"L’alto rendimento dei titoli di stato USA e il dollaro forte" mettono alla prova i mercati emergenti
Morgan Stanley ritiene che l’aumento cumulativo dei rendimenti dei titoli di Stato USA di quasi 90 punti base, insieme al rafforzamento del dollaro, abbia portato la sensibilità dei mercati emergenti agli shock esterni dal 25% fino al massimo storico del 55%-60%. Attualmente, lo spread sovrano si aggira intorno ai 200 punti base e il margine di valutazione è esaurito: la divergenza tra i flussi verso le obbligazioni in valuta locale e i rendimenti raggiunge il livello più alto dal 2013. La previsione di base è di rendimenti fiacchi, non di una svendita disordinata; particolare attenzione è posta sulle coperture verso il rand sudafricano e il peso messicano. Il risultato delle elezioni in Brasile potrebbe essere una variabile chiave.
Morgan Stanley ritiene che, nonostante la forte crescita dei rendimenti dei titoli di Stato USA e il rafforzamento del dollaro, i mercati emergenti degli asset a reddito fisso e delle valute, pur essendo sotto pressione, potrebbero affrontare un’adeguata correzione ordinata piuttosto che una svendita brusca; tuttavia, gli spread non sono più a buon mercato e gli investitori dovrebbero attendere una correzione eccessiva delle valutazioni prima di aumentare l’esposizione.
I rendimenti dei Treasury statunitensi sono saliti rapidamente, la Fed prevede altri due rialzi dei tassi, il dollaro è forte e il prezzo del petrolio resta elevato: in genere, questa combinazione basta a far sottoperformare nettamente gli asset dei mercati emergenti. Tuttavia, la situazione reale di quest’anno ha sorpreso: sebbene i rendimenti siano diminuiti, la correzione è stata estremamente ordinata e, in molte dimensioni, gli asset dei mercati emergenti hanno continuato a sovraperformare.
James Lord, responsabile della strategia FX sui mercati emergenti di Morgan Stanley, sottolinea che attualmente il prezzo del petrolio, i rendimenti dei Treasury statunitensi e il dollaro spiegano insieme circa il 55%-60% della variazione dei rendimenti degli asset a reddito fisso dei mercati emergenti, sia in hard currency (obbligazioni denominate in valute internazionali principali come il dollaro) sia in valuta locale (obbligazioni denominate nella valuta locale). Prima dello scoppio del conflitto in Iran, questa percentuale era solo circa il 25%. Ciò significa che la sensibilità dei mercati emergenti agli shock esterni è aumentata notevolmente.
La valutazione di base di Morgan Stanley è la seguente: a partire dalla situazione attuale, è più probabile che i mercati emergenti entrino in una fase di bassi rendimenti piuttosto che subire svendite disordinate. Tuttavia, con il progressivo esaurimento del cuscinetto degli spread, la vulnerabilità del mercato non può essere ignorata in caso di nuovi eventi di rischio globali.
Mercato delle obbligazioni in valuta locale: afflussi di capitali in anticipo sui rendimenti con il maggiore divario in dieci anni
Le preoccupazioni strutturali sui mercati emergenti in valuta locale stanno aumentando. Secondo James Lord, il differenziale (carry) degli indici FX dei mercati emergenti è ai minimi storici, mentre gli afflussi di capitali nelle obbligazioni in valuta locale hanno ampiamente superato i rendimenti effettivi.
I dati mostrano che, negli ultimi tre mesi, i rendimenti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale si sono posizionati solo al 45º percentile circa nella storia, mentre gli afflussi di capitali hanno raggiunto il 90º percentile; su base annua, questo è il maggiore divario dal 2013.
Morgan Stanley ritiene che un rallentamento degli afflussi sia un evento altamente probabile. Tuttavia, la resilienza dimostrata finora dal mercato indica che gli investitori continuano a credere nel miglioramento dei fondamentali dei mercati emergenti.
