Após a reunião do FOMC de junho, ainda há espaço para ouro e cobre? 【Dapeng diz Episódio 2】

A essência da política de Walsh: postura hawkish antes, depois mudança - esse é o pressuposto básico

Olá a todos. Este é o nosso segundo programa e fico muito feliz em nos encontrarmos novamente. Vamos começar falando da reunião do FOMC de junho. O mercado está bastante dividido em relação à postura política de Walsh. Investidores de ações nos EUA em sua maioria acreditam que ele eventualmente migrará para uma posição dovish, enquanto investidores de renda fixa seguem dando crédito às suas declarações hawkish. Essa divergência, por si só, mostra que a atual economia dos EUA não segue apenas a lógica tradicional dos ciclos econômicos; o peso das mudanças do setor industrial está cada vez maior.

Minha avaliação é que o caminho político de Walsh será começar hawkish e depois migrar: no início do mandato, vai adotar uma postura mais dura, mas após um ponto de inflexão, voltará ao canal de corte de juros. Tenho convicção nesse direcionamento geral, mas há duas incertezas: o momento exato dessa virada e o quanto ele tolerará o aumento dos juros ou a queda dos mercados.

Minha avaliação tem dois fundamentos. Primeiro, é padrão que um novo presidente do Fed assuma postura hawkish no início do mandato. Relembre 2018 com Powell: no começo disse que subiria os juros acima da taxa neutra, mas o discurso virou para easing logo depois de problemas no crédito em dezembro de 2018 e na liquidez em setembro de 2019. Agora, Walsh parece até mais hawkish que Powell no começo, mas a inflação já está alta e os preços absolutos estão longe de baixos. Não seria realista mudar tão cedo para dovish. Segundo, ele deixou espaço em suas ações políticas. De um lado, colocou a “estabilidade de preços” ao final do comunicado, sinalizando hawkish; de outro, lançou o novo indicador de inflação “PCE média truncada”, que, ao retirar itens muito voláteis, reduz a inflação de longo prazo para 2,4%, bem melhor que o dado oficial. Se realmente quisesse fazer como Paul Volcker, aumentando juros muito acima do esperado, não precisaria investir tanto para mudar o indicador de inflação.

Comunicado muito mais curto aponta para mudança na estratégia de comunicação

Desta vez, o comunicado de política monetária foi dois terços mais curto que em abril e todo o conteúdo de orientação prospectiva sumiu. Só ficaram três blocos: o resultado da decisão de juros, a situação econômica atual e o compromisso com a meta de inflação de 2%. Em resumo, fala só do presente e dos objetivos, não sobre o futuro.

Por trás disso, está o ajuste de Walsh na forma de comunicação do Fed. Desde 2018, Powell intensificou a comunicação com o mercado. O benefício é a transparência, com indicação clara para o mercado. O problema, porém, é latente: uma vez que as metas são “sacramentadas”, o mercado precifica em cima delas e, quando há choques externos como guerras ou problemas nas cadeias de suprimento, as promessas anteriores ficam ultrapassadas, levando o mercado a questionar repetidamente a credibilidade da política.

Walsh escolheu outro caminho: não dá um roadmap explícito, espera para ver como o mercado reage aos dados econômicos e só então ajusta a política. Isso pode, de fato, ampliar a volatilidade de mercado, mas garante ampla margem de reação a posteriori. Muitos acham que ele está ignorando o mercado, mas isso é equivocado. Walsh começou a carreira no Fed justamente na área de comunicação de mercado. Ficou famoso com sua habilidade de comunicação durante a crise de 2008, e depois, no Hoover Institute, manteve contato estreito com os setores financeiro e industrial. Não é possível que ele ignore a resposta do mercado. O atual cenário contém muitas incertezas e quem “crava” as expectativas primeiro, tende a se prejudicar. Por isso, ele abriu mão do direito à orientação e ganhou flexibilidade para lidar com as oscilações.

