Análise do Evento de Leilão USDH: Uma Luta pelo Poder que Redefine as Regras do Mercado de Stablecoins

Autor original: Haotian, Pesquisador de Cripto

Vamos falar sobre o tão divulgado evento de leilão do stablecoin $USDH da @HyperliquidX.

À primeira vista, pode parecer uma batalha de interesses entre vários emissores como Frax, Sky, Native Market, mas na realidade, trata-se de um “leilão público” dos direitos de emissão de stablecoins que irá remodelar as regras do mercado de stablecoins daqui para frente.

Combinando insights com @0xMert_, gostaria de compartilhar alguns pontos de vista:

1) A disputa pelos direitos de emissão do USDH expôs uma contradição fundamental entre a demanda por stablecoins nativas em aplicações descentralizadas e a necessidade de liquidez unificada de stablecoins.

Em termos simples, cada grande protocolo está tentando ter sua própria “autoridade de emissão”, o que inevitavelmente leva à fragmentação da liquidez.

Para resolver esse problema, Mert propôs duas soluções:

1. “Alinhamento” das stablecoins do ecossistema, onde todos concordam com uma stablecoin comum, compartilhando os lucros proporcionalmente. A questão é: assumindo que o atual USDC ou USDT seja a stablecoin alinhada com maior consenso, eles estariam dispostos a compartilhar uma grande parte dos lucros com os DApps?

2. Construir um modelo de “carona” de liquidez de stablecoin (modelo M0), usando pensamento Crypto Native para construir uma camada unificada de liquidez, como o Ethereum como camada de operações interativas, permitindo que várias stablecoins nativas sejam trocadas perfeitamente. No entanto, quem arcará com os custos operacionais da camada de liquidez, quem garantirá o ancoramento das diferentes arquiteturas de stablecoins e como mitigar o risco sistêmico de uma stablecoin individual perder o lastro?

Essas duas soluções podem parecer razoáveis, mas apenas abordam a questão da fragmentação da liquidez, pois, uma vez considerados os interesses de cada emissor, a lógica se torna inconsistente.

A Circle depende de um rendimento de 5,5% em títulos do Tesouro para ganhar bilhões de dólares por ano passivamente. Por que eles deveriam compartilhar com um protocolo como o Hyperliquid? Em outras palavras, quando protocolos como o Hyperliquid têm o direito de se desvincular dos emissores tradicionais e se estabelecerem no espaço das stablecoins, o modelo de “ganhos passivos” de emissores como a Circle também enfrentará desafios.

O evento de leilão do USDH pode ser visto como uma demonstração de desafio à dominância da emissão tradicional de stablecoins. Na minha visão, não importa se a rebelião terá sucesso ou não; o que importa é o momento em que o desafio é lançado.

2) Por que digo isso? Porque os direitos de lucro das stablecoins acabarão retornando às mãos dos criadores de valor.

O modelo tradicional de emissão de stablecoins, exemplificado por Circle e Tether, gira essencialmente em torno de atuar como intermediários. Os usuários depositam fundos, que essas entidades usam para comprar títulos do governo ou depositar na Coinbase para ganhar juros fixos de empréstimos, ficando com a maior parte dos benefícios para si.

Evidentemente, o incidente do USDH visa apontar uma falha nessa lógica: o verdadeiro valor é criado pelo protocolo que processa as transações, não apenas pelo emissor que mantém ativos de reserva. Do ponto de vista do Hyperliquid, processando mais de 5 bilhões de dólares em transações diariamente, por que eles deveriam entregar mais de 200 milhões de dólares em retornos anualizados de títulos do governo para a Circle?

No passado, a principal demanda pela circulação de stablecoins era garantir “segurança sem perder o lastro”, então emissores como a Circle, que incorreram em altos “custos de conformidade”, eram esperados para desfrutar dessa parte dos retornos.

No entanto, à medida que o mercado de stablecoins amadurece e a clareza regulatória melhora, a tendência provavelmente será transferir esse direito de compartilhamento de receita para os criadores de valor.

Portanto, na minha opinião, o significado do leilão do USDH está em definir uma nova regra de distribuição de receita de valor de stablecoin: aqueles que controlam a demanda real de transações e o tráfego de usuários devem ter prioridade na distribuição de receitas;

3) Então, qual será o desfecho: a cadeia de aplicações dominará o discurso, relegando os emissores a “provedores de serviços de backend”?

Mert mencionou a terceira opção, que é bastante intrigante: deixar a cadeia de aplicações gerar receita, enquanto os emissores tradicionais tendem a ver seus lucros diminuírem? Como devemos entender isso?

Imagine o Hyperliquid gerando centenas de milhões de dólares em receita apenas com taxas de transação em um ano; comparado a isso, os potenciais retornos estáveis, mas “agradáveis de ter”, de títulos do governo provenientes da gestão de reservas, empalidecem em comparação.

Isso explica por que o Hyperliquid optou por não liderar a emissão por conta própria, mas sim delegar os direitos de emissão, pois não há necessidade de fazê-lo; a autoemissão não só aumentaria sua “responsabilidade de crédito”, como os lucros obtidos seriam muito menos atraentes do que aqueles provenientes das taxas de grandes volumes de transações.

Na verdade, como você pode ver, quando o Hyperliquid delegou os direitos de emissão, as reações dos licitantes já são evidência suficiente: Frax prometeu devolver 100% dos lucros ao Hyperliquid para recompras de HYPE; Sky ofereceu uma taxa de retorno de 4,85% mais uma barganha de recompra anual de 250 milhões de dólares; Native Markets propôs uma divisão 50/50, e assim por diante;

Fundamentalmente, o que originalmente era uma batalha de interesses entre as partes de aplicação DApps e os emissores de stablecoins evoluiu para um jogo de “circuito interno” entre os três emissores, especialmente com novos emissores pressionando os antigos a mudar as regras.

Acima.

A quarta solução proposta por Mert soa um pouco abstrata. Quando chegar a esse ponto, o valor da marca dos emissores de stablecoins pode ser completamente reduzido a zero, ou a autoridade de emissão e cunhagem pode ser totalmente centralizada sob controle regulatório, ou pode ser algum tipo de protocolo descentralizado, o que atualmente é desconhecido. Isso ainda deve pertencer a um futuro distante.

De qualquer forma, na minha opinião, essa disputa do leilão do USDH tem o potencial de marcar o fim da era em que os antigos emissores de stablecoins podiam simplesmente seguir em frente. Ela realmente direciona os direitos de rendimento das stablecoins de volta para as mãos das “aplicações” que criam valor, o que já é um desenvolvimento notável!

Quanto a ser “compra de votos” e se o leilão é transparente, na verdade acho que isso é uma janela de oportunidade antes da implementação real de soluções regulatórias como o GENIUS Act. Apenas assistir ao espetáculo já é divertido o suficiente.