トークンデフレーション実験：HyperliquidとPump.funによるApple式の大胆な賭け

原文作者：Prathik Desai

原文编译：Saoirse，Foresight News

 

7年前、Appleはその最も優れた製品をも凌駕するほどの財務的偉業を成し遂げました。2017年4月、Appleはカリフォルニア州クパチーノに50億ドルを投じて「Apple Park」キャンパスを開設しました。その1年後の2018年5月、同社は1,000億ドル規模の自社株買い戻し計画を発表しました——この金額は、360エーカーの敷地に建つ「宇宙船」と呼ばれる本社キャンパスへの投資額の20倍に相当します。これは世界に向けて、Appleの中核的なメッセージを発信しました：iPhone以外にも、iPhoneに匹敵する（あるいはそれ以上の）重要な「製品」があるということです。

これは当時世界最大規模の自社株買い戻し計画であり、Appleが10年にわたって続けてきた買い戻しブームの一部でした——この期間中、Appleは累計7,250億ドル以上を自社株買い戻しに費やしました。そして6年後の2024年5月、このiPhoneメーカーは再び記録を塗り替え、1,100億ドルの買い戻し計画を発表しました。この動きは、Appleがハードウェアで希少性を生み出すだけでなく、株式運営においてもその道を熟知していることを証明しています。

現在、暗号資産業界も同様の戦略を採用しており、そのペースはさらに速く、規模も大きくなっています。

この業界の2大「収益エンジン」——パーペチュアル先物取引所HyperliquidとMemeコイン発行プラットフォームPump.fun——は、ほぼすべての手数料収入を自社トークンの買い戻しに充てています。

Hyperliquidは2025年8月に1億600万ドルの手数料収入という記録を打ち立て、そのうち90%以上が公開市場でのHYPEトークン買い戻しに使われました。一方、Pump.funの日次収入は一時的にHyperliquidを上回り——2025年9月のある日には、同プラットフォームの1日収入が338万ドルに達しました。これらの収入は最終的にどこへ行くのでしょうか？答えは、100%がPUMPトークンの買い戻しに使われているということです。実際、この買い戻しモデルは2か月以上継続しています。

@BlockworksResearch

このような運用により、暗号トークンは徐々に「株主権益の代理人」としての属性を持ち始めています——これは暗号資産分野では極めて珍しいことであり、なぜならこの分野のトークンは、機会があればすぐに投資家に売却されることが多いからです。

その背後にある論理は、暗号資産プロジェクトがウォール街の「配当貴族」（Apple、Procter & Gamble、Coca-Colaなど）が長年成功してきた道を模倣しようとしていることにあります：これらの企業は安定した現金配当や自社株買い戻しを通じて、巨額の資金で株主に報いてきました。Appleを例に取ると、2024年の自社株買い戻し額は1,040億ドルで、当時の時価総額の3%〜4%に相当します；一方、Hyperliquidの買い戻しによる「流通量相殺率」は9%にも達しています。

伝統的な株式市場の基準で見ても、これほどの数字は驚異的ですし、暗号資産分野では前例がありません。

Hyperliquidのポジショニングは非常に明確です：同社は分散型パーペチュアル先物取引所を構築し、Binanceのような中央集権型取引所のスムーズな体験を持ちながら、完全にオンチェーンで運用されています。このプラットフォームはガス代ゼロ、高レバレッジ取引をサポートし、パーペチュアル契約を中核としたLayer 1です。2025年中頃までに、月間取引量は4,000億ドルを突破し、DeFiパーペチュアル契約市場の約70%のシェアを占めています。

Hyperliquidを真に際立たせているのは、その資金運用方法です。

同プラットフォームは毎日、手数料収入の90%以上を「援助基金」に振り分けており、この資金は公開市場でHYPEトークンを購入するために直接使われます。

@decentralised.co

本稿執筆時点で、この基金は累計3,161万枚以上のHYPEトークン（約14億ドル相当）を保有しており、2025年1月の300万枚から10倍に増加しています。

@asxn.xyz

この買い戻しブームにより、HYPEの流通供給量は約9%減少し、2025年9月中旬には同トークンの価格が60ドルのピークに達しました。

同時に、Pump.funは買い戻しによってPUMPトークンの流通量を約7.5%減少させました。

@pump.fun

このプラットフォームは極めて低い手数料で「Memeコインブーム」を持続可能なビジネスモデルに転換しました：誰でもプラットフォーム上でトークンを発行し、「バインディングカーブ」を構築し、市場の熱狂を自由に発酵させることができます。当初は「ジョークツール」に過ぎなかったこのプラットフォームは、今や投機的資産の「生産工場」となっています。

しかし、リスクも存在します。

Pump.funの収益は明確な周期性を持っています——その収益はMemeコイン発行の熱狂と直接連動しているからです。2025年7月、同プラットフォームの収益は1,711万ドルに落ち込み、2024年4月以来の最低水準となり、買い戻し規模も縮小しました；8月には月間収益が4,105万ドル以上に回復しました。