Dot plot superou o hawkish esperado, mas o ritmo foi exagerado

O nível hawkish do dot plot desta vez realmente superou o que o mercado esperava. Se compararmos com o roteiro de easing apostado pelo mercado no final de 2023 – “sem mudanças em 2026, três cortes de juros em 2027-2028” – mesmo em março, o dot plot já havia elevado a mediana de 2026 para 3,4%. No atual, metade dos membros apoiam aumento de juros em 2026, metade apoia estabilidade ou cortes – um empate de 9 a 9 (Walsh se absteve, mantendo suas críticas ao mecanismo do dot plot); em 2027 a mediana também é de estabilidade, mais hawkish que o esperado pelo mercado.

Claro, também há sinais de suavização: para 2028, ainda se preveem dois cortes, e a taxa neutra de longo prazo permanece em 3,1%. Isso mostra que os membros ainda consideram os juros atuais restritivos e não veem espaço para altas adicionais no longo prazo. Por isso vimos o juro de dois anos subir mais que as pontas longas, achatando a curva – é o ritmo de alta que adiantou, não o espaço de longo prazo.

Agora, os futuros de juros projetam 30% de chance de alta em julho, 45% em setembro e quase 90% ainda em 2024. Acho um ritmo excessivo, talvez exagerado. De um lado, nas projeções de inflação dos membros, provavelmente o acordo Irã-EUA ainda não estava fechado; depois disso, o preço do petróleo começou a cair e o da gasolina também recuou, então a inflação pode ser revista para baixo nos próximos meses. Até agora, a alta do petróleo não contaminou o núcleo da inflação: nos últimos três meses, a super core tem variado de 0,1% a 0,2% ao mês – pressão baixa. De outro lado, o mercado de trabalho só deu sinais iniciais de recuperação. O desemprego caiu apenas 0,2 p.p. desde o início do ano e o índice de difusão do emprego, apesar de melhorar, segue próximo das mínimas de 20 anos. Nesse contexto, não há pressa para apertar a política.

Minha avaliação é que subir os juros duas vezes em 2027 é um ritmo razoável, mas só deveria acontecer depois de uma recuperação endógena do mercado de trabalho e uma alta estável na inflação dos salários, em linha com o histórico de decisões do Fed.

O gatilho para cortes de juros: olhar os índices de inflação que Walsh considera

A análise sobre a postura hawkish ou dovish dos membros do Fed depende de quem eles priorizam – inflação ou emprego. Ao colocar “estabilidade de preços” no fim do comunicado, já ficou claro que, no curto prazo, a prioridade é o controle inflacionário. Walsh agora defende o uso do indicador “PCE média truncada”; o mercado deve acompanhá-lo. Como ele usou um índice mais próximo dos 2%, se for cortar juros, então provavelmente só o fará quando esse índice cair para abaixo de 2%.

Olhando a estrutura da inflação, o aluguel pesa muito na inflação dos EUA, e mesmo os dados dos últimos anos não mostram necessidade de forte alta dos juros. A partir de 2024, a economia americana ficou cada vez mais dividida (“efeito K”): investimento em IA ganha peso, setores tradicionais e novos andam em direções opostas, mas o mercado imobiliário e de aluguéis não mostram sinais de superaquecimento.

O mercado, na verdade, já começou a precificar desde o início do ano que “a política monetária não seria tão dovish” como se pensava. Essa foi a maior surpresa do primeiro semestre. Meu cenário base ainda é de que, salvo maiores choques, a inflação deve cair lentamente do segundo semestre até meados do próximo ano, até que Walsh mude de rumo em algum momento. Claro, há riscos. Se ele seguir o caminho agressivo de Volcker, o choque será forte; mas acho improvável, senão, não teria mudado o indicador de inflação.

