Perché sospendere gli RMPs? La spiegazione di Perli, responsabile SOMA della Federal Reserve Bank di New York

Spiegazione: il 22 settembre 2026, Roberto Perli, responsabile del System Open Market Account (SOMA) presso la Federal Reserve Bank di New York, ha tenuto il discorso di chiusura alla fine del US Treasury Market Conference 2026, intitolato "Supplying Ample Reserves".

Come menzionato in precedenza,il 22 settembre 2026, il presidente della Federal Reserve Bank di New York, John C. Williams, durante il suo intervento a questa conferenza, ha elogiato il "framework delle riserve abbondanti".

Prima di leggere questo articolo, ecco una breve spiegazione: la Federal Reserve ha avviato a dicembre 2025 gli acquisti di gestione delle riserve (reserve management purchases, RMPs), la cui entità è progressivamente scesa da 40 miliardi di dollari al mese a 10 miliardi. Giovedì 13 agosto 2026 la Fed di New York ha annunciato che gli acquisti RMP sarebbero stati ridotti a zero. Questa decisione riguarda il ciclo operativo mensile dal 14 agosto al 14 settembre 2026 ed è la prima volta, dal lancio del programma RMPs, che la quantità acquistata mensilmente è zero. In seguito, la Fed di New York ha prorogato la sospensione. Secondo il sito ufficiale della Fed di New York, durante il ciclo dal 15 settembre al 14 ottobre 2026, il desk non effettuerà alcuna operazione RMP, ma prevede solo circa 15,6 miliardi di dollari di acquisti per reinvestimenti. Ciò segna il secondo mese consecutivo di sospensione per gli RMP.

I punti principali dell'articolo possono essere riassunti come segue:

[1] La Fed applica il framework delle "riserve abbondanti" nella politica monetaria; il desk delle operazioni di mercato aperto aumenta le posizioni SOMA, se necessario, tramite gli acquisti di gestione delle riserve (RMPs) di Treasury a breve termine per mantenere un livello abbondante di riserve.

[2] Le decisioni sugli RMPs dipendono da tre fattori: valutazione della domanda di riserve, previsione della loro offerta e condizioni attuali e attese del mercato monetario. La sospensione recente (agosto 2026) degli RMPs è dovuta a variazioni minime della domanda di riserve, a una previsione rivista al rialzo dell'offerta di riserve causata da un TGA inferiore al previsto, e a tassi dei mercati monetari vicini all'IORB e a pressioni moderate nel mercato repo, indicando ancora ampia disponibilità di riserve. Gli RMPs non seguono un percorso predefinito e possono essere adattati in ogni momento.

[3] Il framework delle riserve abbondanti funziona bene, controlla efficacemente i tassi di interesse e tollera errori di previsione e shock inattesi (ad esempio, il calo temporaneo delle riserve causato dal problema operativo DTCC).

[4] Confronto tra due metodi operativi: la Fed utilizza principalmente un approccio "guidato da titoli", fornendo riserve attraverso l'acquisto di asset; la Bank of England e la Banca Centrale Europea prediligono un approccio "guidato da repo". Entrambi sono simili per principi (fornire le riserve necessarie al sistema finanziario, garantire il controllo sui tassi di interesse, basso costo-opportunità, elasticità nell'offerta di riserve) ma si differenziano nei dettagli e compromessi, senza un vincitore assoluto.

[5] La scelta del metodo dipende da istituzioni locali, struttura di mercato e preferenze di policy. Il modello repo può ridurre la domanda di riserve e accorciare la durata dell’attivo di bilancio, ma comporta anche compromessi tra fornitura diretta di liquidità e affidamento agli intermediari privati. La compensazione centrale delle operazioni repo può offrire vantaggi ma va bilanciata con altre considerazioni di policy.

Il testo integrale segue:

Introduzione

Sono lieto di concludere con il discorso di chiusura la conferenza annuale sul mercato dei Treasury USA. Da più di dieci anni questo evento è un forum unico e importante di discussione sullo sviluppo del mercato dei Treasury statunitensi e sulla sua struttura in continua evoluzione.

