Pengeluaran modal AI menghadapi dilema: percepatan menyebabkan tekanan arus kas, perlambatan mengakibatkan kehilangan cerita pertumbuhan

Narasi investasi AI sedang menghadapi kontradiksi logis internalnya sendiri. Penilaian pasar terhadap jalur belanja modal penyedia cloud skala besar telah berubah dari sebelumnya "apapun positif pasti untung" menjadi dilema "memilih yang lebih ringan dari dua keburukan" saat ini—jika mempercepat, arus kas bebas akan tertekan, jika melambat, prospek permintaan dipertanyakan, kedua jalur mengarah pada penjualan aset terkait AI.

Menurut berita dari Meja Perdagangan Pengikut Tren, pada 23 Oktober, laporan strategi lintas aset dari Charlie McElligott dari Nomura Securities menunjukkan bahwa dalam sepekan terakhir, katalis sentimen negatif dalam ekosistem AI muncul berturut-turut, ditambah dengan posisi long yang terakumulasi selama pasar "AI Agent" pada bulan September lalu, pasar mengalami likuidasi paksa dalam skala besar.

Hanya dalam satu hari penjualan paling intens, dari 124 pasangan long-short saham Amerika yang dipantau Nomura, 47 di antaranya mengalami fluktuasi harian lebih dari 3 deviasi standar, dan 6 pasangan menyentuh deviasi lebih dari 5 standar.

Gejolak kali ini tidak hanya menghantam saham konsep inti AI, tetapi juga memicu likuidasi berantai di posisi ramai, merambah ke pasar obligasi AS, nilai tukar serta komoditas, memicu deleverage sistemik lintas aset.

Pekan depan, pasar akan memasuki periode laporan keuangan massal dari penyedia cloud raksasa, termasuk Google, Amazon, dan Microsoft, ditambah dengan rapat kebijakan suku bunga The Fed, arah pasar akan menghadapi ujian krusial dalam waktu singkat.

Narasi utama perdagangan AI telah berubah drastis dari logika satu arah "hasil positif pasti untung penuh" menjadi dilema dua arah "semuanya tampak negatif".

Dalam laporannya, McElligott menggambarkan situasi ini sebagai "memilih salah satu tetap racun":

Pertama, jika belanja modal penyedia cloud skala besar terus dipercepat. Seperti yang diungkapkan dalam laporan keuangan terbaru Meta, pasar sangat fokus pada konsumsi arus kas bebas yang berkelanjutan dan semakin mempertanyakan keberlanjutan pembiayaan secara keseluruhan.

Jalur ini memiliki risiko non-linear, yang berarti harus menerbitkan utang dalam skala lebih besar dan pada spread yang lebih tinggi, dan narasi "tidak berkelanjutan" membebani perdagangan AI.

Kedua, jika belanja modal penyedia cloud skala besar benar-benar melambat, itu berarti "skenario optimal" yang telah dipricing sebelumnya oleh pasar — meliputi permintaan AI, adopsi teknologi, profitabilitas, dan peningkatan produktivitas pengguna akhir — sedang runtuh, dan perdagangan AI akan menerima dampak lebih besar lagi.

Dilema ini sangat berhubungan dengan rekonstruksi posisi long secara cepat selama pasar "AI Agent" pada September. Saat itu, banyak dana mengalir ke aset inti AI, disertai dengan pembukaan posisi opsi call berskala besar secara spekulatif, yang menjadi landasan terjadinya pelarian massal kemudian.

Penumpukan posisi adalah alasan inti volatilitas ekstra kuat kali ini.

Data meja perdagangan Nomura menunjukkan, pada hari penjualan paling ekstrem, sebanyak 124 pasangan long-short saham AS terkena stop loss, di mana 47 pasangan fluktuasinya melebihi plus-minus 3 deviasi standar, 26 pasangan melebihi plus-minus 4 deviasi standar, dan 6 pasangan melebihi plus-minus 5 deviasi standar.

（Performa berbagai pasangan perdagangan dalam beberapa waktu terakhir）

McElligott berpendapat, gelombang stop loss kali ini berakar pada konsentrasi tinggi "perdagangan rasio Sharpe tinggi" sepanjang 2026, di mana strategi carry dan trend-following saling beresonansi dalam waktu lama, menghasilkan efek pemenang lintas spektrum yang jarang terjadi.

Dan saat ini bertepatan dengan akhir kuartal keempat, manajer dana menghadapi tekanan performa akhir tahun, dalam situasi drawdown yang telah terjadi, motivasi mengambil risiko untuk rebound jauh lebih rendah dibandingkan insting defensif “melindungi modal, aman melewati tahun” — model “mengurangi risiko, menutup posisi” mendominasi perilaku pasar.

