"Rendimentos elevados de títulos do Tesouro dos EUA + dólar forte" testam mercados emergentes

O Morgan Stanley acredita que, diante do forte aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e do fortalecimento do dólar, enquanto os ativos de renda fixa e de câmbio dos mercados emergentes enfrentam pressão, eles têm potencial para um ajuste ordenado em vez de uma liquidação acentuada; porém, os spreads já não estão baratos, e os investidores precisam aguardar uma superação nas avaliações antes de aumentar as posições.

O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA subiu de forma acentuada, o Federal Reserve prevê mais dois aumentos de juros, o dólar se fortalece e os preços do petróleo permanecem elevados — essa combinação normalmente seria suficiente para prejudicar gravemente os ativos de mercados emergentes. No entanto, a situação real deste ano surpreendeu: apesar do enfraquecimento dos retornos, o processo de ajustamento tem sido notavelmente ordenado, e os ativos de mercados emergentes continuam superando em várias dimensões.

James Lord, chefe de estratégia de câmbio de mercados emergentes do Morgan Stanley, aponta que atualmente, três fatores — preços do petróleo, rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e dólar — explicam juntos cerca de 55% a 60% da variação nos retornos da renda fixa de mercados emergentes denominada em moeda forte (ou seja, títulos denominados em dólar ou outras principais moedas internacionais) e em moeda local (ou seja, títulos denominados na moeda do próprio país), sendo que antes do surto de conflitos no Irã, essa proporção era de cerca de 25%. Isso significa que a sensibilidade à transmissão de choques externos aos mercados emergentes aumentou significativamente.

A avaliação de referência do Morgan Stanley é: a partir do atual patamar, os mercados emergentes têm mais probabilidade de entrar em uma faixa de baixo retorno do que de sofrer uma venda desordenada. Mas, com o espaço de amortização do spread cada vez mais restrito, em caso de novos eventos de risco globais, a vulnerabilidade do mercado não pode ser ignorada.

Mercado de títulos em moeda local: fluxos de capital antecedem retornos, divergência é a maior em dez anos

Preocupações estruturais estão se acumulando no mercado de renda fixa em moeda local de mercados emergentes. James Lord aponta que, atualmente, o carry index de câmbio de mercados emergentes está em mínima histórica, enquanto os fluxos de capital para títulos em moeda local já ultrapassam em muito os retornos efetivos.

Os dados mostram que, nos últimos três meses, os retornos desses títulos em moeda local estão em cerca do 45º percentil histórico, enquanto os fluxos de capital alcançaram o 90º percentil; tomando-se o ano civil como referência, este descompasso é o maior desde 2013.

O Morgan Stanley acredita que, é quase certo que os fluxos de ingresso vão desacelerar. No entanto, a resiliência demonstrada pelo mercado até agora sugere que os investidores ainda confiam no aprimoramento dos fundamentos dos mercados emergentes.

A confiança nesta avaliação reside sobretudo na credibilidade das políticas monetárias. Atualmente, vários bancos centrais de mercados emergentes mantêm taxas reais significativamente elevadas, sendo Brasil, Colômbia e Turquia especialmente notáveis, o que oferece certa proteção ao mercado. O banco avalia:

Nas operações de carry trade, Egito e Nigéria continuam atraentes devido às altas taxas reais, fundamentos sólidos e prosseguimento de reformas, com Morgan Stanley mantendo uma visão otimista nesses países. Já a Hungria pode ver quedas nos rendimentos e no euro frente ao forinte húngaro (EURHUF) graças as melhorias estruturais de longo prazo e ao potencial de convergência com a zona do euro.

Crédito soberano: spreads não são mais baratos, espaço de amortização se estreita

Comparado ao mercado de moeda local, o desempenho do crédito soberano está ainda mais favorável. Desde o final de junho, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA subiu quase 90 pontos-base, mas os spreads soberanos dos mercados emergentes quase não se moveram no ano. Historicamente, quando o Tesouro dos EUA é vendido acima de cerca de 50 pontos-base, tipicamente os spreads de mercados emergentes se alargam — mas desta vez, a reação do mercado foi surpreendentemente atrasada.

James Lord atribui isso a três fatores:

Primeiro, comparado a ciclos anteriores de aversão ao risco, os fundamentos dos mercados emergentes estão agora mais sólidos, os desequilíbrios em conta corrente são controláveis e as políticas adotadas seguem o tradicional padrão ortodoxo;

Segundo, a pressão de vencimentos de dívida atualmente é mais gerenciável do que em 2022;

Terceiro, fatores técnicos de mercado também deram suporte — a oferta de títulos soberanos de mercados emergentes está relativamente moderada, enquanto a emissão maciça de dívidas corporativas nos EUA dispersou a concentração da posição dos investidores cross-market nos mercados emergentes.

Contudo, atualmente os spreads já não são baratos. Os spreads soberanos de mercados emergentes estão em cerca de 200 pontos-base, alinhados com a expectativa de base do Morgan Stanley para o fim do ano e praticamente iguais à média de crédito corporativo norte-americano com o mesmo rating. Isso significa que, caso haja novo choque global, o mercado tem quase nenhum colchão adicional de segurança.

Sobre isso, embora o Morgan Stanley reconheça os desafios crescentes, opta por manter inalterada sua previsão de spreads. A lógica é: a alta nos rendimentos dos Treasuries reflete em parte a resiliência do crescimento econômico, e não apenas o sentimento de aversão a risco; a inflação continua em queda; a alta dos rendimentos agregados dos títulos acabará por atrair de volta a demanda; e, caso o preço do petróleo caia de forma relevante, isso aliviará tanto a pressão inflacionária quanto as expectativas de alta de juros pelo Federal Reserve.

Mesmo com um cenário de base mais benigno, as recomendações do Morgan Stanley ainda são voltadas para a defesa.

James Lord destaca que, para moedas altamente sensíveis a fatores globais e com spreads baixos, é razoável adotar posições táticas de hedge contra o fortalecimento adicional do dólar — com particular atenção para o rand sul-africano (ZAR) e o peso mexicano (MXN).

Além disso, o Morgan Stanley chama a atenção dos investidores para os resultados das eleições presidenciais no Brasil. O banco acredita que o mercado ainda não precificou totalmente riscos de cauda em cenários pessimistas; caso os resultados permaneçam alinhados às expectativas de consolidação fiscal, tanto a renda fixa quanto as ações devem experimentar altas consideráveis.