L'organizzazione di questo evento ha richiesto un grande impegno e desidero ringraziare tutto il personale delle istituzioni partner che ha contribuito al successo della giornata.

Tutti i partecipanti a questo evento e il pubblico più ampio condividono l’interesse comune per il buon funzionamento del mercato dei Treasury USA. Tra le altre cose, un mercato dei Treasury efficiente riduce al minimo il costo del debito per i contribuenti, sostiene l’intero sistema finanziario e favorisce l’efficace attuazione e trasmissione della politica monetaria.

Per quest’ultimo motivo, il mercato dei Treasury USA è strettamente legato all'applicazione della politica monetaria. Oggi parlerò anzitutto di come il desk delle operazioni di mercato aperto (Open Market Trading Desk) utilizzi, tramite i reserve management purchases (RMPs) di Treasury a breve termine, l’aumento, se necessario, delle posizioni SOMA per mantenere abbondanti riserve, analizzando i fattori che hanno portato di recente a sospendere temporaneamente gli RMPs. Successivamente, confronterò il metodo della Fed con quello adottato da alcune altre banche centrali e trarrò alcune osservazioni.

Mantenere riserve abbondanti

Comincio illustrando l’approccio del desk riguardo agli RMPs.

Come già discusso, le nostre decisioni sulle dimensioni degli RMPs si basano su tre valutazioni, tutte di pari importanza: la nostra stima della domanda di riserve, la nostra previsione sull’offerta, e le condizioni attuali e attese dei mercati monetari. Tutte e tre hanno avuto un ruolo importante nella decisione di sospendere gli RMPs negli ultimi due cicli di acquisto.

Dalle nostre relazioni esterne e analisi, valutiamo che la domanda di riserve non sia cambiata significativamente nel periodo. Al contrario, le nostre previsioni sull'offerta di riserve si sono modificate in modo sostanziale, poiché abbiamo aggiornato le stime per riflettere le indicazioni del Tesoro sul livello del Treasury General Account (TGA) a fine dicembre, inferiore alle nostre precedenti ipotesi. Di conseguenza, la nostra stima dell’offerta di riserve si è alzata. L’aumento stimato, unito a una probabilità bassa di grossi shock lato offerta (come visto intorno alla stagione fiscale di aprile), riduce il rischio che le riserve scendano sotto i livelli abbondanti in seguito.

Il terzo fattore chiave nel processo decisionale sono le condizioni del mercato monetario. Vari segnali dimostrano che le riserve sono abbondanti e continueranno a esserlo nel breve periodo. I tassi di mercato monetario, incluso il tasso federale effettivo e i tassi repo su Treasury, continuano a negoziare vicino all'Interest on Reserve Balances (IORB) (vedi Figura 1). In particolare, i tassi giornalieri risultano mediamente leggermente sotto l’IORB, indicando che le riserve sono probabilmente nella parte alta del range "abbondante". Anche altri indicatori che monitoriamo regolarmente confermano questa situazione. I prezzi di mercato si aspettano anch’essi condizioni relativamente stabili nel breve termine.

Figura 1 – I tassi medi di mercato monetario si avvicinano all’IORB

È da notare che la grande quantità di Treasury a breve emessi a luglio e agosto è stata assorbita senza impatto sulle condizioni del mercato monetario (vedi Figura 2). Questo aspetto è particolarmente monitorato dal desk. Nelle settimane precedenti la decisione sugli RMP di agosto, le emissioni nette cumulative sono state molto ampie, circa 400 miliardi di dollari, con solo modestissime pressioni al rialzo sui tassi repo. Questa situazione differisce dall’ultimo trimestre del 2025, quando i tassi repo sono cresciuti molto, mostrando sensibilità alle emissioni. Il Federal Open Market Committee (FOMC), ovviamente, non ha come target diretto i tassi repo, ma pressioni al rialzo in quel mercato possono trasmettersi al tasso federale effettivo – come accaduto a fine anno scorso.

