Mengapa sebagian besar Treasury DAT diperdagangkan dengan diskon?

Penulis: @Matt_Hougan

Diterjemahkan oleh: Peggy, BlockBeats

 

Catatan editor: Digital Asset Treasury company (DAT) pernah dianggap sebagai "parit perlindungan" pasar kripto, namun seiring Bitcoin turun ke kisaran 80 ribu dolar, efek flywheel padam dan pasar memasuki periode penyesuaian.

Baru-baru ini, perdebatan tentang model DAT sering muncul di pasar. Pihak pendukung berpendapat bahwa DAT adalah jembatan penghubung antara kripto dan TradFi, dapat mendorong perkembangan ekosistem, dan perusahaan besar seperti MSTR masih mempertahankan mNAV mendekati 1.03, membuktikan bahwa yang berkualitas memiliki ketahanan, serta berpotensi memperoleh premium melalui strategi utang, pinjaman, dan derivatif.

Pihak penentang memperingatkan bahwa pada dasarnya DAT adalah spekulasi dengan leverage, mudah terjebak dalam "spiral kematian" saat pasar bearish, model VC memperparah tekanan jual, dan altcoin DAT memiliki risiko yang lebih terkonsentrasi. Ketidakpastian regulasi (penghapusan MSCI, penolakan rencana transformasi oleh Bursa Saham Hong Kong) semakin memperbesar diskon, memperparah polarisasi pasar, dan rata-rata penurunan DAT ekor panjang melebihi 70%.

Pada 21 November, analis kripto Taiki dan co-founder Multicoin Capital Kyle Samani, berdebat langsung di platform X mengenai "apakah DAT akan menjual aset spot untuk buyback saham".

Postingan Taiki Maeda yang sangat interaktif menyoroti: "DAT mengubah aset murni terdesentralisasi menjadi penipuan terikat VC, dan membawa tekanan jual." Pandangan ini memperkuat narasi "spiral kematian" dan "risiko sentralisasi", terutama berdampak besar pada altcoin DAT.

Kyle menekankan, hampir tidak ada bukti bahwa DAT akan menjual aset spot untuk buyback saham, menganggap perilaku ini bukan masalah sistemik, melainkan kasus individual atau kesalahpahaman, dan menyiratkan bahwa DAT lebih fokus pada pertumbuhan nilai jangka panjang. Taiki membantah, ketika mNAV di bawah 1, DAT sangat mudah terpaksa menjual aset untuk buyback saham, membentuk "spiral kematian", dan menggunakan $FWDI dengan mNAV<1 saat ini sebagai contoh untuk mempertanyakan Kyle, menunjukkan bahwa sudah ada preseden (seperti ETHZILLA dan DAT kecil) yang menjual aset treasury untuk buyback saat pasar bearish.

Perdebatan tajam ini, ditambah dengan dukungan komunitas terhadap narasi bahwa DAT "tidak berarti", semakin memperbesar kekhawatiran pasar terhadap risiko struktural DAT.

Artikel ini, dengan menguraikan logika penilaian inti DAT (mNAV, faktor diskon dan premium), serta menggabungkan perdebatan terbaru, membahas keberlanjutan model DAT, tantangan regulasi, dan tren polarisasi 80/20, membantu Anda memahami perusahaan mana yang mungkin mendapatkan premium dan mana yang pasti didiskon di tengah kontroversi.

Berikut adalah naskah aslinya:

Saya melihat banyak analisis buruk tentang DAT (Digital Asset Treasury company). Khususnya, banyak orang memiliki pandangan yang tidak masuk akal tentang apakah mereka harus diperdagangkan di atas, di bawah, atau sama dengan nilai aset yang mereka miliki (yang disebut "mNAV").

Ini adalah pemikiran saya.

Saat menilai sebuah DAT, pertama-tama Anda harus bertanya pada diri sendiri: Jika perusahaan ini memiliki siklus hidup tetap, berapa nilainya?

Jika Anda mempertimbangkan periode waktu yang sangat singkat, pendekatan ini sangat jelas nilainya. Contoh: Misalkan Anda memiliki sebuah bitcoin DAT, yang mengumumkan akan tutup sore ini (UTC+8), dan akan mendistribusikan bitcoin kepada investor. Maka harga perdagangannya akan persis sama dengan nilai bitcoinnya (yaitu mNAV = 1.0).

Sekarang perpanjang periode waktunya. Bagaimana jika diumumkan akan tutup setahun kemudian? Saat itu Anda harus mempertimbangkan semua alasan mengapa harga perdagangan DAT bisa lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai bitcoinnya. Mari kita tinjau faktor-faktor tersebut.

Tiga Alasan Perdagangan Diskon

Ada tiga alasan utama mengapa DAT diperdagangkan dengan diskon: kurangnya likuiditas, biaya operasional, dan risiko.

1. Kurangnya likuiditas: Anda tidak akan mau membayar harga penuh hari ini untuk membeli bitcoin yang baru akan Anda terima setahun kemudian. Tapi Anda akan bersedia membayar dengan harga diskon. Apakah Anda akan meminta diskon 5%? Atau 10%? Jika saya, pasti saya pilih 10%. Ini akan menurunkan nilai DAT kita.

