Отчёт Glassnode: текущая структура поразительно похожа на период перед крахом 2022 года, будьте осторожны с одним ключевым диапазоном!

Источник: Glassnode

Авторы: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Оригинальное название: Echoes of Early 2022

Перевод и редакция: BitpushNews

Bitcoin стабилизировался выше истинной рыночной средней, однако рыночная структура теперь повторяет первый квартал 2022 года, более 25% предложения находится в убытке.

Резюме

• Bitcoin стабилен выше истинной рыночной средней (True Market Mean), но более широкая рыночная структура сейчас напоминает первый квартал 2022 года, более 25% предложения находится в убытке.

• Капитальный импульс остается положительным, поддерживая консолидацию, хотя и значительно ниже пика середины 2025 года.

• Диапазон квантилей 0.75–0.85 (96.1K–106K долларов) является ключевой областью для восстановления рыночной структуры; пробой вниз увеличит риск снижения.

• Приток средств в ETF стал отрицательным, совокупный объем спотовых сделок (CVD) снижается, что указывает на ослабление спроса.

• Открытый интерес по фьючерсам снижается, ставка финансирования возвращается к нейтральной, отражая осторожную позицию по рискам.

• Опционный рынок демонстрирует сжатие подразумеваемой волатильности (IV), ослабление skew, а потоки капитала переходят от покупки пут-опционов к осторожной продаже колл-опционов.

• Опционы, похоже, недооценены: реализованная волатильность превышает подразумеваемую, что создает давление на трейдеров, занимающих короткую Gamma.

• В целом рынок остается уязвимым, и если макроэкономические потрясения не нарушат равновесие, рынок зависит от удержания ключевых областей себестоимости.

Ончейн-инсайты

Формирование дна или крах?

За последние две недели цена Bitcoin снизилась и нашла поддержку возле ключевого якоря оценки, известного как истинная рыночная средняя (True Market Mean) — это себестоимость всех не спящих монет (за исключением майнеров). Этот уровень обычно служит границей между умеренно медвежьей фазой и глубокой медвежьей фазой. Несмотря на то что цена недавно стабилизировалась выше этого порога, более широкая рыночная структура все больше напоминает динамику первого квартала 2022 года.

Используя модель себестоимости по квантилям предложения (Supply Quantiles Cost Basis Model), которая отслеживает себестоимость кластеров предложения, удерживаемых топ-покупателями, это сходство становится еще более очевидным. С середины ноября спотовая цена опустилась ниже 0.75 квантиля и сейчас торгуется около 96.1K долларов, что привело к тому, что более 25% предложения оказалось в убытке.

Это создает хрупкий баланс между риском капитуляции топ-покупателей и потенциалом формирования дна из-за усталости продавцов. Однако до тех пор, пока рынок не сможет вернуть 0.85 квантиль (около $106.2K) в качестве поддержки, текущая структура остается крайне чувствительной к макроэкономическим потрясениям.

Преобладание боли

Исходя из этой структурной точки зрения, мы можем увеличить масштаб и рассмотреть предложение топ-покупателей через показатель “Total Supply in Loss” (Общее предложение в убытке), чтобы оценить степень преобладания убытков, то есть нереализованной боли.

7-дневная скользящая средняя этого индикатора (7D-SMA) на прошлой неделе выросла до 7.1 миллионов BTC — это максимальный уровень с сентября 2023 года — подчеркивая, что двухлетний бычий рост цен теперь сталкивается с двумя фазами формирования неглубокого дна.

Текущий масштаб предложения в убытке (между 5 и 7 миллионами BTC) поразительно похож на боковой рынок начала 2022 года, что еще раз подчеркивает важность истинной рыночной средней как ключевого порога между умеренно медвежьей фазой и переходом к более выраженному медвежьему рынку.

Импульс остается положительным

Несмотря на сильное сходство с первым кварталом 2022 года, капитальный импульс притока в Bitcoin остается слегка положительным, что помогает объяснить поддержку возле истинной рыночной средней и последующий отскок выше 90K долларов.

Этот импульс можно измерить через чистое изменение реализованной капитализации (Net Change in Realized Cap), которая сейчас составляет +8.69 миллиардов долларов в месяц — значительно ниже пика июля 2025 года в 64.3 миллиарда долларов в месяц, но все еще положительное значение.

Пока капитальный импульс остается выше нуля, истинная рыночная средняя может продолжать служить зоной консолидации и потенциального формирования дна, а не началом более глубокого снижения.

Снижение маржи прибыли долгосрочных держателей

Сохранение режима положительных капитальных притоков означает, что новый спрос все еще способен поглощать фиксацию прибыли долгосрочными инвесторами. SOPR долгосрочных держателей (30D-SMA, соотношение цены продажи активных долгосрочных держателей к их себестоимости) резко снизился вместе с ценой, но остается выше 1 (сейчас 1.43). Эта тенденция сокращения прибыли вновь повторяет структуру первого квартала 2022 года: долгосрочные держатели продолжают продавать с прибылью, но маржа прибыли сужается.