しかし、「持続可能性」は依然として未解決の課題です。「Memeシーズン」が冷え込むと（過去にも起きており、今後も必ず起きる）、トークン買い戻しも縮小します。さらに深刻なのは、同プラットフォームが55億ドル規模の訴訟に直面していることです。原告はそのビジネスが「違法ギャンブルに類似している」と主張しています。

現在、HyperliquidとPump.funを支えているのは、「収益をコミュニティに還元する」という意志です。

Appleは一部の年で、買い戻しや配当を通じて利益の約90%を株主に還元しましたが、これらの決定は多くの場合「バッチ発表」でした；一方、HyperliquidとPump.funは、ほぼ毎日、収益のほぼ100%をトークン保有者に還元しています——このモデルは持続的です。

もちろん、両者には本質的な違いがあります：現金配当は「手元に入る利益」であり、課税されるものの安定性が高い；一方、買い戻しは最大でも「価格支援ツール」に過ぎません——収益が減少したり、トークンのアンロック量が買い戻し量を大きく上回った場合、買い戻しの効果は失われます。Hyperliquidは間もなく「アンロックショック」に直面し、Pump.funは「Memeコイン熱の移行」というリスクに直面しています。Johnson & Johnsonの「63年連続増配」記録やAppleの長期安定的な買い戻し戦略と比べると、この2つの暗号プラットフォームの運用は、まるで「綱渡り」のようです。

しかし、おそらくこれは暗号業界においてはすでに十分な成果と言えるでしょう。

暗号資産はまだ成熟期にあり、安定したビジネスモデルは確立されていませんが、すでに驚異的な「成長スピード」を示しています。買い戻し戦略は、業界の加速を促す要素を備えています：柔軟性、税効率、デフレ属性——これらの特徴は「投機主導」の暗号市場と高度に一致しています。現時点で、この戦略は全く異なる2つのプロジェクトを、業界トップの「収益マシン」に仕立て上げました。

このモデルが長期的に持続可能かどうかは、まだ結論が出ていません。しかし明らかなのは、この戦略が初めて暗号トークンを「カジノのチップ」というレッテルから解放し、より「保有者にリターンをもたらす企業株式」に近づけたということです——そのリターンのスピードは、Appleさえも圧倒するかもしれません。

私はこの背後に、より深い示唆があると考えています：Appleは暗号資産が登場する前から、iPhoneだけでなく自社株も販売していることを理解していました。2012年以来、Appleの累計買い戻し支出は約1兆ドル（多くの国のGDPを超える規模）に達し、株式流通量は40%以上減少しました。

現在もAppleの時価総額は3.8兆ドル以上を維持していますが、その一因は株式を「マーケティングし、磨き上げ、希少性を維持すべき製品」と見なしていることにあります。Appleは新株発行による資金調達を必要とせず——バランスシート上の現金が潤沢なため、株式自体が「製品」となり、株主は「顧客」となっています。

この論理は、徐々に暗号資産分野にも浸透しつつあります。

HyperliquidとPump.funの成功は、事業で生み出した現金を再投資や貯蓄に回すのではなく、「自社トークン需要を押し上げる購買力」に転換した点にあります。

これにより、投資家の暗号資産に対する認識も変わりました。

iPhoneの販売台数は確かに重要ですが、Appleに期待する投資家は、この株にもう一つの「エンジン」があることを知っています：希少性。今やHYPEやPUMPトークンについても、トレーダーは同様の認識を持ち始めています——彼らの目には、これらの資産の背後に明確な約束があるのです：そのトークンに基づく消費や取引のたびに、95%以上の確率で「市場での買い戻しとバーン」に転化されるということです。

しかしAppleの事例は、もう一つの側面も示しています：買い戻しの強度は、常に背後のキャッシュフローの強さに依存する。収益が減少した場合、何が起こるのでしょうか？iPhoneやMacBookの販売が鈍化した際、Appleは強力なバランスシートにより、社債発行を通じて買い戻しの約束を果たすことができます；しかし、HyperliquidやPump.funにはそのような「バッファ」はありません——取引量が減少すれば、買い戻しも停止します。さらに重要なのは、Appleは配当やサービス事業、新製品に切り替えて危機に対応できますが、これらの暗号プロトコルには現時点で「代替策」がありません。

暗号資産にとっては、「トークン希薄化」のリスクも存在します。

Appleは「2億株の新株が一夜で市場に流入する」ことを心配する必要はありませんが、Hyperliquidはこの問題に直面しています：2025年11月から、約120億ドル相当のHYPEトークンが内部関係者向けにアンロックされ、その規模は日常の買い戻し量を大きく上回ります。

@coinmarketcap

Appleは株式流通量を自らコントロールできますが、暗号プロトコルは数年前に「ホワイトペーパーで明記された」トークンアンロックスケジュールに縛られています。

それでもなお、投資家はその価値を見出し、参加を渇望しています。Appleの戦略は明白であり、特にその数十年の発展を熟知している人々にとっては——Appleは株式を「金融商品」に変えることで、株主の忠誠心を育ててきました。今、HyperliquidとPump.funは暗号分野でこの道を模倣しようとしていますが、そのペースはさらに速く、規模も大きく、リスクも高いのです。