Pelo lado do setor produtivo e social, o setor de tecnologia e os empresários certamente não querem alta de juros – custos de financiamento elevados não ajudam a ninguém. Quem realmente pressiona por inflação são os cidadãos comuns, preocupados com o impacto dos preços nas eleições. Só que, depois da decisão de maio de 2026 da Suprema Corte sobre a definição dos distritos eleitorais, aumentou bastante a probabilidade de vitória dos republicanos na Câmara, reduzindo algumas restrições nesse campo.

Dois motores para a reversão das expectativas em seis meses

Entre dezembro de 2025 e junho de 2026, as expectativas mudaram: de três cortes para uma ou duas altas. Dois fatores essenciais explicam isso.

Primeiro, o preço do petróleo. No fim de 2025, todos estavam pessimistas, mas em seis meses o preço praticamente dobrou, elevando as expectativas de inflação.

Segundo, o investimento em capital para IA, que manteve alta superior a 60%, dando sustentação à economia em geral.

O apoio dos membros ao aumento dos juros tem base tanto nos fundamentos econômicos quanto na proteção da independência do Fed – ambas importam. Olhando os dados atuais, realmente ainda não é hora de cortar juros. Ao sinalizar rigor, deixa o mercado elevar as taxas para conter a demanda, facilitando um corte no futuro.

Pela trajetória atual, a inflação só deve regressar a 2% depois de 2027. Isto é um desafio à credibilidade do Fed, mas o ponto de virada chegará, assim como aconteceu com Powell. Para commodities ou investidores de setores tradicionais, a melhor estratégia é esperar o ponto de inflexão e não correr para montar posição “do lado esquerdo”. Por um lado, a política ainda está indefinida e o risco é maior; por outro, mesmo que a inflação esfrie, dificilmente veremos o PCE cair a 2% ainda este ano. É melhor esperar o sinal claro do Fed antes de agir.

Ouro: o principal motivo da enfraquecida é a reversão da expectativa de cortes

Falando sobre o ouro, depois do pico no início do ano, o ouro segue fraco, sem resistência técnica clara de alta. O motivo principal é a saída contínua de ETFs, especialmente após fevereiro de 2026, quando as vendas desses ETFs aumentaram fortemente nos EUA.

Aqui vale recapitular a postura dos investidores americanos em relação ao ouro nos últimos três anos.

No primeiro semestre de 2024, investidores dos EUA não se interessavam por ouro, esperando cortes de juros para comprar. O metal ganhou tração após julho de 2024, quando as chances de vitória de Trump dispararam e os cortes de juros se materializaram; a volatilidade parecia aumentar, então o ouro ganhou espaço como proteção.
Em abril de 2025, ocorreu o período de maior entrada em ouro por parte dos americanos. As tarifas elevaram o déficit fiscal previsto, e Powell declarou que cortaria juros após a pressão inflacionária das tarifas, dando duplo argumento para o ouro – tanto cortes de juros quanto expansão fiscal – com ótimo desempenho no ano.

Entre junho de 2024 e o primeiro trimestre de 2026, os ETFs globais de ouro receberam grandes influxos, com recursos americanos como principal fonte. Depois de fevereiro de 2026, quase toda a saída veio desses investidores americanos.

Há dois motivos para o americano vender ouro. Primeiro, a reversão da expectativa sobre cortes: de três cortes esperados para possível alta – desaparece o argumento de manter o metal. Segundo, o padrão típico dos americanos é comprar ouro antes de cortes e vender depois – com o ciclo chegando ao fim, naturalmente reduzem posições.

Em 2025, quando as tarifas entraram em vigor, houve muita alocação de longo prazo, o que torna o ritmo de saída dessas posições mais lento. Por isso, vimos a posição cair gradualmente do pico de janeiro, e não em ondas.

Pelo lado dos bancos centrais, a compra de ouro no primeiro trimestre de 2026 foi mais fraca que em 2025. Em março, com tensões geopolíticas, países como Turquia venderam parte do ouro por liquidez, e países do Oriente Médio também venderam por preços mais baixos. O Banco do Povo da China segue comprando, mas a força total das compras dos bancos centrais não é tão expressiva quanto em 2025.

