Quem controla o fluxo de negociação, controla o direito aos lucros das stablecoins? O leilão do USDH desencadeia uma nova ordem

Vamos falar sobre o polêmico leilão do stablecoin $USDH da @HyperliquidX.

À primeira vista, parece uma disputa de interesses entre emissores como Frax, Sky, Native Market, etc., mas na verdade é um “leilão público” do direito de cunhagem de stablecoins, que pode mudar as regras do jogo do mercado de stablecoins no futuro.

Combinando com as reflexões de @0xMert_, compartilho alguns pontos de vista:

1) A disputa pelo direito de cunhagem do USDH expôs um conflito fundamental entre a demanda dos aplicativos descentralizados por stablecoins nativas e a necessidade de liquidez unificada dos stablecoins.

Em termos simples, cada protocolo principal tenta ter seu próprio “direito de imprimir dinheiro”, mas isso inevitavelmente leva à fragmentação da liquidez.

Para esse problema, Mert propôs duas soluções:

1. “Alinhar” os stablecoins do ecossistema, todos concordam em usar um stablecoin comum e compartilhar os lucros proporcionalmente. Mas surge a questão: supondo que o USDC ou USDT seja o stablecoin mais consensual, eles estariam dispostos a dividir uma grande parte dos lucros com os DApps?

2. Construir uma camada de liquidez de stablecoins (modelo M0), usando uma mentalidade Crypto Native para criar uma camada de liquidez unificada, como o Ethereum como camada de interoperabilidade, permitindo que diferentes stablecoins nativos sejam trocados sem atrito. No entanto, quem arca com os custos operacionais dessa camada de liquidez? Quem garante a ancoragem das diferentes arquiteturas de stablecoins? Como mitigar o risco sistêmico causado pelo descolamento de algum stablecoin?

Essas duas soluções parecem razoáveis, mas só resolvem o problema da fragmentação da liquidez, pois, ao considerar os interesses de cada emissor, a lógica deixa de ser consistente.

A Circle ganha dezenas de bilhões de dólares por ano com o rendimento de 5,5% dos títulos do governo, por que deveria compartilhar isso com protocolos como o Hyperliquid? Em outras palavras, quando o Hyperliquid tem o direito de se separar dos emissores tradicionais de stablecoins e operar de forma independente, o modelo “ganhar sem esforço” de emissores como a Circle também será desafiado.

O leilão do USDH pode ser visto como uma demonstração contra a “hegemonia” dos emissores tradicionais de stablecoins? Na minha opinião, não importa se a rebelião terá sucesso ou não, o importante é o momento em que ela começa.

2) Por que digo isso? Porque o direito aos lucros dos stablecoins acabará voltando para quem realmente cria valor.

No modelo tradicional de emissão de stablecoins, Circle e Tether basicamente atuam como intermediários: os usuários depositam fundos, eles compram títulos do governo ou depositam na Coinbase para obter juros fixos, mas ficam com a maior parte dos lucros.

Claramente, o caso do USDH veio mostrar que essa lógica tem uma falha: quem realmente cria valor são os protocolos que processam as transações, não os emissores que apenas detêm ativos de reserva. Do ponto de vista do Hyperliquid, que processa mais de 5 bilhões de dólares em transações diárias, por que deveria entregar mais de 200 milhões de dólares anuais em rendimentos de títulos para a Circle?

No passado, a principal demanda para a circulação de stablecoins era “segurança e manutenção do peg”, então os emissores que arcavam com altos “custos de conformidade” como a Circle deveriam mesmo ficar com essa parte dos lucros.

Mas à medida que o mercado de stablecoins amadurece e o ambiente regulatório se torna mais claro, essa parte dos lucros tenderá a ser transferida para quem realmente cria valor.

Portanto, na minha opinião, o significado do leilão do USDH está em definir uma nova regra de distribuição de lucros dos stablecoins: quem detém a demanda real de transação e o fluxo de usuários, tem prioridade no direito de distribuição dos lucros;

3) Então, qual será o Endgame: as application chains dominando o discurso e os emissores se tornando “serviços de back-end”?

Mert mencionou uma terceira solução interessante: deixar as application chains gerarem receita, enquanto o lucro dos emissores tradicionais tende a zero. Como entender isso?

Imagine que o Hyperliquid, só com taxas de negociação, pode gerar centenas de milhões de dólares por ano; em comparação, o rendimento potencial dos títulos de reserva, embora estável, se torna “dispensável”.

Isso explica por que o Hyperliquid não lidera a emissão, mas opta por transferir esse direito: não há necessidade, pois emitir por conta própria aumentaria o “passivo de crédito” e o lucro obtido seria muito menor do que o das taxas de negociação de grande volume.

Na verdade, veja, quando o Hyperliquid transfere o direito de emissão, a reação dos licitantes prova tudo isso: Frax promete devolver 100% dos lucros ao Hyperliquid para recompra de HYPE; Sky oferece rendimento de 4,85% mais recompra anual de 250 milhões de dólares; Native Markets propõe divisão 50/50, etc.;

Essencialmente, a disputa de interesses entre DApps e emissores de stablecoins já evoluiu para um “jogo interno” entre três emissores, especialmente com os novos emissores forçando os antigos a mudar as regras.

É isso.

A quarta solução de Mert soa um pouco abstrata; se chegar a esse ponto, talvez o valor da marca dos emissores de stablecoins seja totalmente zerado, ou o direito de cunhagem seja totalmente centralizado nas mãos dos reguladores, ou talvez algum tipo de protocolo descentralizado — ainda não se sabe. Isso ainda parece um futuro distante.

Em resumo, na minha opinião, essa disputa caótica pelo USDH já é significativa por anunciar o fim da era dos emissores tradicionais de stablecoins ganhando sem esforço e por realmente direcionar o direito aos lucros dos stablecoins de volta para as “aplicações” que criam valor!

Quanto a ser ou não “compra de votos”, ou se o leilão é transparente, acho que isso é apenas uma janela de oportunidade antes da implementação de regulações como o GENIUS Act — basta assistir ao espetáculo.