Il trading di IA non cresce più in modo uniforme: le reti ottiche e i data center guidano, mentre i temi di memoria ed energia restano indietro

I trader di derivati di Goldman Sachs avvertono che l’era in cui il settore AI si muoveva in maniera omogenea potrebbe essere finita: il mercato sta entrando in una fase più selettiva e caratterizzata da tematiche differenziate; nel frattempo, le aspettative sulla Fed sono passate dalla “paura” all’“autocompiacimento”, rendendo più neutro il profilo rischio/rendimento degli indici principali.

Shawn Tuteja, responsabile della volatilità su ETF e basket personalizzati di Goldman Sachs, sottolinea nell’ultimo report di mercato che l’elevata correlazione tra i titoli AI si sta sgretolando. Nel rally da aprile a giugno, così come nella vendita di luglio, i sottotemi AI hanno mostrato movimenti pressoché sincroni; tuttavia nelle ultime due settimane si è osservata una chiara divergenza — reti ottiche, data center e nuovi fornitori cloud (neocloud) guidano il rimbalzo, mentre tematiche legate alla memoria e all’energia per AI rimangono notevolmente indietro.

Tuteja avverte inoltre che il sentiment di mercato verso la Fed è passato dal “timore di rialzo dei tassi” di luglio a un’aspettativa quasi ottimistica di “nulla può andare storto”, il che ha attenuato le asimmetrie che esistevano in precedenza. Mantiene invariato il target di fine anno per l’S&P 500 a quota 8000, ma prevede che nei prossimi 45 giorni il paniere si muoverà in un range relativamente ristretto, con un’attrattività rischio/rendimento in calo. In questo contesto, consiglia strategie selettive sul settore AI, evitando l’espansione indiscriminata ad alto Beta.

Una stagione degli utili solida non basta a sostenere i prezzi: il mercato entra in una fase di trading laterale

Guardando ai dati, questa stagione degli utili è stata robusta. Secondo Tuteja, il 90% dei titoli dell’S&P 500 ha già comunicato i dati del secondo trimestre: il 64% delle aziende ha registrato utili per azione superiori di almeno uno standard deviation alle attese del mercato, uno dei livelli più alti della storia, portando a un incremento del 2% nelle previsioni di utili per il 2027.

Eppure, la reazione del mercato a questi risultati sopra le attese è stata insolitamente tiepida: per i titoli che hanno sovraperformato di oltre uno standard deviation, il rendimento extra mediano rispetto all’S&P 500 del giorno seguente è stato solo di 33 punti base, contro una media storica di 95 dal 2010. Il settore tech è stato anche più debole: in media, i tecnologici sopra le attese hanno sottoperformato l’S&P 500 di 99 punti base il giorno stesso.

Tuteja attribuisce questo fenomeno a un cambiamento strutturale nel sentiment: a luglio, i clienti hanno ridotto significativamente il rischio; i fondi long/short globali hanno subito il secondo peggior ritiro mensile degli ultimi quattro anni. Ora, le posizioni nette dei clienti si attestano al 67° percentile degli ultimi cinque anni, mentre le posizioni totali raggiungono l’89°, indicando che il mercato non si trova più in uno stato di sottoposizionamento.

Martedì scorso, il volume giornaliero delle opzioni call sull’S&P 500 ha raggiunto un record storico di 4 milioni di contratti, e lo skew put/call a breve termine è calato in due giorni quasi ai minimi degli ultimi dieci anni — segnali che rimandano a un repentino miglioramento del sentiment.

Il sentiment su rialzo dei tassi Fed passa da “paura” ad “autocompiacimento”, cresce l’appeal dell’hedging

Secondo Tuteja, i prezzi sul prossimo meeting Fed di settembre riflettono una logica ottimistica del tipo “qualsiasi cosa accada andrà bene”: o la Fed sosterrà la parte lunga della curva dei tassi con una “stretta accomodante”, oppure rimarrà ferma, favorendo una rotazione settoriale in un contesto di solidi utili. Entrambi gli scenari presuppongono un forte calo dei prezzi del petrolio.

Prima della pubblicazione dei dati CPI del giorno, il consensus delle buy-side su core inflation era tra 21 e 22 punti base, mentre la probabilità di rialzo dei tassi a settembre era stimata al 50%. I flussi indicano che il posizionamento per uno scenario “dovish” è molto maggiore rispetto alla difesa contro sorprese aggressive.

Tuteja osserva che questo shift dal “timore” all’“autocompiacimento” è la ragione fondamentale della moderazione nelle prospettive rischio/rendimento degli indici principali.