Risco de longo prazo é a IA, oportunidade de curto uma virada

O ouro ainda mantém seu valor de alocação de longo prazo – a lógica da diversificação não sumiu; mas o essencial do movimento no longo prazo é saber se o Fed cortará juros novamente.

Para o ouro, o maior risco de longo prazo é a difusão da produtividade trazida pela IA. Se nos próximos um/dois anos a inteligência artificial impulsionar a produtividade por toda a economia, até os setores tradicionais poderão se expandir, tornando desnecessário apoio amplo de políticas monetária ou fiscal, levando o ouro a perder relevância – algo similar a 2011. Por outro lado, se o efeito da IA for limitado a poucos setores, os tradicionais ainda vão depender de juros baixos, favorecendo o ouro.

No curto prazo, entre junho e setembro, o ouro tende a não apresentar grandes oportunidades, salvo se o cenário de corte voltar com força ou se houver mudanças fiscais relevantes no terceiro trimestre. Obviamente, um cisne negro pode mudar tudo.

Outra atenção deve ser direcionada ao índice do dólar, que, ao fechar em 19 de junho, sinalizou um “golden cross” (cruzamento de médias móveis). Juro alto sobre títulos do Tesouro não necessariamente é negativo; significa economia forte, o que é bom para ativos de risco. Mas um dólar forte pode pressionar câmbio e provocar saídas de capital nos emergentes, além de comprimir a demanda por ouro.

Cobre: fundamentos sólidos, mas excesso de investidores

Passando ao cobre. O desempenho do cobre está bem melhor que o do ouro, com uma lógica de demanda equilibrada.

Se a IA rapidamente se traduzir em produtividade e a economia for bem, a demanda por cobre vai ser sustentada. Se a economia fraquejar e precisar de estímulos, infraestrutura e mercado imobiliário puxam o cobre também. Ouro teme a tecnologia e o fortalecimento econômico; o cobre é necessário tanto nos setores tradicionais quanto nos emergentes, então a tendência é mais estável.

Também no técnico, o cobre apresenta boas formações, mas vale um alerta: a posição especulativa líquida comprada está nos níveis mais altos dos últimos oito anos. Isso mostra um consenso muito forte, excesso de apostas, e o preço já não está barato. Para seguir subindo, precisa de fundamentos ou surpresas positivas – do contrário, difícil romper para cima.

Agora, o gatilho que todos aguardam é a tarifa. Atualmente, os estoques na COMEX estão em cerca de 650 mil toneladas. Se os EUA taxarem o cobre, os estoques globais devem migrar para os EUA, pressionando imediatamente os preços na COMEX – essa é, hoje, a maior expectativa do mercado.

Entre junho e setembro, é tradicionalmente baixa temporada para o cobre, com o Fed hawkish e o macro contra, então não se espera grandes altas. Mas não há razão para vender, a menos que se tenha convicção que o Fed será surpreendentemente hawkish ou que haverá risco sistêmico nas ações dos EUA, o que não parece o caso. Para o cobre subir no contraciclo, só com alguma taxa surpreendente provocando realocação de estoques, ou se a expectativa de investimento em IA continuar subindo e compensar a fraqueza da indústria tradicional.

No longo prazo, continuo otimista: o ciclo de alta do cobre não acabou. Se houver recuos, é hora de comprar na baixa. O reshoring da indústria americana e as atualizações do sistema energético chinês vão seguir trazendo demanda por cobre. O aumento no consumo elétrico por data centers já é visível e, com isso, a necessidade de mais redes e infraestrutura elétrica tende a sustentar o preço do cobre.

As ações de mineradoras de cobre têm oscilado perto das máximas entre janeiro e junho, refletindo o cabo de guerra entre demanda emergente e queda tradicional, somado a fatores macro negativos, esperando o próximo catalisador. Assim que as mineradoras romperem as máximas, a certeza de um novo ciclo de alta aumentará.

