Otimista com a nuvem? Ou com os semicondutores?

Nuvem? Semicondutores?

Goldman Sachs afirmou na última sexta-feira que é melhor apostar em grandes provedores de nuvem e subestimar semicondutores. Porém, a SemiAnalysis acredita que Nvidia e TSMC ainda não estão plenamente precificadas, então vale a pena continuar otimista com semicondutores. Esses dois relatórios foram publicados quase ao mesmo tempo, mas chegaram a conclusões totalmente opostas. Após mais de dois anos de expansão da IA, a discussão no mercado não é mais sobre o futuro da IA, mas sim sobre onde ficará o grande bolo de lucros daqui em diante: continuará no segmento de hardware? Ou começará a ser redistribuído para provedores de nuvem, laboratórios de modelos e até mesmo para o setor de software? Vamos acompanhar esse debate.

Segundo a Bloomberg na semana passada, James Covello, codiretor da pesquisa global de ações da Goldman Sachs, enviou um relatório aos clientes recomendando explicitamente apostar nos provedores de nuvem de grande escala e subestimar semicondutores. Covello é um veterano analista de semicondutores na Goldman Sachs e, nos últimos dois anos, foi uma das vozes mais influentes a questionar se os investimentos em IA realmente podem ser recuperados.

A estrutura lógica do relatório de Covello se resume a três avaliações. A primeira: a infraestrutura de IA já está totalmente precificada no mercado, garantindo que os semicondutores obtenham os lucros mais certos do primeiro estágio. A segunda: o retorno sobre o investimento em IA para empresas ainda não é amplamente comprovado. A terceira: os provedores de nuvem estão sendo penalizados pelo mercado devido ao enorme investimento em capital, levando a uma expressiva compressão de suas avaliações. Com base nesses três pontos, Covello acredita que os provedores de nuvem, daqui em diante, ou vão monetizar a receita de IA e reparar sua avaliação, ou vão restringir seus gastos de capital para melhorar o fluxo de caixa livre, ou vão manter o status quo, com a monetização da IA ficando atrás do ritmo de aumento do investimento. Portanto, independentemente de qual caminho seja seguido, os provedores de nuvem já passaram pelo pior momento; daqui para frente, seja monetizando IA, seja restringindo investimentos, ele acredita que os provedores de nuvem superarão os semicondutores.

Por outro lado, o relatório da SemiAnalysis aponta que, desde o final de 2025, o valor econômico dos tokens mudou fundamentalmente. Antes, os tokens eram mais relacionados ao custo de perguntas e respostas, em um modelo mecânico onde o usuário faz uma pergunta e o modelo responde. Agora, os tokens estão se tornando ativos produtivos: são usados para executar códigos, modelagem financeira, geração de dashboards, organização de dados, análise de relatórios financeiros e muito mais. Isso permite que os modelos sejam realmente integrados aos fluxos de trabalho das empresas, trazendo valor econômico efetivo.

Para comprovar essa avaliação, a SemiAnalysis revelou sua própria fatura de tokens. O relatório divulga que a equipe de analistas da SemiAnalysis gastou, de forma anualizada, cerca de 10,95 milhões de dólares em Anthropic Claude, o que equivale a 30% do total de despesas com salários. Ou seja, para cada três dólares pagos aos funcionários, cerca de um dólar é gasto com IA.

A SemiAnalysis acredita que esse padrão de consumo marginal está começando a se espalhar, sendo a evidência mais direta a receita anualizada da Anthropic. Anthropic saltou de cerca de 9 bilhões de dólares no final de 2025 para 30 bilhões de dólares no final de março, e já atingiu 44 bilhões de dólares no final de abril, um aumento de 46% mês a mês. Simultaneamente, a margem bruta da infraestrutura de inferência aumentou de 38% para mais de 70%.

Com base nisso, a SemiAnalysis acredita que o valor dos tokens está crescendo, os laboratórios de modelos estão conseguindo lucrar, e enquanto eles obtêm lucro, continuam comprando mais poder computacional, que ainda está em grave escassez. Segundo dados citados no relatório, o índice de utilização da capacidade de produção da TSMC para processo de 3nm deve ultrapassar 100% no segundo semestre deste ano, e as fábricas de memória DRAM já operam com mais de 90% de capacidade.

E além disso, o preço de contrato anual de aluguel de H100 monitorado pela SemiAnalysis aumentou de US$ 1,70 por GPU por hora, em outubro de 2025, para US$ 2,35 em março de 2026, uma alta de cerca de 40% em seis meses. Esse dado é crucial porque, conforme o senso comum, depois do lançamento em massa do Blackwell, seria razoável esperar que o preço do aluguel do H100 da última geração caísse, mas na realidade subiu. A interpretação da SemiAnalysis é que a expansão composta da demanda por tokens já superou a capacidade de fornecimento dos ciclos de atualização do hardware. Em outras palavras, o ritmo de expansão da demanda por IA já quebrou completamente a lógica de décadas de hardware, onde a nova geração chega e a anterior reduz preço. Os ciclos da indústria de semicondutores estão sendo redefinidos pela demanda.

Jason acredita que, na verdade, ambas as análises estão corretas. A escolha entre semicondutores e grandes provedores de nuvem se resume à aposta entre certeza nos resultados e flexibilidade relativa.

Se busca certeza, escolha semicondutores, porque na cadeia de valor da IA, os primeiros a receber retorno real sempre serão aqueles que vendem as ferramentas.

Se busca maior flexibilidade relativa, escolha grandes provedores de nuvem, pois os semicondutores já estão bem disputados, as big techs têm espaço para recuperação de valor, além do crescimento acelerado da Google Cloud, o ARR de IA divulgado pela primeira vez pela Microsoft, e a margem de lucro melhorada da Amazon — todos sinais de futuras liberações de desempenho.

Portanto, acredito que, pelo menos no médio prazo, qualquer uma das escolhas é válida. Este é um ciclo de narrativa longo, e empresas como a SemiAnalysis, onde o gasto com IA chega a 30% da folha de pagamento, vão se tornar cada vez mais comuns. O aumento repentino de despesas será refletido nos resultados de laboratórios de modelos e grandes empresas de tecnologia, e esses resultados vão continuar impulsionando o ciclo dos semicondutores, formando um ciclo contínuo. Enquanto esse ciclo não for interrompido, tanto semicondutores quanto provedores de nuvem vão superar o mercado, a diferença é apenas quem vai primeiro.

Claro, essa é apenas minha opinião. Talvez o mercado que temos agora nem tenha um vencedor definitivo, e os valores de semicondutores e provedores de nuvem já estejam refletindo, nas ações, o cenário mais otimista para os próximos três a cinco anos. Caso contrário, por que Warren Buffett e Greg Abel, liderando a Berkshire, estariam acumulando quase US$ 400 bilhões sem investir? Agora, vamos ouvir no que realmente apostam os grandes investidores?