Suggerisce che, in caso di rimbalzo dopo i dati CPI, si possa prendere in considerazione l’acquisto di spread put su S&P 500 escludendo i titoli AI (SPXXAI), per proteggersi contro le incertezze macro fino al meeting di settembre. La struttura di riferimento proposta è: spread put SPXXAI in scadenza a settembre 90/97% a un costo indicativo dello 0,93%, durata 19 giorni.

Divergenza interna nel trading AI: fondamentale torna a guidare i prezzi

Tuteja attribuisce la divergenza nell’AI sia a fattori fondamentali che tecnici.

Sul versante dei fondamentali, Peter Callahan, analista tecnologico Goldman Sachs, sottolinea che, se la vendita di luglio era in gran parte tecnica, la crescente importanza dei modelli open-source e il dibattito su dove possa esserci il “collo di bottiglia” degli investimenti in AI hanno portato a un cambio di narrativa. Dopo i dati del Q2 e con una visibilità migliore sui CAPEX 2027, gli investitori si concentrano maggiormente sulla sostenibilità degli utili nei sottotemi AI.

Callahan evidenzia in particolare due nuovi focus di discussione:

Primo, nel segmento software cresce l’attrazione per la cosiddetta “economia dell’inferenza”: titoli come SNOW, DDOG, PLTR, CRWD, PANW, OKTA, TWLO — applicazioni AI meno sensibili ai limiti hardware/memory e ai grandi modelli — stanno guadagnando attenzione;

Secondo, nella memoria (DRAM, NAND, HDD) la logica di investimento si sta spostando da “prezzo medio e marginalità” verso “stabilità, accordi di lungo termine e ritorno sul capitale”, aumentando le controversie sul tema.

Inoltre, il tema energia soffre di incertezze normative in vista delle elezioni di medio termine e di pressioni extra legate alla regolamentazione ERCOT.

Riscatti dai leveraged ETF e volatilità implicita elevata limitano il potenziale di rimbalzo dell’AI

Sul fronte tecnico, Tuteja cita dati secondo cui il patrimonio gestito degli ETF leveraged sul comparto semiconduttori USA è oggi circa 99 miliardi di dollari, in forte calo rispetto ai 157 miliardi del picco.

Da notare che, durante le vendite di luglio, il mercato ha registrato circa 15 miliardi di “excess buy”— cioè acquisti di ETF leveraged superiori rispetto all’andamento dei sottostanti; ma ad agosto, la risalita degli asset ETF è sostenuta solo dal rialzo dei prezzi spot, mentre gli investitori liquidano quote durante il recupero, riducendo l’esposizione.

Il mercato della volatilità implicita riflette l’approccio più attendista dei clienti su questi titoli — probabilmente perché le posizioni si sono normalizzate e il sovrappeso su ETF leveraged si è ridotto.

Dal 29 luglio, la volatilità implicita media ponderata del basket AI leader di Goldman Sachs (GSTMTAIP) è calata di oltre 10 punti di volatilità, –14,3%; al confronto, la volatilità implicita su SPXXAI è scesa solo di 3 punti, –11,8%.

Malgrado ciò, il premium di volatilità implicita dei titoli AI rispetto agli indici ampi rimane ai massimi da inizio 2023 (eccettuati gli ultimi due mesi): ciò rende ancora costoso usare opzioni per strategie rialziste o protezioni, e rappresenta un ostacolo al rientro degli investitori.

Tuteja suggerisce che, ai livelli attuali di volatilità, la combinazione di acquisto del sottostante e overlay con spread ratio call oppure finanziare gli spread call tramite vendita di put rimane più efficiente rispetto a un’esposizione high Beta su tutto il settore.

Struttura di riferimento: vendita di put GSTMTMEM scadenza 31 dicembre strike 85%, acquisto call spread 115/150%, costo netto stimato 1,45%, durata 50 giorni.

Le ragioni di fondo del bull market restano, ma la fase di rincorsa rapida potrebbe essere finita

In sintesi, il messaggio centrale di Tuteja non è ribassista, ma invita a ridimensionare le aspettative sul ritmo di crescita.

Mantiene il target di S&P 500 a 8000 punti per l’anno, ma giudica concluso il ciclo high Beta e accelerato del trading AI. Reti ottiche, data center e neocloud restano interessanti, ma su memoria ed energia pesano più dubbi strutturali e serve maggiore selettività.

A livello macro, passando dal “timore” alla “compiacenza” su Fed, le precedenti asimmetrie di mercato si sono notevolmente ridotte. Gli investitori devono ora puntare su tematiche più mirate, adottando framework di gestione del rischio più adeguati per riposizionare le loro esposizioni legate all’AI.