Il promemoria più recente di Howard Marks: forzare la riduzione dei tassi d’interesse a lungo termine è come applicare una borsa di ghiaccio a un paziente febbricitante! Il vero problema degli Stati Uniti non è stato risolto...

Il 22 settembre, Howard Marks, cofondatore di Oaktree Capital, ha pubblicato il suo ultimo promemoria sugli investimenti “Dobbiamo abolire le leggi dell’economia? (3)”.

Negli ultimi due anni, Marks ha discusso per tre volte sullo stesso argomento, quello delle "leggi dell’economia". Nel primo articolo del settembre 2024, ha analizzato l'intervento del governo sui prezzi di mercato e sulle attività economiche; a giugno 2025, ha pubblicato la seconda parte. Questa volta, torna sul tema del costante aumento del debito statunitense partendo dall'intervento sui tassi a lungo termine.

Il debito federale americano ha raggiunto i 40.000 miliardi di dollari e solo quest’anno si prevede che la spesa netta per interessi supererà i 1.000 miliardi di dollari.

Ultimamente, il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha iniziato ad ampliare le operazioni di riacquisto dei titoli di Stato a lunga scadenza, nel tentativo di fornire liquidità al mercato e, in qualche modo, di alleviare la pressione dell’aumento dei tassi a lungo termine.

Marks non crede molto in questo metodo. Ha usato una metafora molto evocativa: è come mettere una borsa di ghiaccio su un paziente con la febbre. La temperatura magari si abbassa temporaneamente, ma la causa della malattia non viene curata davvero.

Parlando della Federal Reserve, dice di preferire una banca centrale che intervenga meno attivamente e che non ama avere troppe comunicazioni anticipate. I tassi di interesse dovrebbero essere determinati dal confronto fra chi presta e chi prende a prestito; se la banca centrale continua a dire al mercato quale sarà la prossima mossa, col tempo potrebbe diventare il "cane che viene guidato dalla coda".

Questa volta, applica la stessa logica ai titoli di Stato americani.

Perché i tassi a lungo termine salgono? L’inflazione resta alta, il governo continua a spendere più di quanto incassa e il debito aumenta; dall'altra parte, l’infrastruttura legata all’AI assorbe migliaia di miliardi di dollari in investimenti. Aumenta la domanda di denaro, e quindi anche il suo prezzo sale in maniera naturale.

Per questo, Marks cita appositamente una frase di Stanley Druckenmiller: “Se per piazzare i Treasury a 30 anni serve offrire un rendimento del 5,5%, non è una crisi, quella è semplicemente una fattura.”

Questa fattura, prima o poi, dovrà essere pagata.

Ovviamente, Marks non crede che il problema del debito statunitense sia irrisolvibile. Aumentare le entrate fiscali, controllare la crescita delle spese e far crescere economia e produttività più rapidamente del debito, non sono soluzioni misteriose; la vera difficoltà sta nel raggiungere un consenso e metterle in pratica.

Intanto, prima che a Washington si trovi una risposta, anche gli investitori hanno le loro difficoltà.

Se temi il debito americano, dovresti vendere le azioni statunitensi? Secondo Marks non è questa la risposta. Perché, se ti sposti su obbligazioni in dollari, depositi bancari o fondi monetari, possiedi comunque dollari; scegliere Europa, mercati emergenti, oro, immobili o persino criptovalute, comporta altri rischi.

Arrivati a questo punto emerge come Marks alla fine torni ancora una volta su ciò che ripete da anni: investire non significa trovare un posto senza rischi.

Molto più spesso, si tratta di capire bene dove sono i rischi, e poi scegliere quali si è disposti ad accettare.

Da questo punto di vista, sembra più chiaro perché lui stesso dichiara che oggi l'incertezza e la complessità degli investimenti sono ai massimi storici.

Dobbiamo abolire le leggi dell’economia? (3)

Testo di Howard Marks

Nel settembre 2024 e nel giugno 2025 ho scritto due memorandum criticando i tentativi del governo di porsi al di sopra delle leggi economiche. Il mio giudizio di fondo è: questi tentativi sono probabilmente inefficaci e possono essere persino dannosi.

L’economia è un organismo che funziona naturalmente. Tentare di manipolarla artificialmente ne deforma il funzionamento e, di solito, peggiora i risultati generali.

A volte, per evitare risultati socialmente inaccettabili – come povertà diffusa o disoccupazione –, questi interventi possono essere necessari. Ma dovrebbero essere fatti con misura e molta cautela.

