Чи можуть стейблкоїни стати справжньою опорою доларової гегемонії?

Автор: Spyros Andreopoulos

Переклад: TechFlow

Оригінальна назва: Стейблкоїни не врятують доларову гегемонію

З короткострокової перспективи зростання стейблкоїнів може послабити фіскальні обмеження США та ще більше зміцнити позиції долара як домінуючої валюти. Однак у довгостроковій перспективі стейблкоїни лише додають ще один рівень складності до дискусії про якість інститутів США.

Зрештою, статус долара визначається фінансовою стійкістю США та здатністю їх центрального банку підтримувати низьку та стабільну інфляцію.

Джерело: Фото SpaceX на Unsplash

Адміністрація Трампа, здається, покладає великі надії на розширення попиту на стейблкоїни для покриття федерального бюджетного дефіциту — цей попит є однією з основних офіційних причин, чому Міністерство фінансів США скорочує середній термін боргу (шляхом випуску більшої кількості казначейських векселів, зберігаючи при цьому обсяг випуску нот і облігацій незмінним).

До речі, я вважаю, що скорочення середнього терміну боргу також є способом збільшити тиск на Федеральну резервну систему щодо зниження ставок.

Є також деякі докази того, що попит на стейблкоїни вже знизив ставки за короткостроковим боргом США.

Крім того, уряд розглядає попит на стейблкоїни як одну з основних опор домінування долара як світової валюти.

Причина цього не складна для розуміння.

Міністр фінансів Bessent прогнозує, що обсяг стейблкоїнів зросте до 2 трильйонів доларів (я навіть бачив ще вищі цифри). Оскільки переважна більшість стейблкоїнів прив’язані до долара, попит на стейблкоїни, ймовірно, є попитом на долар.

Згідно з GENIUS Act, готівковий долар, застраховані банківські депозити в США та казначейські облігації з терміном погашення не більше 93 днів визначені як дозволені резервні інструменти, тому значна частина цього попиту буде спрямована на федеральний борг.

З суто внутрішньої точки зору США, чи дійсно стейблкоїни збільшать чистий попит на казначейські облігації — питання відкрите — це залежить від того, що саме заміщують стейблкоїни.

Якщо люди не тримають акції фондів грошового ринку, що інвестують у короткострокові державні облігації США, а натомість зберігають частину своїх активів у стейблкоїнах, то чистий попит на казначейські векселі фактично не зросте.

Моя інтуїція — поки що це лише інтуїція — полягає в тому, що найважливішим каналом для створення чистого попиту на долар і державний борг США є міжнародний канал: доларизація через попит на стейблкоїни.

Стейблкоїни полегшують доступ до долара для мільйонів людей за межами США, особливо в країнах з високою інфляцією, слабкою валютою та нерозвиненою банківською системою.

Втім, зростання попиту на стейблкоїни з боку недержавного сектора за межами США може частково компенсуватися зниженням офіційного попиту на долар. Чому?

Стейблкоїни, здається, можуть підвищити глобальну фінансову стабільність, збільшуючи частку доларових активів у балансах за межами США. Однак, якщо це так, це може зменшити валютний дисбаланс у країнах, що розвиваються, а саме валютний дисбаланс є однією з основних причин превентивного попиту офіційного сектору цих країн на долар.

Ще раз про інституційну основу долара

Однак у мене є глибші побоювання щодо того, як попит на стейблкоїни впливає на роль долара. Це стосується самого долара та інституцій, що його підтримують.

Фінансовий стан США добре відомий, тому не буду повторюватися.

Джерело: Congressional Budget Office (березень 2025)

Як європеєць, який давно захоплюється США, я, мабуть, не єдиний, хто діагностує "фіскальну машину Судного дня", спричинену політичним розколом.

Однією з ключових причин, чому ця "машина Судного дня" може продовжувати працювати, є домінування долара як світової валюти та відповідний попит на державні активи США: "надмірна привілейованість" долара розширює фіскальний простір федерального уряду США.

Але це зрештою не зменшує необхідності фундаментальної фіскальної реформи. Ця реформа повинна бути зосереджена переважно на збільшенні федеральних доходів (до речі, це протилежно до ситуації в Європі, де фіскальна реформа має бути спрямована на скорочення витрат).

Тепер повернемося до стейблкоїнів.

Зростання попиту на стейблкоїни на державний борг США, можливо, тимчасово послабить фіскальні обмеження. Але це не вирішує жодної довгострокової проблеми — це не знищить цю машину Судного дня.

Фактично, це, ймовірно, ще більше ускладнить необхідну фіскальну реформу.

Іншими словами, я побоююсь, що стейблкоїни можуть стати лише мотузкою, якою американські політики самі себе задушать — разом із надмірною привілейованістю.

А ще є Федеральна резервна система.

Я завжди вважав, що, враховуючи відносну м’якість обмежень для фіскальних органів через надмірну привілейованість, монетарна політика також повинна бути обмежена: монетарна політика не може підпорядковуватися вимогам фіскальної політики (як це проголошують Трамп і його кампанія). Необхідною (хоча й недостатньою) інституційною умовою для уникнення цього є незалежність Федеральної резервної системи.

Головне тут у тому, що якщо за цей час незалежність Федеральної резервної системи буде підірвана і це призведе до вищої інфляції, то стейблкоїни зрештою не допоможуть статусу долара.

Підтвердження стейблкоїнів

Зрештою, як сказав Pierpaolo Benigno, ключове питання — це спосіб забезпечення стейблкоїнів.

У режимі домінування монетарної політики (тобто коли центральний банк забезпечує цінову стабільність, а фіскальні органи самостійно відповідають за стійкість боргу), стейблкоїни та державні облігації, що їх забезпечують, зрештою підтримуються податками: "Щоб стейблкоїни були безпечними, самі державні облігації мають бути безпечними".

У режимі домінування фіскальної політики стейблкоїни зрештою підтримуються центральним банком. У такому випадку стейблкоїни можуть спровокувати інфляцію, оскільки Федеральна резервна система може бути змушена монетизувати відповідний випуск валюти.

Мій висновок такий: хоча зростання стейблкоїнів у короткостроковій перспективі може послабити фіскальні обмеження США та підвищити домінування долара, у довгостроковій перспективі стейблкоїни лише додають ще один рівень складності до дискусії про якість інститутів США. Зрештою, здатність долара зберігати свій статус визначається фінансовою стійкістю США та здатністю їх центрального банку забезпечувати низьку та стабільну інфляцію.