Il “Reaper della memoria” Shawn Kim di Morgan Stanley lancia un nuovo avvertimento! La vera bomba è il “precipizio dei profitti 2028”, taglia drasticamente i target di prezzo delle azioni della memoria

L'analista di Morgan Stanley, Shawn Kim, ha nuovamente lanciato un avvertimento all'industria della memoria, questa volta concentrandosi sul “cliff dei profitti del 2028”.

Secondo quanto riportato da Trading Desk vento di cambiamento, nell'ultimo report pubblicato il 9 novembre, Shawn Kim ha rivisto al ribasso in modo significativo i target price di Samsung Electronics e SK Hynix, promuovendo inoltre Samsung Electronics come nuova azione preferita al posto di SK Hynix. Nella relazione ha scritto: “Le preoccupazioni sul settore della memoria derivano meno dai problemi legati al ritardo nella costruzione dei data center dopo le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti o dalla domanda di AI, e più dal rischio legato alla narrativa del 'cliff dei profitti del 2028'—il mercato è scettico sulla sostenibilità del momentum di crescita della memoria, perché l'offerta sta iniziando a raggiungere la domanda.”

Secondo lui, il focus della discussione di mercato si è spostato dai fondamentali a breve termine al “cliff dei profitti del 2028”—con la nuova capacità produttiva che entrerà in funzione dalla fine del 2027, ritardi nella costruzione dei data center e un restringimento dei margini HBM, tutti fattori che mettono in dubbio la sostenibilità del super ciclo della memoria. Di conseguenza, Shawn Kim ha drasticamente abbassato le ipotesi di margine di profitto a lungo termine per SK Hynix e Samsung verso la loro media storica, portando direttamente a una riduzione dei modelli di valutazione per entrambe le aziende.

Non è la prima volta che Shawn Kim lancia avvertimenti durante fasi di boom del settore della memoria. Come ricordato da Notizie dal mercato di Wall Street, nell'agosto 2021 pubblicò “Memoria, arriva l'inverno”, individuando con precisione il successivo ciclo ribassista di due anni dei semiconduttori; nel settembre 2024, il suo report sulla possibilità di un eccesso di offerta di HBM fu una delle cause scatenanti del crollo delle azioni di Samsung e SK Hynix di quell'anno; il 21 luglio di quest'anno ha nuovamente lanciato l'allarme che il rally nei semiconduttori per l’AI stava raggiungendo il picco, prevedendo che i prezzi dei contratti di memoria avrebbero raggiunto il massimo nel quarto trimestre, dopo il quale il prezzo delle azioni SK Hynix e Samsung Electronics è nuovamente crollato.

Tali episodi gli hanno valso il soprannome di “Mietitore dei semiconduttori coreani” nel mercato sudcoreano. Il report attuale rappresenta un ulteriore avvertimento nel contesto della continua deflazione del trading sulla memoria AI.

Reset della valutazione: forti revisioni al ribasso dei target price, Samsung diventa la preferita

L’intervento di Shawn Kim è stato significativo. Il target price di SK Hynix è stato ridotto del 38%, passando da 2,6 milioni di won a 1,6 milioni di won, corrispondente a un P/B atteso di circa 1,8 per il 2027 e offrendo ancora uno spazio di crescita di circa il 41% rispetto al prezzo attuale di riferimento di 1,132 milioni di won, mantenendo la raccomandazione di acquisto.

Il target price per le azioni ordinarie di Samsung Electronics è stato ridotto del 19%, da 381.000 won a 309.000 won, mentre quello delle azioni privilegiate è stato abbassato da 304.800 won a 247.200 won, mantenendo la raccomandazione di acquisto per entrambe. Le azioni ordinarie Samsung sono divenute la nuova scelta preferita.

La chiave di queste revisioni al ribasso del target price sta tutta nelle drastiche riduzioni delle ipotesi di margini di profitto sostenibili a lungo termine per entrambe le aziende da parte di Shawn Kim. In precedenza, Kim ipotizzava un margine operativo a lungo termine per la DRAM di circa il 60% fino al 2035; ora, ha abbassato la media dei margini operativi DRAM tra il 2029 e il 2035 per SK Hynix a circa il 32% (vicino alla media storica 2010-2025 del 31%), mentre Samsung è stata abbassata circa al 39%. Nel frattempo, il margine di HBM rispetto alla DRAM standard è ipotizzato restringersi progressivamente da 20 punti percentuali nel 2029 sino ad azzerarsi nel 2033.

Il report ha però anche rivisto al rialzo le previsioni di utili a breve termine (2026-2028) delle due società, principalmente grazie alla riduzione del numero di azioni dovuta ai buyback. Le previsioni di utili per azione di SK Hynix dal 2026 al 2028 sono state riviste rispettivamente a -1%, +22% e +29%; per Samsung rispettivamente +3%, +16% e +26%.

“Cliff dei profitti 2028”: quattro pressioni cumulative

Shawn Kim sottolinea chiaramente nel report che il “cliff dei profitti 2028” rappresenta il fulcro del dibattito sugli investimenti nel settore della memoria. Elenca quattro fattori chiave che mettono pressione sulle ipotesi di margini a lungo termine.

Primo, l’offerta risponde più rapidamente del previsto. Nuova capacità produttiva entrerà in funzione verso la fine del 2027; guidance più elevata sulle spedizioni nel quarto trimestre e una transizione più rapida della tecnologia produttiva implicano una maggiore offerta di bit rispetto alle stime. I fornitori cinesi che entrano nel mercato consumer porteranno inoltre ulteriore pressione sui prezzi all’ingrosso della memoria.

