A ilusão das taxas de juros baixas

Morning FX

Após o dólar entrar em um ciclo de aumento de juros, para reduzir os custos de financiamento, algumas empresas optam por captar dívidas externas em moedas de baixa taxa de juros no mercado, em substituição aos empréstimos em dólar ou em yuan.

No entanto, o que muitas empresas não percebem é que contrair dívidas externas de baixa taxa de juros, somando o custo do hedge cambial a termo, na essência não é diferente de tomar um empréstimo direto em dólar.

A razão é que a base de precificação do câmbio a termo vem da teoria da paridade das taxas de juros.

Segundo a teoria da paridade das taxas de juros, quando há diferença entre as taxas de dois países, investidores buscarão arbitragem internacional de capital (por exemplo, taxa de juros do iene baixa, dólar alta, no início toma-se empréstimo em iene, converte-se em dólares para ganhar juros altos e, ao final, converte-se dólar de volta em iene para pagar o empréstimo). Esse movimento de arbitragem faz com que a moeda de baixa taxa de juros tenha seu câmbio à vista depreciado e o câmbio a termo valorizado, enquanto a moeda de alta taxa de juros apresenta o movimento oposto, até que o custo dos pontos de swap de câmbio seja igual à diferença das taxas de juros dos dois países, quando então a arbitragem cessa.

A fórmula da paridade das taxas de juros é a seguinte (o lado esquerdo da equação é o custo dos pontos de swap, o lado direito é a diferença das taxas de juros):

Portanto, a taxa de câmbio a termo, na verdade, não é uma previsão para a taxa de câmbio futura, mas sim uma compensação de preço pela diferença das taxas de juros. Em um cenário ideal de paridade de taxas, desde que o risco cambial seja protegido, tomar empréstimos em qualquer moeda tem o mesmo custo. (Na prática, desvios ocorrem devido à volatilidade da negociação, segmentação de mercado, entre outros fatores.)

Devido ao iene apresentar taxas de juros baixas há muito tempo, a aposta mais comum no mercado é tomar empréstimos em iene para substituir empréstimos em dólar ou yuan; no entanto, esse método não resolve de fato a questão do custo real do empréstimo.

Exemplo 1: o custo de um empréstimo de iene a um ano é de 1%, a empresa converte o valor em iene para dólares à taxa de 161,7, fixando a taxa a termo para reconversão de dólar para iene em 156,79, com ponto de swap de -491 pips. Com desconto a termo, será necessário mais dólares para liquidação na data de vencimento do que na data inicial; por isso, há um custo cambial extra ao quitar o empréstimo em iene no vencimento.

O custo cambial dessa operação é: (161,7-156,79)/161,7=3,03%

O custo total de capital da operação é: 1,00%+3,03%=4,03%

Ou seja, custo total = taxa de juros do iene + custo cambial ≈ taxa de juros do dólar.

Quando incluímos o custo do hedge cambial a termo, percebe-se que, desconsiderando outras taxas, tomar empréstimo de iene em baixa taxa e empréstimo direto em dólar têm custo semelhante.

Vamos ver outro exemplo.

Exemplo 2: custo de empréstimo de iene a um ano é de 1%, a empresa converte o valor do empréstimo em iene para yuan à taxa de 4,21, fixa a taxa a termo de conversão de yuan para iene em 4,2340, com ponto swap de 240 pips. Com prêmio a termo, será necessário mais yuan para liquidação no vencimento do que no início; por isso, há um custo cambial extra ao quitar o empréstimo em iene.

O custo cambial da operação é: (4,2340-4,21)/4,21=0,57%

O custo total de capital da operação é: 1,00%+0,57%=1,57%

Ou seja, custo total = taxa de juros do iene + custo cambial = taxa de juros equivalente em yuan.

Vamos comparar com um empréstimo em dólar. Custo de empréstimo em dólar por 1 ano é de 4,10%, com ponto swap USD/CNY de -1760 pips em um ano; há desconto a termo, ou seja, pode-se utilizar menos yuan na data de vencimento para quitar o empréstimo em dólar.

Portanto, o custo total do capital dessa operação = taxa de juros do dólar - ganho cambial = 4,1%-2,57%=1,53%=taxa de juros equivalente em yuan.

Percebemos que, desconsiderando taxas e outros custos, tomar iene para converter em yuan ou tomar dólar para converter em yuan, resulta em custo final similar.

No geral, essa estratégia de tomar empréstimos em moedas de baixa taxa de juros em substituição, essencialmente, não atinge o objetivo de reduzir o custo do capital – trata-se de uma "ilusão de baixa taxa de juros".