Хотя импульс спроса в начале 2022 года был сильнее, ликвидность продолжает снижаться, что вынуждает быков удерживать позиции выше истинной рыночной средней до появления новой волны спроса.

Оффчейн-инсайты

Снижение спроса на ETF

Переходя к спотовому рынку, чистый приток в американские Bitcoin ETF значительно ухудшился, его 3-дневная скользящая средняя в течение всего ноября уверенно ушла в отрицательную зону. Это знаменует собой разрыв с устойчивым притоком, поддерживавшим цены ранее в этом году, и отражает охлаждение нового распределения капитала.

Отток средств распределен по разным эмитентам, что указывает на более осторожную позицию институциональных участников на фоне ухудшения рыночных условий. Спотовый рынок сейчас сталкивается с ослаблением спроса, что снижает немедленную поддержку покупателей и делает цену более чувствительной к внешним потрясениям и макроэкономической волатильности.

Ослабление спотового спроса

В дополнение к ухудшению спроса на ETF, совокупный объем сделок (CVD) на основных биржах также снизился, и как Binance, так и агрегированные торговые платформы демонстрируют устойчиво негативную динамику.

Это указывает на устойчивый рост давления со стороны продавцов, которые закрывают позиции для снижения риска, а не для накопления. Даже Coinbase, обычно считающаяся индикатором силы американских покупателей, сейчас демонстрирует нейтральную динамику, что говорит о всеобщем снижении уверенности на спотовом рынке.

Поскольку потоки в ETF и спотовый CVD смещаются в сторону оборонительной позиции, рынок теперь зависит от более слабой базы спроса, что делает цену более уязвимой к дальнейшему снижению и макроэкономической волатильности.

Открытый интерес продолжает снижаться

Экстраполируя эту тенденцию ослабления спроса на рынок деривативов, открытый интерес по фьючерсам в конце ноября продолжал устойчиво снижаться. Хотя сокращение было плавным, оно было постоянным и стерло большую часть спекулятивных позиций, накопленных в ходе предыдущего роста. В отсутствие значимого нового кредитного плеча на рынке трейдеры, похоже, не готовы выражать направленные убеждения, предпочитая занимать консервативные, защитные позиции при снижении цен.

Комплекс деривативов сейчас находится в явно более легком состоянии по кредитному плечу, что указывает на явное отсутствие спекулятивных настроений и снижает вероятность резкой волатильности, вызванной ликвидациями.

Нейтральная ставка финансирования как признак перезагрузки

По мере того как открытый интерес продолжает сокращаться, ставка финансирования бессрочных фьючерсов остыла до примерно нейтральной зоны, большую часть конца ноября колеблясь вокруг нуля. Это явное изменение по сравнению с высокими положительными ставками финансирования, наблюдавшимися в период предыдущего роста, указывает на то, что избыточные лонг-позиции в основном были закрыты. Важно отметить, что периоды умеренно отрицательных ставок были кратковременными, что говорит о том, что, несмотря на снижение цен, трейдеры не спешат активно открывать шорт-позиции.

Такая нейтральная или слегка отрицательная структура финансирования свидетельствует о более сбалансированном рынке деривативов, отсутствии перегруженных лонг-позиций, снижении уязвимости к снижению и, возможно, создает основу для более конструктивного позиционирования, когда спрос начнет стабилизироваться.

Подразумеваемая волатильность (IV) полностью перезагружена

Переходя к опционному рынку, подразумеваемая волатильность (IV) дает четкое представление о том, как трейдеры оценивают будущую неопределенность. В качестве отправной точки полезно отслеживать IV, поскольку она отражает ожидания рынка относительно будущих ценовых движений. После высоких значений на прошлой неделе подразумеваемая волатильность снизилась. Цене не удалось преодолеть сопротивление на уровне 92K, а отскок оказался без продолжения, что побудило продавцов волатильности вернуться на рынок и снизить IV по всем срокам:

• Краткосрочные контракты: с 57% до 48%

• Среднесрочные контракты: с 52% до 45%

• Долгосрочные контракты: с 49% до 47%

Это продолжающееся снижение указывает на то, что трейдеры считают вероятность резкого снижения невысокой и ожидают более спокойной обстановки в ближайшее время.

Эта перезагрузка также знаменует переход к более нейтральной позиции, рынок выходит из состояния крайней осторожности прошлой недели.

Смягчение медвежьего skew

После анализа подразумеваемой волатильности skew помогает понять, как трейдеры оценивают риски снижения и повышения. Он измеряет разницу между IV пут- и колл-опционов.