Figura 2 – A luglio/agosto 2026, molti Treasury a breve sono stati assorbiti senza impatto sulle condizioni di mercato

Nel complesso, tutte le informazioni in nostro possesso indicano che, anche senza RMPs, le riserve resteranno abbondanti nel breve termine. Pertanto, riteniamo adeguato averle portate a zero dalla metà di agosto (Figura 3). Come già affermato in passato, il percorso degli RMPs non è mai predeterminato. La decisione di azzerarli ora non differisce, nello spirito, da qualsiasi altra decisione presa dal desk da dicembre, data di avvio del programma. L’ammontare degli RMP è stato variato ripetutamente secondo le esigenze e siamo pronti a farlo anche in futuro per mantenere le riserve in range abbondante, come stabilito dal FOMC. Per esempio, se – come ipotizzato dagli osservatori – ottobre vedrà una nuova grossa emissione netta di Treasury a breve, monitoreremo l’impatto sul mercato. Abbiamo appena condotto un nuovo Senior Financial Officer Survey (SFOS) e osserveremo ogni segnale di variazione della domanda di riserve, oltre ad eventuali tensioni nei repo.

Figura 3 –Anche senza RMPs, le riserve probabilmente restano abbondanti a breve termine – pertanto da metà agosto abbiamo ridotto gli RMPs a zero

Prima di proseguire, vorrei fare un breve commento sulle previsioni del desk. Il processo previsionale sulle riserve è robusto e in media abbastanza accurato. Negli ultimi quattro anni gli errori di previsione sono stati solo una piccola quota rispetto all'offerta totale di riserve e sono facilmente gestibili tramite il framework delle riserve abbondanti. Naturalmente, come ogni previsione non è infallibile; talvolta si verificano scostamenti ampi causati dal mercato. Un esempio recente proviene dal problema operativo sorto a fine giugno presso la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC): per effetto di un errore nell’invio delle operazioni, la DTCC non è riuscita a regolare le transazioni a fine giornata e restituire la liquidità alle banche membri. I maggiori depositi presso il Fed, dovuti a DTCC, hanno causato una riduzione inaspettata e temporanea delle riserve, ben al di sotto delle nostre previsioni. Sebbene l’episodio abbia caratteristiche peculiari che sconsigliano conclusioni troppo generali sulla resilienza del mercato, è degno di nota che il framework delle riserve abbondanti è riuscito a incassare anche questo shock senza destabilizzazione generale.

Metodi alternativi di fornitura delle riserve

In generale, il metodo attuato dalla Fed che ho appena descritto ha funzionato bene. Il controllo dei tassi è stato molto forte, le riserve sono rimaste in zona abbondante e gli acquisti di Treasury a breve termine sono stati eseguiti agevolmente.

Naturalmente, non è l’unica modalità di applicazione della politica monetaria: altre possono essere altrettanto efficaci. Ad esempio, la Bank of England e la Banca Centrale Europea (ECB) usano un’impostazione operativa differente. A mio parere, analogamente alla Fed, queste banche centrali assicurano l’offerta di tutte le riserve necessarie al funzionamento efficiente del sistema finanziario. Tuttavia, esse forniscono riserve marginali tramite operazioni di repo (“metodo guidato da repo”), mentre la Fed agisce principalmente tramite acquisti di asset (“metodo guidato da titoli”).

Ovviamente, anche le operazioni repo fanno parte integrante del sistema operativo Fed, e servono per fornire un tetto ai tassi monetari. Tuttavia, lo standing repo program (SRPs) della Fed funge principalmente da strumento a disposizione per stabilizzare i tassi, a differenza del ruolo giocato dalle operazioni repo presso Bank of England e ECB, che sono pensate come strumento quotidiano di gestione della liquidità bancaria.

