Un rischio "impossibile da ignorare" una volta visto! Un trader di Goldman Sachs: il mercato obbligazionario sta lanciando un allarme al mercato azionario

Il 13 luglio, Brian Garrett, senior trader presso il desk di derivati di Goldman Sachs, ha lanciato un avvertimento nella sua ultima relazione: sotto la superficie apparentemente calma del mercato attuale, il mercato delle obbligazioni mostra già crepe evidenti, mentre l’autocompiacimento del mercato azionario ha raggiunto livelli raramente visti negli ultimi anni.

Garrett scrive nel suo report che le caratteristiche tipiche del mercato estivo si sono pienamente manifestate: dai primi di luglio, il volume delle transazioni in contanti è fortemente diminuito, il VIX si è chiuso venerdì vicino a 14, l’S&P 500 dista meno dello 0,5% dai massimi storici, e l’indice di panico di Goldman Sachs è addirittura terminato in cifra singola—“il livello più basso dalla pandemia di Covid-19”.

Secondo lui, il mercato sta prezzando la stagione degli utili come se “tutto filasse liscio”, ma “questi momenti raramente durano a lungo”. Attualmente il mercato obbligazionario mostra un clima di “carnage” (difficoltà estreme), mentre l’azionario sembra non accorgersene, e la divergenza tra i due si sta ampliando. “A volte bisogna accelerare, altre volte frenare.” La posizione di Garrett è chiara: nel breve termine, preferisce la seconda opzione.

Mercato obbligazionario in “emorragia”, azioni indifferenti

Garrett sottolinea che, la scorsa settimana, per la prima volta da anni, la tensione tra i trader obbligazionari di Goldman Sachs ha nettamente superato quella del desk di volatilità azionaria—lo definisce “uno scambio di ruoli portato all’estremo”.

La parola che si usa al desk obbligazionario per descrivere l’andamento attuale dei prezzi è “carnage” (strage).

La ragione è chiara: le società tech stanno emettendo obbligazioni in modo massiccio, mentre il mercato inizia a rifiutarle. “Troppo e troppo in fretta” è la descrizione più sintetica.

Sia obbligazioni che azioni sono strumenti di finanziamento per le imprese, ma chi compra bond di solito è più prudente e valuta i rischi con maggiore anticipo rispetto agli azionisti. Quando gli investitori obbligazionari iniziano a chiedere rendimenti più elevati, significa che la fiducia verso quella impresa (o settore) sta diminuendo—un segnale precoce di allarme.

In concreto: il paniere di obbligazioni delle big tech monitorato da Goldman Sachs (GSUCHS30) ha visto il credito spread ampliarsi di 22 punti base solo la scorsa settimana.Le parole di Garrett sono: “Questa ampiezza è davvero notevole (that's a lot).”

Il credito spread può essere inteso come il “costo extra di prendere a prestito”—cioè il tasso aggiuntivo che le aziende devono pagare rispetto ai titoli di stato americani privi di rischio. Più alto è questo valore, più il mercato percepisce rischio nel debitore, o un eccesso di offerta rispetto alla domanda. Un allargamento di 22 punti base in una settimana è una forte anomalia per il mercato obbligazionario.

Nel frattempo, però, l’S&P 500 oscilla in un range di 30 punti base (UTC+8), apparentemente senza risentirne.

Non è una novità: il mercato azionario storicamente ha sempre ignorato i segnali dal mondo obbligazionario, finché improvvisamente reagisce in modo totale. La questione è solo “quando”. Ecco le sue parole:

Il mercato azionario ignorerà tutti i segnali collegati al credito, fino a che improvvisamente se ne accorgerà—e allora tutto si sconvolge.

I numeri sono eloquenti.

Il VIX (indice della paura del mercato) si è chiuso a 14, vicino ai minimi storici. Ancora più estremo, la correlazione implicita a breve termine ha toccato questa settimana il livello minimo di sempre—questo dato misura il grado di “movimento sincronizzato delle singole azioni”, e più è basso, più il mercato assume che non ci saranno crolli sistemici e che ogni titolo si muoverà indipendentemente dagli altri. Questo è il livello registrato più basso della storia.

Anche il costo delle coperture è eccezionalmente basso. Lo straddle settimanale sull’S&P 500 (acquisto contemporaneo di call e put, scommettendo su una forte variazione in qualsiasi direzione) quota ora solo 100 punti base (UTC+8), come se il mercato dicesse “non accadrà nulla di significativo la prossima settimana”.

Un altro dettaglio: la scorsa settimana gli hedge fund, per la prima volta in quattro settimane, sono stati netti acquirenti di azioni, ma lo hanno fatto principalmente ricoprendo posizioni corte, non con nuovi acquisti diretti. Il rapporto tra coperture di posizioni corte e acquisti netti è stato 6,5 a 1. Non è un ritorno di fiducia, piuttosto una necessità di chiusura delle posizioni perdenti.

Skew sulle opzioni azionarie: un grafico “che non si dimentica”

Garrett ha scritto nel report: “A volte si vede un grafico che, una volta visto, non si può ignorare, e questo è proprio uno di quelli.”

Si riferisce al confronto tra lo skew medio delle call e delle put sulle singole azioni.

Al momento, lo skew medio delle opzioni call sulle azioni è quasi uguale alla volatilità implicita at-the-money—in altre parole, il premio sulle opzioni rialziste è praticamente scomparso. Nel frattempo, lo skew medio delle put è sceso ai minimi da 10 anni.

Ciò significa che, a livello di singola azione, non solo i fondamentali devono essere solidi, ma anche il prezzo delle opzioni riflette già tutte le attese più ottimistiche—c’è pochissimo spazio per delusioni.

Il motore di ciò è una continua accumulazione di capitali sulle call delle big tech, con posizioni tornate ai massimi storici.

Un dato ancora più estremo: tra i componenti dell’S&P 500, le opzioni call 1 mese 25 delta sulle singole azioni risultano più costose delle rispettive opzioni indice di ben 30 punti di volatilità. Questo significa che le azioni non solo devono dimostrare ottimi risultati nei fondamentali, ma anche a livello di opzioni sopportano fortissime pressioni rialziste nelle aspettative.

La crescita degli ETF a leva, altro sintomo di autocompiacimento del mercato

Garrett evidenzia un altro cambiamento strutturale da osservare: l’espansione della dimensione degli ETF leveraged a livello globale.

A fine giugno, la leva nominale degli ETF statunitensi aveva già raggiunto circa 3.000 miliardi di dollari. Secondo Garrett, quando in futuro si studierà la storia delle transazioni del 2026, “l’ascesa degli ETF a leva avrà un capitolo a sé”.

Nel frattempo, i dati di Goldman Sachs Prime Brokerage mostrano che la scorsa settimana gli hedge fund, per la prima volta in quattro settimane, sono stati netti acquirenti di azioni—ma gli acquisti sono stati guidati quasi esclusivamente da coperture di posizioni corte, non dagli acquisti long. Il rapporto tra coperture corte e acquisti long è arrivato a 6,5 a 1, causando il più grande deleveraging su singoli titoli da oltre tre mesi.