La chiave di questa valutazione risiede nella credibilità della politica monetaria. Attualmente, diversi banchieri centrali dei mercati emergenti hanno fissato tassi reali piuttosto elevati, soprattutto in Brasile, Colombia e Turchia, fornendo così un certo margine di sicurezza al mercato. Secondo la banca:
Le operazioni di carry trade in Egitto e Nigeria rimangono attraenti per via degli alti tassi reali, dei solidi fondamentali e delle riforme in corso, e su questi Morgan Stanley mantiene una posizione ottimista. L’Ungheria potrebbe vedere una diminuzione dei rendimenti e un calo dell’EURHUF grazie al miglioramento strutturale di lungo termine e al potenziale di convergenza con l’area euro.
Credito sovrano: gli spread non sono più convenienti, spazio di margine in assottigliamento
Rispetto al mercato in valuta locale, il credito sovrano ha avuto una performance ancora più brillante. Dalla fine di giugno, i rendimenti dei Treasury USA sono aumentati di quasi 90 punti base, ma lo spread sovrano dei mercati emergenti è rimasto praticamente invariato dall’inizio dell’anno. Storicamente, quando i Treasury subiscono un sell-off superiore a circa 50 punti base, lo spread dei mercati emergenti di solito si amplia di conseguenza — ma questa volta, la reazione del mercato è stata nettamente in ritardo.
James Lord attribuisce la causa a tre fattori:
Primo, rispetto alle fasi cicliche di avversione al rischio precedenti, i fondamentali dei mercati emergenti sono attualmente più solidi, i disavanzi delle partite correnti sono sotto controllo e la politica economica resta nel complesso ortodossa;
Secondo, le prossime scadenze di debito sono molto più gestibili di quanto non fossero nel 2022;
Terzo, il quadro tecnico del mercato sostiene i prezzi: l’offerta di obbligazioni sovrane dei mercati emergenti resta contenuta, mentre la massiccia emissione di corporate bond statunitensi ha portato gli investitori cross-market a mitigare la concentrazione delle loro posizioni nei mercati emergenti.
Tuttavia, gli spread attuali non possono più dirsi convenienti. Lo spread sovrano dei mercati emergenti è ora di circa 200 punti base, in linea con le previsioni di Morgan Stanley per fine anno, e si avvicina ai livelli medi del credito corporate statunitense con lo stesso rating. Ciò significa che, in caso di nuovi shock globali, il mercato quasi non dispone di un cuscinetto di sicurezza aggiuntivo.
A tal proposito, pur riconoscendo le crescenti sfide, Morgan Stanley sceglie di mantenere invariata la sua previsione sugli spread. La logica è la seguente: la crescita dei rendimenti dei Treasury statunitensi riflette in parte la resilienza dell’economia, più che puro sentiment di avversione al rischio; l’inflazione continua a diminuire; il rendimento totale ancora elevato delle obbligazioni attirerà domanda; e se il prezzo del petrolio scenderà sensibilmente, contribuirà a ridurre sia le pressioni inflazionistiche sia le attese di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed.
Sebbene lo scenario di riferimento resti relativamente mite, le strategie consigliate da Morgan Stanley rimangono orientate alla difesa.
James Lord sottolinea che, per le valute fortemente sensibili ai fattori globali e con spread ridotti, una copertura tattica contro un ulteriore rafforzamento del dollaro sia una scelta razionale, con particolare attenzione al rand sudafricano (ZAR) e al peso messicano (MXN).
Inoltre, Morgan Stanley invita gli investitori a monitorare attentamente i risultati delle elezioni presidenziali in Brasile. Secondo la banca, le attuali valutazioni di mercato non riflettono pienamente i rischi di coda in scenari pessimisti; qualora il risultato delle elezioni puntasse verso un’aspettativa di consolidamento fiscale, sia gli asset a reddito fisso sia azionari potrebbero beneficiare di un significativo rally.
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