Secondo, ritardi nella costruzione dei data center nel 2028. Secondo il tema di ricerca globale di Morgan Stanley, circa 5GW di progetti di data center statunitensi sono stati spostati dal 2028 al 2029; di conseguenza, la crescita su base annua della capacità aggiuntiva globale dei data center nel 2028 è stata rivista dal 21% circa al 9%, con un rimbalzo previsto al 20% nel 2029. Questo indebolirà probabilmente la tensione dell'offerta di memoria e il potere di determinazione dei prezzi.

Terzo, il vincolo dei costi BOM limita la crescita dell’allocazione. La memoria rappresenta già circa il 60% del costo della distinta base (BOM) di un server AI, costringendo gli acquirenti a declassare le configurazioni da 96GB/128GB ad alta densità a 64GB RDIMM. Negli ultimi due settimane, i prezzi spot NAND sono diminuiti di circa il 20%; il prezzo dei wafer TLC da 512Gb è sceso a circa 15 dollari, rispetto al picco di marzo è calato del 27-29%, ed è inferiore ai minimi di luglio-agosto, creando un ulteriore rischio di prezzi contrattuali alla ribasso.

Quarto, il margine di HBM si sta restringendo. Le previsioni di margine operativo HBM per SK Hynix sono state ridotte da Morgan Stanley dal 78-80% circa al 70%, mentre quelle per Samsung da circa l’80% al 65-72%. Con la crescente concorrenza e la normalizzazione dei prezzi DRAM standard, è meno probabile che HBM mantenga un margine costantemente elevato.

Posizionamento ciclico: la valutazione si è già adeguata, ma il taglio degli utili non è ancora arrivato

Pur lanciando un avvertimento, Shawn Kim non è completamente ribassista. Nel suo report fornisce un giudizio dettagliato sul posizionamento di mercato attuale.

Il report indica che dal massimo di giugno, il rapporto P/E a 12 mesi forward dell’indice dei semiconduttori di Philadelphia (SOX) è sceso da 26,3 a 13,4, rappresentando una delle maggiori contrazioni di valutazione dalla bolla internet, mentre le previsioni di utili per azione sono invece aumentate del 24% nello stesso periodo. L’attuale P/E forward di circa 13x è sostanzialmente allineato con il minimo mediano delle precedenti fasi ribassiste (13,4x) e rappresenta il livello più basso dalla stretta monetaria della Fed dell’ottobre 2022.

La valutazione ha già fatto il suo corso. Ora la variabile è la linea degli utili. Kim ha esaminato 11 cicli storici ribassisti del SOX dal 2000, scoprendo che in 9 di essi il calo era guidato dalla compressione della valutazione più che dalla revisione degli utili. Invece, solo nei periodi 2000-2002 e 2007-2008, in cui la domanda è veramente crollata, si possono osservare severi tagli agli utili (>50%).

Una seconda ondata ribassista richiederebbe che le previsioni di utili del 2028 si dimezzino — come avvenne nel 2000-2002 e 2007-2008 — questa non è la nostra ipotesi di base, ma è esattamente per questo che ora la fase del taglio degli utili, piuttosto che la valutazione, merita la massima attenzione.

Kim nota inoltre che dalla vetta di luglio 2026 la revisione degli EPS lungo la supply chain AI si è costantemente ridotta — la media mobile a 3 mesi del settore memoria è scesa dal 69% al 53%, quella dell'AI computing dal 55% al 45% e quella del networking dal 54% al 40% — tuttavia restano comunque valori positivi, ovvero le previsioni di utili sono ancora in aumento, solo con un ritmo più lento.

Samsung vs Hynix: alla fine del ciclo, conta la qualità

Nella selezione dei titoli, Kim promuove Samsung Electronics a preferita, in quanto predilige, alla fine del ciclo, i “leader tecnologici più grandi, meglio capitalizzati e di maggior scala”.

Il report osserva che la quota di mercato HBM di Samsung potrebbe superare quella di SK Hynix nel 2027 — secondo le previsioni di TrendForce, le spedizioni HBM di Samsung nel 2027 cresceranno di circa l’82%, raggiungendo 21 miliardi di Gb (circa il 39% del mercato), superando i 20 miliardi di Gb di SK Hynix (37%). Nel contempo, la struttura più diversificata del business Samsung (inclusa una possibile ripresa dei segmenti non-memoria) fornisce ulteriore supporto. Al prezzo di riferimento attuale di 188.700 won, il target di 309.000 won degli analisti Morgan Stanley implicherebbe un upside di circa il 64%.

Per SK Hynix viene mantenuta la raccomandazione di acquisto: Kim ritiene che la leadership HBM, la forte redditività prevista per il 2027 e gli accordi di lungo termine (LTA) che proteggono il 2028, continuino a fornire supporto. Ma il report sottolinea che la revisione al ribasso del target price “riflette una più breve finestra di sovra-profittabilità dal 2028 in poi”.

Il report descrive anche lo scenario peggiore: se il costo del finanziamento AI dovesse aumentare o le prospettive di monetizzazione dell’AI si rivelassero deludenti, gli acquirenti potrebbero sospendere gli acquisti e la capacità produttiva già commessa rischierebbe di restare inutilizzata.

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