Когда skew положительный, трейдеры платят премию за защиту от снижения; когда отрицательный — за экспозицию к росту. Важно как направление, так и уровень skew.

Например, краткосрочный skew в 8%, если он снизился с 18% за два дня, а не вырос из отрицательных значений, несет совершенно разный смысл.

Краткосрочный skew в понедельник (на фоне падения до 84.5K, вызванного японским долговым нарративом) снизился с 18.6% до 8.4% на отскоке.

Это указывает на то, что первоначальная реакция была преувеличенной. Контракты с более длинным сроком реагируют медленнее, что говорит о готовности трейдеров преследовать краткосрочный рост, но об отсутствии уверенности в его устойчивости.

Уход страха

Данные по потокам капитала демонстрируют резкий контраст между событиями последних семи дней и последующим отскоком.

В начале недели активность в основном определялась покупкой пут-опционов, что отражало страх повторения движения цен августа 2024 года, связанного с опасениями по поводу возможного закрытия японских арбитражных сделок. Поскольку рынок уже сталкивался с подобным риском ранее, участники имеют представление о том, насколько широко может распространиться такая волна и как обычно происходит восстановление. Как только цена стабилизировалась, потоки капитала быстро изменились: отскок сопровождался явным смещением в сторону колл-опционов, практически полностью инвертируя модель, наблюдавшуюся в период стресса.

Примечательно, что дилеры по-прежнему удерживают чистую длинную Gamma на текущих уровнях, и это может сохраниться до 26 декабря (самой крупной даты экспирации в этом году). Такая позиция обычно сдерживает волатильность цен. После этой даты позиции будут перезагружены, и рынок войдет в 2026 год с новым набором динамики.

Эволюция премии по колл-опционам на 100K долларов

Анализ премии по колл-опционам с ценой исполнения 100K долларов помогает понять, как трейдеры относятся к этому ключевому психологическому уровню. На правой стороне графика премия за продажу колл-опционов остается выше премии за их покупку, и за последние 48 часов отскока разрыв между ними увеличился. Это расширение указывает на то, что вера в возврат к 100K долларов остается ограниченной. Этот уровень, вероятно, станет зоной сопротивления, особенно если при росте цены IV сжимается, а при снижении — восстанавливается. Такая модель усиливает среднерыночное поведение IV в текущем диапазоне.

Премиальный профиль также показывает, что трейдеры не открывают агрессивные позиции на прорыв перед заседанием FOMC. Вместо этого потоки капитала отражают более осторожную позицию: рост продается, а не преследуется. Поэтому недавнее восстановление не сопровождается той уверенностью, которая обычно необходима для преодоления важного уровня в 100K долларов.

Волатильность недооценена

Если сопоставить перезагрузку IV с резкой двусторонней волатильностью на этой неделе, результатом становится отрицательная премия за волатильность. Обычно премия за волатильность положительная, поскольку трейдеры требуют компенсацию за риск резкого роста волатильности. Без этой премии продавцы волатильности не могут монетизировать свой риск.

На текущих уровнях IV ниже реализованной волатильности, что означает, что опционы оценивают волатильность ниже, чем фактически реализует рынок. Это создает благоприятную среду для длинных Gamma-позиций, поскольку каждое движение цены может приносить прибыль, если фактическая волатильность превышает ожидаемую по цене опциона.

Заключение

Bitcoin продолжает торговаться в хрупкой структуре: слабость ончейн-метрик и сокращение спроса сочетаются с более осторожной картиной на рынке деривативов. Цена временно стабилизировалась выше “истинной рыночной средней”, но более широкая структура сейчас очень похожа на первый квартал 2022 года: более 25% предложения находится под водой, реализованные убытки растут, чувствительность к макроэкономическим потрясениям увеличивается. Несмотря на то, что положительный капитальный импульс намного слабее, чем ранее в этом году, он остается одним из немногих конструктивных сигналов, препятствующих более глубокому краху рынка.

Оффчейн-индикаторы усиливают этот оборонительный настрой. Потоки в ETF стали отрицательными, индикатор CVD по споту снижается, открытый интерес по фьючерсам продолжает планомерно сокращаться. Ставка финансирования близка к нейтральной, что не отражает ни бычьей уверенности, ни активного давления со стороны шортов. На опционном рынке наблюдается сжатие IV, ослабление skew, разворот потоков капитала, а опционы сейчас оцениваются ниже реализованной волатильности, что говорит скорее об осторожности, чем о возрождении аппетита к риску.

В перспективе удержание диапазона 0.75-0.85 квантиля (96.1K-106K долларов) критически важно для стабилизации рыночной структуры и снижения уязвимости к снижению до конца года.

В противном случае “истинная рыночная средняя” остается наиболее вероятной зоной формирования дна, если только негативные макроэкономические катализаторы не нарушат и без того хрупкое равновесие рынка.