Perspectiva geopolítica e da economia chinesa na segunda metade do ano

Por fim, sobre geopolítica e a economia chinesa.

O risco geopolítico, provavelmente, vai se reduzir neste semestre, o que é positivo para ativos de risco. Os EUA devem aos poucos se afastar do Irã e focar em temas domésticos, seja nas eleições de meio termo ou na estratégia de longo prazo, com viés de política interna. Já a relação EUA-China tende a preservar uma comunicação relativamente estável, sem radicalização excessiva.

A redução da tensão geopolítica ajudará também o recuo da inflação, dando melhor espaço para futuros cortes de juros do Fed. Já o conflito Rússia-Ucrânia segue como variável de longo prazo e eventuais movimentos do governo Trump merecem atenção.

Do lado chinês, o desempenho em ciência, tecnologia e diplomacia foi bom no primeiro semestre de 2026, o ponto fraco segue em consumo e demanda interna. A resiliência das exportações evitou nova rodada robusta de estímulo à demanda interna, o que considero justificável. Pressões sobre o balanço patrimonial dos lares e o setor imobiliário realmente existem, mas a demanda interna é um problema estrutural de longo prazo, não solucionável via política de curto prazo.

A reconfiguração das cadeias globais é tendência irreversível e o reshoring americano inevitável. A China mantém as exportações com base no reenvio, mas segue dependente da demanda final americana. No longo prazo, ativar a demanda interna é o caminho mais confiável, sendo o cerne do equilíbrio econômico e o suporte nas disputas externas.

Obviamente, sem políticas concretas, não é hora de tomar posição antecipada. Avanço tecnológico e estímulo interno não se contradizem; progresso científico precisa de base de consumo sólida. O mercado doméstico chinês tem muito potencial e ambos se retroalimentam.

Ambos, EUA e China, seguem em transições internas: China foca em atualização tecnológica, EUA na substituição da cadeia de suprimentos. Os dois lados mostram cautela porque confiam no tempo a favor próprio e, por isso, não buscam tensão excessiva no curto prazo – essa é a lógica por trás da estabilidade geopolítica no semestre.

Ritmo deve oscilar, mas a tendência geral segue a mesma

Em resumo, esta reunião do FOMC traz mais um ajuste de ritmo do que uma mudança de direção – a tendência persiste de estabilidade na política monetária e econômica no segundo semestre.

Sejam altas em 2024 ou em 2027, são apenas ajustes em torno da taxa neutra de juros e se diferenciam muito do ciclo agressivo de altas de 2022. Naquele ano, economia aquecida, inflação alta e juros baixos fizeram o Fed correr atrás dos dados; hoje, os juros estão próximos do neutro: com dados positivos, pode subir uma ou duas vezes; se negativos, corta duas ou três, mas sempre de forma moderada, sem grandes impactos ao mercado.

O real motivo de alerta seria se, após as altas previstas para 2027, a economia e a inflação continuarem acelerando, levando o Fed a elevar mais ainda o patamar final dos juros – aí sim, o impacto sobre ativos de risco e commodities seria bem maior.

Mantenha foco em dois pontos: primeiro, resultados centrais de inflação e emprego dos EUA, que podem provocar impactos nas políticas; segundo, as conclusões dos cinco grupos de trabalho ao final do ano, que podem mudar efetivamente o arcabouço do Fed.

Para investimentos de curto prazo, é recomendável cautela, sem pressa para aumentar posições. Espere um sinal claro e, aí sim, posicione-se com maior segurança. No médio e longo prazo, os EUA vão manter recuperação econômica moderada, juros altos e dólar forte por algum tempo, mas as questões de dívida, inflação e outros problemas de longo prazo permanecem sem solução – o mercado só aguarda o próximo catalisador.

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