Il miglior paragone è con la natura.

Nel film “Il re leone” ci sono i versi della canzone “Il cerchio della vita” (“Circle of Life”). Il ciclo della vita ha una componente crudele, perché si basa su meccanismi come la “selezione naturale”, ma proprio per questo l’ecosistema rimane in equilibrio.

L’uomo può, per proteggere le prede, ridurre i predatori, ma questo intervento può avere effetti collaterali inattesi, come la proliferazione incontrollata di altre specie, rompendo così l’equilibrio complessivo.

Il fatto che una specie predatori l’altra può apparire crudele, ma gli sforzi umani per migliorare i risultati globali portano con sé facilmente conseguenze impreviste.

Questo mi porta al tema delle regole artificiali su come dovrebbero funzionare i mercati.

L’ultimo esperimento, in ordine di tempo, è quello di far fronte all’aumento dei tassi a lungo termine.

Il 17 agosto, il rendimento dei Treasury a 30 anni ha superato il 5,3%, il massimo da 19 anni.

Il governo o la Banca centrale vorranno certamente evitare che i tassi salgano, perché rendono più lenta la crescita economica, riducono la convenienza all’acquisto di beni come auto o case che richiedono un finanziamento, aumentano il costo del debito federale e segnalano perdita di fiducia negli operatori di mercato.

La Federal Reserve non può decidere direttamente il livello dei tassi a lungo termine, come invece può fare il FOMC con il corridoio sui tassi federali. Il Dipartimento del Tesoro ugualmente non “fissa” i tassi a lungo, ma può influenzarli con emissioni e riacquisti di titoli.

Il 19 agosto, il Tesoro ha annunciato che almeno raddoppierà la dimensione massima delle operazioni di riacquisto di titoli di Stato a lungo termine, da 2 miliardi a 4 miliardi per volta. Secondo il Tesoro, questa mossa serve per offrire maggiore liquidità ai titoli di lunga scadenza.

Il giorno dopo, il Segretario al Tesoro Scott Besant si è detto pronto a fare ancora di più, quasi fino a un impegno da “qualsiasi costo”.

A parità di condizioni, maggiori acquisti dovrebbero far salire il prezzo delle obbligazioni, che implica il calo dei rendimenti.

Dopo l’annuncio i tassi a lungo sono effettivamente scesi, ma il giorno dopo sono tornati a salire.

Pensiamo davvero di risolvere così?

Secondo me, questo tipo di intervento mira più a migliorare solo superficialmente la situazione dei tassi. Forse attenua gli effetti della loro crescita, ma non è certamente una cura del problema di fondo.

Primo, qualunque effetto può essere molto temporaneo. Se tutte le altre condizioni restano fisse, acquistare qualcosa ne può far salire il prezzo; venderlo, può farlo scendere. Ma l’effetto è spesso effimero: appena interrompi l’intervento, il mercato tende a tornare dove sarebbe stato normalmente senza di esso.

Nella mia mente, vedo un getto d’acqua che fa galleggiare una palla: finché il getto continua, la palla resta sospesa; appena cessa, la palla cade.

Il 24 agosto Stanley Druckenmiller ha pubblicato un commento sul Wall Street Journal rispondendo alle dichiarazioni di Besant sopra citate.

Ogni singolo punto base di rendimento compresso artificialmente è un rinvio sovvenzionato. Qualsiasi risparmio che si produce, sarà pagato poi con moltissimi altri costi in futuro per i rinvii accumulati.

I tentativi del governo di gestire i prezzi contro i trend fondamentali falliscono sempre. L’unica domanda, è quanti soldi butteranno via prima di arrendersi.

Secondo: questo metodo non affronta direttamente le vere cause che fanno salire i tassi a lungo. L’ascesa dei rendimenti che il Tesoro non vuole vedere non avviene certo per caso.

Fra le cause possibili troviamo:

1. L’inflazione resta ostinatamente superiore all’obiettivo ideale. A luglio il PCE era al 3,7% mentre la Federal Reserve punta al 2%. Dato che l’inflazione erode il potere d’acquisto, gli investitori vogliono un premio extra sui rendimenti nominali a più lungo termine.

2. Gli Stati Uniti hanno dimostrato un’assoluta mancanza di disciplina fiscale. Il dollaro, valuta di riserva mondiale, dà loro una “carta di credito d’oro”: senza limite, senza scadenza, con tassi bassissimi. Ma non la gestiscono saggiamente.