2. Biaya operasional: Setiap dolar biaya operasional atau gaji eksekutif, pada akhirnya berasal dari kantong Anda. Misalkan DAT 12 bulan kita memiliki nilai kepemilikan bitcoin per saham sebesar $100, tapi setiap tahun membayar gaji eksekutif setara $10 per saham. Maka Anda pasti akan meminta diskon 10% dari nilai aset bersih (NAV).

3. Risiko: Selalu ada kemungkinan perusahaan melakukan kesalahan dalam beberapa aspek. Anda juga perlu memperhitungkan risiko ini dalam harga.

Empat Cara Perdagangan Premium

Sekarang mari kita lihat mengapa DAT bisa diperdagangkan dengan premium. Di Amerika Serikat, hanya ada satu alasan: jika mereka dapat meningkatkan jumlah aset kripto per saham.

Saya telah melihat empat cara utama DAT mencoba melakukan ini.

1. Menerbitkan utang: Jika Anda menerbitkan utang dalam dolar dan membeli aset kripto, dan aset kripto naik terhadap dolar, Anda dapat melunasi utang dan meningkatkan jumlah aset kripto per saham. Ini biasanya cara Strategy menambah BTC per saham. (Jika harga bitcoin turun, sebaliknya yang terjadi.)

2. Meminjamkan aset kripto: Jika Anda meminjamkan aset kripto dan menerima pembayaran bunga, Anda dapat menambah jumlah aset kripto per saham.

3. Menggunakan derivatif: Jika Anda memegang aset kripto dan melakukan operasi seperti menjual opsi call, Anda bisa memperoleh pendapatan dan mengakumulasi lebih banyak aset. Tentu saja, ini juga berarti Anda mungkin kehilangan potensi kenaikan harga.

4. Mendapatkan aset kripto dengan harga diskon: DAT dapat memperoleh aset kripto dengan harga diskon melalui berbagai cara, misalnya:

Membeli aset terkunci dari yayasan, agar dapat menjual aset tertentu tanpa mengganggu pasar;

Mengakuisisi DAT lain yang diperdagangkan dengan diskon;

Buyback saham sendiri jika sahamnya diperdagangkan dengan diskon;

Mengakuisisi bisnis yang menghasilkan arus kas, dan menggunakan arus kas tersebut untuk membeli aset kripto.

Tantangan yang dihadapi DAT adalah: alasan mereka diperdagangkan dengan diskon sebagian besar bersifat pasti, sedangkan alasan mereka diperdagangkan dengan premium sebagian besar tidak pasti.

Karena itu, DAT menghadapi ambang batas yang tinggi: sebagian besar akan diperdagangkan dengan diskon, hanya sedikit perusahaan yang benar-benar unggul yang akan diperdagangkan dengan premium.

Kembali ke contoh kita: Jika Anda memiliki bitcoin DAT yang akan dilikuidasi dalam 12 bulan, Anda bisa melakukan hal berikut:

(1) Hitung biaya operasionalnya;

(2) Tambahkan diskon risiko;

(3) Gunakan ekspektasi Anda terhadap kemampuan mereka meningkatkan bitcoin per saham untuk mengimbangi diskon tersebut.

Itulah nilai wajarnya!

Anda mungkin berpikir: Baiklah, Matt, tapi DAT tidak memiliki siklus hidup tetap. Mereka akan berlanjut tanpa batas!

Ini memang membuat masalah menjadi lebih rumit. Tapi sebenarnya, ini berarti semuanya akan diperbesar. Biaya dan risiko akan tumbuh secara majemuk seiring waktu, jadi harus diawasi dengan ketat. Demikian pula, DAT yang dapat terus meningkatkan aset kripto per saham bisa menjadi sangat berharga.

Saat saya meninjau cara DAT meningkatkan aset kripto per saham, saya melihat satu ciri mencolok: setiap cara mendapat manfaat dari skala.

DAT yang lebih besar akan lebih mudah menerbitkan utang dibandingkan DAT kecil; mereka memiliki lebih banyak aset kripto untuk dipinjamkan; mereka dapat mengakses pasar opsi yang lebih likuid; mereka juga memiliki peluang lebih baik dalam M&A dan transaksi diskon lainnya.

Enam bulan terakhir, harga DAT naik turun hampir bersamaan. Namun ke depan, saya pikir akan terjadi lebih banyak polarisasi. Beberapa perusahaan akan mengeksekusi dengan sangat baik dan diperdagangkan dengan premium, sementara lebih banyak perusahaan akan gagal dan diperdagangkan dengan diskon. Model ini adalah cara untuk membantu Anda menilai perusahaan mana yang termasuk dalam kategori mana.

 

Bacaan Rekomendasi:

Menulis ulang skenario tahun 2018, apakah berakhirnya shutdown pemerintah AS = harga bitcoin akan melonjak?

1.1 billions dolar stablecoin menguap, apa kebenaran di balik ledakan berantai DeFi?

Rekapitulasi peristiwa short squeeze MMT: Sebuah permainan penggalangan dana yang dirancang dengan cermat