares, así que Eichengreen y sus coautores tuvieron que investigar uno por uno en los informes anuales de unos 80 bancos centrales. El resultado fue inesperado: "El euro no ganó absolutamente nada de la cuota de reservas que el dólar perdió en el siglo XXI, las monedas de grandes naciones asiáticas captaron aproximadamente una cuarta parte, y las monedas no tradicionales se llevaron los otros tres cuartos." Se refiere al dólar australiano, dólar canadiense, dólar de Singapur, dólar neozelandés, monedas nórdicas y won surcoreano, "todas monedas de países pequeños, abiertos, bien gobernados y con metas de inflación estables".

La razón por la que el euro no avanzó es simple: hay muy pocos activos invertibles. Eichengreen calculó que solo tres bonos soberanos de la eurozona cuentan con calificación AAA de las principales agencias, sumando unos 4 billones de dólares, mientras que los bonos estadounidenses ascienden a 40 billones. “Los bancos alemanes tienen bonos alemanes, las aseguradoras holandesas tienen bonos holandeses, esos mercados están fragmentados entre sí”.

¿Por qué los bancos centrales están comprando oro?

Eichengreen atribuye el origen de esta ola de compras de oro a la crisis financiera de 2008, más que a disputas con Washington. Según él, la mayoría de los bancos centrales de mercados emergentes no heredaron grandes reservas de oro, partiendo de niveles muy bajos. Expresa: "Creo que esto se debe en gran medida a un proceso de equiparación estructural; hasta hace poco, eso explicaba todo. Hoy no tengo tan claro cómo interpretar la actual oleada de compras. ... También escuchamos rumores de intervenciones inusuales del Tesoro estadounidense en ese mercado."

. Por ejemplo, Marine Le Pen envió hace unos diez años una carta al gobernador del Banco de Francia, preguntando: "¿Por qué mantenemos nuestro oro en Londres y Nueva York? Debería estar en París." Pero hacerlo tiene su precio: “Renuncian a la posibilidad de usar ese oro como colateral en operaciones financieras, prestarlo y obtener intereses.” Por eso, normalmente solo los países con reservas sobrantes toman esa decisión. “Los bancos centrales son conscientes de lo que hacen al tomar esta decisión.”

El oro, incapaz de ser medio de pago

Eichengreen expone con rigor las limitaciones del oro. Una moneda debe servir como unidad de cuenta, medio de pago y reserva de valor; el oro solo cumple con la última.

Dijo: "¿Aceptarías recibir tu sueldo a fin de mes en onzas de oro? Puede que cuando vayas al supermercado, te des cuenta de que su valor ha bajado un 10% respecto a lo que esperabas." También contó una anécdota presente en su nuevo libro: Venezuela, bajo sanciones, pagó con lingotes de oro a Irán, también sancionado, para el mantenimiento de equipos en campos petroleros, y alquiló dos aviones rusos para llevar el oro de Caracas a Teherán. Esto ilustra las dificultades de utilizar oro como medio de pago en condiciones normales."

Reducir bonos: las señales ya están a la vista

Ray Dalio declaró el viernes pasado que los inversores deberían tener entre un 10% y un 15% de sus carteras en oro para cubrirse ante la crisis de deuda estadounidense que anticipa en tres años; Ole Hansen de Saxo Bank recomienda un 5% a 10% en activos duros.

Eichengreen primero respondió con calma: "Gente como Dalio lleva pronosticando crisis fiscales y financieras durante mucho tiempo, y seguirán haciéndolo hasta acertar." Pero luego cambió su tono: "Estados Unidos, efectivamente, está en una trayectoria fiscal insostenible; la relación deuda/PIB no deja de aumentar y los inversores en bonos estadounidenses están ahora más preocupados que nunca."

Va al grano: "Históricamente, los bonos del Tesoro de EE. UU. han sido vistos como el pilar seguro de la clásica cartera 60/40. Si dejan de ser seguros y empiezan a correlacionarse demasiado con las acciones, ." Pero se niega a dar una proporción concreta: "Sugerir un 5% o 10% está fuera de mi rango; si pudiera predecirlo con exactitud, sería gestor de fondos, no profesor." Añade que el oro ya está incorporado en el sistema: “Todo inversor global que tenga una cartera bien diversificada debería tener exposición a commodities.” Ante la pregunta de si él mismo tiene oro, admite: "Mi esposa y yo hemos heredado algunas piezas de joyería de mi madre, las apreciamos mucho, pero si te soy sincero, nunca hemos comprado oro activamente."

Las señales de debilidad del mercado de bonos y apuestas erróneas

Las críticas más agudas de Eichengreen no se refieren al oro. El mes pasado, cuando Washington ayudó a sostener el yen japonés, lo hizo liquidando en euros y no en dólares; impulsó a la Reserva Federal a expandir sus herramientas para que el Banco de Japón pudiera usar bonos estadounidenses como colateral sin tener que venderlos; y hace unos días, el Tesoro duplicó el monto de recompra de bonos a largo plazo.

Asegura que estas medidas no lograron sus objetivos: "No creo que estas maniobras engañen al mercado, ." También hace una asociación particular: "Si el gobierno de EE. UU. no quiere que autoridades extranjeras realmente utilicen dólares, eso implica que la liquidez del dólar no es tan abundante como se piensa, y todos los inversores, públicos y privados, se fijarán en eso." Sobre lo que históricamente ocurre cuando los bancos centrales son forzados a comprar deuda, fue directo: “Nunca terminó bien: represión financiera, meter bonos a la fuerza en bancos u otras instituciones, forzar a los bancos centrales a mantener artificialmente bajas las tasas de interés. Nada de eso ayuda a tranquilizar a los inversores internacionales.”

Eichengreen también considera que EE. UU. podría estar apostando por la tecnología equivocada. La Ley GENIUS, firmada en julio de 2025, es la primera ley federal estadounidense que regula stablecoins de pago, exige respaldo uno a uno en efectivo, depósitos y bonos del Tesoro a corto plazo, publicaciones mensuales de reservas y auditorías independientes, lo que equivale a ceder el futuro digital del dólar a empresas privadas tenedoras de bonos. En contraste, Europa y grandes naciones asiáticas están desarrollando monedas digitales de banco central. Explica: "A largo plazo, es probable que apostar por CBDCs sea la opción correcta, mientras que la apuesta de EE. UU. por las stablecoins privadas podría ser un error."

Para terminar

Eichengreen reconoce haber cometido errores: "En 2011, cuando escribí 'Exorbitant Privilege', predije que el dólar cedería ante el euro y las monedas de las grandes naciones asiáticas. Me equivoqué — el dinero no fluyó ni hacia el euro ni hacia esas monedas, sino hacia aquellas reservadas no tradicionales." Cita a Keynes: "¿Qué haces cuando la evidencia contradice tu juicio? Decía, cambio de opinión. ¿Y tú, joven?"

Este viernes (28 de agosto), el nuevo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, dará su primer discurso temático en Jackson Hole tras asumir su cargo. El tema de la conferencia, innovación financiera y pagos, pone directamente en la agenda de la Reserva Federal los temas planteados por Eichengreen.


Gráfico diario del índice dólar. Fuente: Yihuí Tong

Zona horaria GMT+8, 25 de agosto, 11:18. Índice dólar cotiza a 99,03.