Oggi, gli USA fanno deficit di bilancio anche in fase di piena crescita, e quasi nessuno parla più di budget in pareggio.

Disavanzi pubblici enormi possono spingere l’inflazione, specie se l’economia lavora già vicino al pieno regime. Liquidità aggiuntiva stimola la domanda aggregata, porta crescita e – insieme – più inflazione.

Oggi il deficit USA è circa il 6% del PIL. Per un Paese in crescita e con la disoccupazione al 4%, è una cifra anomala.

La sola spesa per interessi netti quest’anno supererà i 1.000 miliardi di dollari, più dell’intero budget della difesa.

3. I fondi per il riacquisto del Tesoro vengono dall’account di cassa, che poi va ricostituito con nuove emissioni. Se si aumentano i riacquisti a lungo ma si aumenta anche l’offerta di T-bill a breve, il debito non si riduce, si accorcia solo la scadenza media.

4. Il finanziamento dei nuovi deficit si aggiunge alla domanda di capitale già generata dalla crescita economica stessa, ora amplificata da investimenti per l’AI da migliaia di miliardi.

Mettendo insieme questi fattori, il risultato è una domanda fortissima sia per capitale di debito sia per capitale azionario. La regola più semplice dell’economia: quando la domanda di qualcosa cresce, cresce il prezzo.

Una domanda di capitale sempre maggiore spinge su “il prezzo del denaro”, cioè i tassi di interesse.

La costruzione di infrastrutture AI potrebbe richiedere investimenti da migliaia di miliardi: secondo McKinsey, entro il 2030 l’investimento globale diretto in data center per l’AI supererà i 5.000 miliardi di dollari.

La maggior parte delle emissioni del Tesoro serve solo a rinnovare titoli in scadenza, ma ogni anno circa 2.000 miliardi di nuove obbligazioni nette si aggiungono all’offerta che gli investitori devono assorbire, esercitando ulteriore pressione sui rendimenti.

Tutto ciò riduce ancora le probabilità che i tassi si abbassino nel breve periodo.

La mia opinione è che oggi i rendimenti dei Treasury a lungo riflettano questi fattori di fondo.

Terzo, ritengo che molti annunci del Tesoro e della Federal Reserve abbiano soprattutto effetti psicologici. Ma, col tempo, questi effetti svaniscono, in particolare se il problema di fondo non viene risolto.

L’obiettivo non dovrebbe essere abbassare i tassi, ma affrontare le spinte che li fanno salire.

Comprando titoli per abbassare forzatamente i rendimenti è come mettere una borsa di ghiaccio a un malato con la febbre: forse la temperatura scende per un po’, ma finché non si risolve la causa vera, il malato non guarirà.

Il debito è davvero un problema?

Molti mi chiedono questa cosa e davvero non è facile avere una risposta chiara.

Da un lato, in termini semplici, gli USA non potranno sempre spendere più di quanto incassano; è apparentemente ovvio.

Come diceva l’economista Herbert Stein: “Se una cosa non può continuare per sempre, prima o poi finirà.”

Dall’altro lato, però, è difficile dire cosa, di concreto, impedirà agli USA di finanziare ancora il deficit con nuovo debito.

Non penso che la probabilità degli USA di essere costretti a non rimborsare il debito sia alta, anche perché il debito è denominato nella loro stessa valuta.

Finché il dollaro resta la riserva mondiale principale, è probabile che continuino a finanziare i deficit con emissione di moneta propria.

Il mondo ha bisogno di una valuta di riserva sicura e liquida, necessaria per gestire riserve ed effettuare transazioni internazionali. Se il dollaro non fosse più la prima, dovrebbe esserci un’altra moneta, o gruppo di valute, a colmare il vuoto.

L’euro è ancora la seconda, ma non si è avvicinato davvero al dollaro. Lo yuan rappresenta solo circa il 2% delle riserve mondiali allocate, e controlli sui capitali e tensioni geopolitiche rendono improbabile una sua rapida ascesa.

L’oro non viene usato largamente negli scambi. E il ruolo delle criptovalute come asset di riserva è ancora insignificante.

Dunque, al momento, il mondo sembra non poter fare a meno del dollaro.

A parità di condizioni, stampare molta moneta ne riduce il valore reale rispetto a beni materiali e ad altre valute.

Oggi chi si domanda come gli USA usciranno dal debito, già parla di “trade sul deprezzamento della valuta”: cioè, restituire i debiti in dollari il cui potere d’acquisto è stato nel tempo eroso.