Pada saat yang sama, narasi AI yang direset mempercepat penyesuaian posisi strategi tren sistemik, terutama terkonsentrasi pada posisi short US Treasuries dan suku bunga jangka pendek yang sebelumnya sangat ramai.

Berdasarkan data QIS Nomura, dua pekan terakhir, strategi tren CTA telah menutup posisi short futures US Treasury sekitar USD 68 miliar dan short futures suku bunga jangka pendek sekitar USD 38 miliar, namun sinyalnya masih net short, menandakan jika tren pasar obligasi berlanjut naik, potensi short covering paksa masih cukup besar.

（Dalam dua minggu terakhir CTA telah menutup posisi short senilai lebih dari USD 100 miliar; untuk memicu pembelian paksa sebesar sekitar USD 50 miliar berikutnya yang ada di kotak hijau, harga obligasi harus menembus ambang pemicu naik lebih dari +2%）

McElligott berpendapat bahwa dengan hampir selesainya short covering dalam jangka pendek, tekanan squeez posisi short obligasi sedang berhenti secara sementara. Model siklus 2 minggu dan 1 bulan telah berbalik menjadi sinyal "long", namun model siklus 3 bulan perlu kenaikan harga obligasi yang lebih besar lagi dari level saat ini untuk berbalik menjadi sinyal long.

Reset narasi AI kali ini secara simultan memicu perubahan struktur korelasi internal antara pasar obligasi dan saham, sinyal ini patut diperhatikan dari mekanisme pasar.

Dari sisi obligasi, fungsi pelindung "korelasi negatif obligasi-saham" muncul kembali. McElligott mencatat, dana besar melakukan pengalihan aset pada hari perdagangan sebelumnya melalui penjualan futures saham dan pembelian futures Treasury, sehingga obligasi kembali berperan sebagai alat lindung risiko.

Karakteristik ini mendominasi sebagian besar tahun, sempat tidak berlaku, kini kembali seiring meningkatnya kredibilitas skenario "growth scare".

Pada pasar saham justru terjadi pergeseran sebaliknya. Sepanjang 2026, Nasdaq dan sektor semikonduktor menunjukkan karakteristik langka "volatilitas hari naik lebih tinggi daripada hari turun"; namun kini, hubungan ini berbalik menjadi “korelasi negatif harga-spot-volatilitas”, yaitu volatilitas lebih besar saat harga saham turun.

Pergantian ini paling menonjol di ruang Nasdaq dan SMH (semiconductor ETF), secara langsung mencerminkan repricing pasar terhadap keberlanjutan belanja modal AI.

（Volume perdagangan pada "hari turun" untuk indeks Nasdaq dan ETF semiconductor hampir 2 kali lipat "hari naik", fenomena ini muncul kembali pada Oktober）

Perlu dicatat, pada level keseluruhan indeks S&P 500, volatilitas VIX relatif moderat. McElligott mengaitkan hal ini dengan efek "discrete inverse" — tambahan long di sektor teknologi terpukul keras, sementara sektor sensitif suku bunga dan aset short lain rebound tajam, sehingga dampak saling menetralkan dan korelasi di level indeks tidak meningkat eksplosif.

Meski sentimen secara umum masih tertekan, pasar opsi tetap menunjukkan beberapa sinyal kontrarian yang penting, terutama terlihat pada opsi call di beberapa nama inti AI.

Sesuai observasi McElligott, dalam sepekan terakhir terjadi aktivitas pembelian opsi call signifikan sebagai berikut:

• CoreWeave membayar total premi sekitar USD 69 juta, melibatkan nominal open interest sekitar USD 170 juta;
• Nebius Group membayar total premi sekitar USD 25,7 juta, melibatkan nominal open interest sekitar USD 80 juta;
• Micron membayar total premi sekitar USD 20 juta, melibatkan nominal open interest sekitar USD 85 juta.

Transaksi di atas melibatkan opsi call out-of-the-money yang jatuh tempo antara Maret hingga April 2025, menunjukkan beberapa dana masih mempertahankan taruhan arah rebound menengah AI di tengah volatilitas saat ini.

Untuk kondisi potensial stabilisasi, McElligott menilai kuncinya apakah penjual risiko volatilitas (VRP) bersedia mengikuti pola historis "jual saat volatilitas naik", khususnya peran strategi jual 0DTE Gamma sebagai stabilisator dalam membeli saat turun dan menjual saat naik, akan menjadi indikator kunci apakah volatilitas dapat kembali mereda.

（Rentang Gamma 0DTE）