La scelta fra le due impostazioni dipende da molti fattori. Le condizioni locali, tra cui dettagli istituzionali e la struttura di sistema e mercati finanziari, sono tra i più importanti. Ad esempio, alla Bank of England una delle priorità è minimizzare il rischio tasso d'interesse sul proprio bilancio, il che influenza la preferenza per l'operatività repo. Inoltre, il mercato britannico dei titoli a breve termine è limitato, ostacolando l’uso degli outright come strumento di offerta riserve. Similmente, l’ECB preferisce il metodo repo per via dell’eterogeneità delle banche dell’area euro e la distribuzione non uniforme della liquidità: motivazioni meno rilevanti negli USA.

Anche considerazioni di policy e di preferenze strategiche sono centrali. Fra i temi spiccano: la dimensione ideale del bilancio della banca centrale, la sua composizione e durata, e le preferenze tra offrire liquidità direttamente e affidarsi agli intermediari di mercato.

In entrambe le impostazioni, le banche centrali offrono l’ammontare di riserve richiesto dal sistema finanziario. Tuttavia, sotto il metodo repo, la domanda di riserve delle banche può essere leggermente inferiore, in quanto la liquidità della banca centrale sarà offerta a prezzi vicini a quelli di mercato e il buffer necessario è minore, riducendo la necessità di una dotazione elevata ex ante per gestire shock esogeni. Anche le analisi recenti di Williams e collaboratori lo confermano.

La scelta dell’approccio incide anche sulla composizione e durata del bilancio della banca centrale. In generale, nel metodo guidato da titoli la durata è maggiore (dipende dagli asset detenuti), sostituendo parte dei titoli con operazioni repo si accorcia la scadenza media. Il metodo guidato da repo rappresenta, quindi, anche un’opzione per modificare la duration senza intervenire sulla composizione degli asset.

Poiché il framework repo si basa sulle operazioni dirette della banca centrale, occorre trovare l’equilibrio tra fornire riserve direttamente a tutte le banche e incentivare la funzione degli intermediari privati. Con un approccio guidato dai repo, la banca centrale deve scegliere quanto intervenire direttamente, ovvero se offrire ampie operazioni repo a molti controparte, prezzi di mercato e su vari collateral, rischiando però una dipendenza eccessiva delle banche centrali; oppure lavorare con una cerchia più ristretta di collateral e controparti, come avviene nel modello Fed attuale, affidando la distribuzione della liquidità agli intermediari di mercato.

Nell’attuale modello guidato da titoli, le riserve entrano soprattutto attraverso gli RMP con primary dealer o tramite repo con la stessa cerchia e poche banche, utilizzando come collateral solo Treasury, MBS federali e titoli agenzia. Un framework repo con poche controparti richiede maggiore affidabilità nella capacità di intermediazione delle banche e robustezza del mercato interbancario: temi molto rilevanti anche alla luce del dibattito sul ruolo della compensazione centrale repo emerso oggi.

Come già affermato, dal solo punto di vista dell’applicazione di politica monetaria, offrire una compensazione centrale per gli standing repo porterebbe numerosi benefici; in un regime più “repo-dipendente” tali benefici sarebbero ancora più importanti, poiché migliorano la capacità degli intermediari di trasmettere la liquidità. Naturalmente, questi vantaggi devono essere considerati insieme a tutte le altre variabili di policy già discusse.

In conclusione, nessuno dei due modelli operativi (guidato da titoli vs. guidato da repo) è intrinsecamente superiore: essi sono molto simili nei principi (fornire le riserve necessarie al sistema finanziario), cambiano solo i dettagli pratici. Entrambi soddisfano i principi chiave delineati dal presidente Williams per la politica monetaria: controllo efficace dei tassi, basso costo opportunità, elasticità nell’offerta di riserve. I responsabili di policy dovrebbero scegliere la soluzione che meglio soddisfa le esigenze locali e le proprie preferenze.

La conferenza si conclude qui. Vorrei ancora ringraziare tutto il personale organizzativo, gli altri relatori e i partecipanti per il loro contributo al successo della 12° US Treasury Market Conference.