In altre parole, restituire “meno capre”.

Ma questa pratica rischia di generare l’effetto opposto, inducendo paura sul valore reale dei dollari che saranno rimborsati e facendo così crescere i tassi pretesi dai compratori delle nuove emissioni.

L’enorme deficit oggi non sta pagando per una crisi, ma per uno squilibrio fiscale autoindotto in una fase di prosperità economica, aumentando domanda aggregata e pressione inflazionistica.

Esistono soluzioni?

Il nostro non è un mistero: è un problema matematico.

Una spesa che eccede le entrate; il rapporto debito/PIL che cresce; oneri per interessi alle stelle.

Il problema è noto da tempo, è stato segnalato e ora comincia ad avere impatti reali.

Non sparirà da solo e, finora, nessuno ha davvero assunto la leadership per affrontarlo di petto.

Una crisi acuta appare poco probabile, ma i costi cronici già esistono, e li stiamo pagando.

Dobbiamo o saldare questa fattura (qualunque sia l’importo finale) oppure risolvere le cause.

Se una persona o un Paese ha spese superiori alle entrate, la vera soluzione, duratura, è: cambiare comportamento. Occorre puntare su questi passaggi:

• Dimenticarsi di “ridurre” o “estinzione” del debito;
• Accettare che verosimilmente il nostro debito non sarà mai inferiore a quello attuale;
• Recuperare senso di responsabilità fiscale e attenzione alle conseguenze del bilancio;
• “Appiattire la curva”;
• Aumentare il gettito fiscale sul PIL, tramite aliquote più alte e taglio delle agevolazioni;
• Limitare la crescita della spesa a tassi inferiori a quelli del PIL ed accettare che le risorse sono limitate.

Aumentare la crescita del PIL permette sia di aumentare il gettito, sia di ridurre la spesa come percentuale del PIL. Il modo migliore per farlo è aumentare la produttività.

La produttività si può accrescere tramite una crescita economica sana, adozione diffusa dell’AI e politiche pro-business che eliminino regolazioni inutili che intralciano l’efficienza.

Ma resta cruciale l’ultima condizione: le maggiori entrate non devono essere rispese nuovamente.

Se si riesce in questo, il deficit/PIL dovrebbe scendere, ogni anno la nuova emissione di debito si ridurrebbe e anche il rapporto debito/PIL potrebbe migliorare.

Penso che questo sia, più o meno, il miglior risultato realistico a cui possiamo ambire.

In attesa di una soluzione, che fare?

Mentre Washington cerca una via d’uscita, cosa deve fare il nostro portafoglio?

“Dovrei vendere tutte le azioni?”

Gli ho risposto che non è quella la strada.

Il problema oggi non è il mercato azionario USA o le imprese USA. È il management fiscale americano e, in prospettiva, potrebbe riguardare il dollaro stesso.

Se vendi le azioni USA, dove metti i soldi? In banca? Nei fondi monetari? Obbligazioni? Se questi strumenti sono tutti in dollari, non ti sei affrancato dal rischio discusso sopra.

Se vuoi davvero agire contro quel rischio, dovresti puntare ad asset in valuta diversa dal dollaro, oro, immobili o aziende e criptovalute fuori dagli Stati Uniti. Ma anche questi comportano nuovi rischi.

Uscire dagli asset dollaro vuol dire assumersi rischi differenti, e spesso si dimostra una scelta inefficace, soprattutto se fatta per evitare un problema che magari si manifesterà (se mai si manifesterà davvero) solo tra molto tempo.

Questo non significa che sono contrario alla diversificazione valutaria. Se hai obiettivi o spese future non in dollari, ridurre la quota degli asset in dollari può essere logico.

Ma, per tutte le ragioni sopra, penso che non sia appropriato farlo su larga scala.

In conclusione

In fondo, non si possono ignorare le leggi dell’economia e sperare comunque di trarne vantaggio.

Non credo che gli Stati Uniti possano spendere più di quanto incassano all’infinito, sperando che la loro credibilità non sia mai messa in discussione e che i loro “pagherò” – dollari e Treasury – rimangano sempre desiderati.

Questo non è un problema di investimento, ma politico, anche se coinvolge anche gli investitori.

Vendere asset in dollari probabilmente non è la risposta. Nessuno può vendere davvero abbastanza asset in dollari da eliminare all’origine il problema.

Esiste una sola via d’uscita realistica.

Avremo il coraggio di affrontare il problema e agire?

22 settembre 2026