Le azioni statunitensi volano, perché il dollaro non tiene il passo?

L'ondata dell'AI sta trainando i mercati azionari statunitensi che guidano con forza il mondo, ma il dollaro non è riuscito a rafforzarsi di pari passo. Un recente studio di Goldman Sachs rivela la logica profonda dietro questa divergenza.

Secondo "Trading Desk", il 24 giugno Goldman Sachs ha sottolineato nel suo Global Market Daily che la febbre da trading sull'AI ha spinto l’azionario USA a sovraperformare nuovamente rispetto agli altri indici delle economie sviluppate, tuttavia la performance dell'indice del dollaro ponderato per il commercio è risultata leggermente inferiore al livello che il solo andamento azionario giustificherebbe.

Questo ha infranto la storica alta correlazione tra performance relativa dei mercati USA e il dollaro USA: il tradizionale legame tra il rapporto S&P 500 e l'indice MSCI World ex-USA rispetto all'indice del dollaro, ha recentemente mostrato una significativa divergenza.

Questa divergenza non è casuale, ma è stata creata dalla coesistenza di tre fattori strutturali. Ciò nonostante, il rapporto sottolinea anche che l'effetto trainante dei mercati azionari sul dollaro è cambiato, passando da una forza frenante attesa a inizio anno, fino a divenire chiaramente un fattore di supporto.

I mercati USA sovraperformano, ma principalmente rispetto agli sviluppati

Il vantaggio relativo attuale dei mercati USA si manifesta soprattutto rispetto ad altri mercati sviluppati (DM), piuttosto che verso i mercati emergenti (EM). Mercati asiatici come la Corea del Sud, con alto peso tecnologico, hanno anch’essi beneficiato delle prospettive di profitto e dei piani di investimento alimentati dall’AI, registrando guadagni che in alcuni casi hanno persino superato quelli degli Stati Uniti, mercati che però non sono inclusi nell’indice MSCI World ex-USA dedicato ai paesi sviluppati.

Questa differenza strutturale è cruciale per l’impatto sui tassi di cambio. Un’analisi di regressione tra i rendimenti settimanali del forex e i flussi bilaterali di capitale azionario mostra che i flussi verso il mercato azionario USA hanno un impatto molto più forte sul dollaro contro le valute dei mercati emergenti, rispetto a quello che si osserva con le valute dei mercati sviluppati. Poiché la sovraperformance questa volta riguarda soprattutto i DM, l’effetto spillover sui tassi di cambio del dollaro risulta quindi limitato.

La “permanenza” delle attese di profitto determina la domanda di dollari

Il secondo motivo riguarda la qualità delle previsioni di profitto, piuttosto che la quantità. Le ricerche mostrano che, quando le attese sugli utili a un anno per gli Stati Uniti sono superiori a quelle su due anni – ovvero il mercato prevede un rallentamento della crescita degli utili in prospettiva – il dollaro tende a essere più debole del livello suggerito dalla sola performance relativa dell’azionario.

L’attuale rialzo è stato guidato da forti revisioni in aumento delle aspettative di profitti a breve termine, mentre il consenso sull’incremento degli utili biennali punta a un rallentamento futuro. Ciò significa che la domanda di dollari generata da un picco di aspettative di breve periodo è di gran lunga inferiore a quella generata da un miglioramento duraturo della redditività.

Inoltre, il rapporto tra il dollaro e le aspettative sugli utili USA è persino più forte di quello con il quadro relativo di utili: le attese di crescita degli utili statunitensi a termine spiegano da sole gran parte della differenza tra la performance del dollaro e quella relativa dei mercati azionari.

Un mercato troppo concentrato indebolisce la trasmissione sui cambi

Il terzo fattore nasce dalla struttura interna del mercato azionario. L’attuale salita è stata estremamente concentrata su un numero ristretto di titoli, e l’ampiezza del mercato USA ha toccato uno dei livelli più bassi degli ultimi decenni. Secondo l’indicatore di ampiezza (definito come la differenza tra la distanza dell’indice S&P500 dal suo massimo a 52 settimane e la mediana della distanza dei singoli componenti dal massimo a 52 settimane), maggiore è la concentrazione del rialzo, maggiore sarà la sottovalutazione del dollaro rispetto all’azionario.

Da una prospettiva più ampia, questa ondata sull’AI è il riflesso opposto rispetto all’epoca del “sell-off del software”: in quella fase sia i mercati globali che quelli americani scesero all’unisono, con un impatto limitato sul dollaro; stavolta, l’entusiasmo sull’AI ha portato benefici anche ai mercati globali, a volte maggiori che negli USA, ragion per cui il supporto che il dollaro ne trae risulta naturalmente limitato. In un contesto caratterizzato da maggiore propensione al rischio e ciclicità, il dollaro tende comunque a subire pressione.

In sintesi, i rendimenti relativi delle borse possono essere considerati un indicatore sostitutivo delle più ampie pressioni internazionali sui conti con l’estero. Se le azioni USA subissero un netto calo e altri mercati sovraperformassero, si avrebbe comunque un potenziale catalizzatore per la svalutazione del dollaro; ma allo stato attuale, il rally azionario guidato dall’AI ha trasformato l'effetto complessivo delle borse sul dollaro, da elemento frenante previsto all’inizio dell’anno a chiaramente un pilastro di supporto.