Ринок не ігнорує війну, він просто вирішує більше не ставити на найгірший сценарій

Дослідник Goldman Sachs Dominic Wilson вважає, що нещодавня стійкість американських акцій не є ігноруванням ризиків, а ринок просто почав робити ставки на пом'якшення конфлікту. Однак ситуація в Ірані залишається динамічною, крайні ризики не зникають, і інвестори не повинні втрачати пильність.

14 квітня Dominic Wilson, дослідник Goldman Sachs, у подкасті Goldman Sachs "Exchanges", разом з ведучою Allison Nathan обговорив іранський конфлікт і вплив блокади Ормузької протоки США на світові ринки.

（зліва: Dominic Wilson, справа: Allison Nathan）

Новини про перемир'я Ірану минулого тижня спричинили сильне відновлення ринку, але незабаром його охолодила новина про блокаду Ормузької протоки США. Незважаючи на це, S&P вже відіграв всі втрати до конфлікту, тоді як ціна на нафту залишається високою.

Wilson зазначив, що така реакція ринку не є несподіванкою. Під час попередніх криз ринок зазвичай починає відновлення ще до покращення реальної ситуації, як це було під час пандемії COVID-19 та тарифних потрясінь.

Wilson вказує,що ринок вже зробив власний висновок: поточна переговорна ситуація дозволяє не надто турбуватися про надзвичайно погані військові наслідки.Однак він вважає, що, відновлюючи ключові довгі позиції, інвесторам необхідно активно створювати хеджингові позиції.

Зокрема, він рекомендує звернути увагу на активи, пов’язані з AI, циклічні та сировинні інструменти на ринках, що розвиваються, а також сильні ринки Японії та Південної Кореї, які вже демонстрували міцність до початку конфлікту.Але він особливо наголошує:

Потрібно постійно стежити за ризиковими сценаріями та чітко розуміти, як ваші позиції поводяться в найгіршому випадку.

Водночас спостерігається явне розходження між ринком облікових ставок і фондовим ринком, причому перший закладає більш жорсткий сценарій.Wilson зазначає, що ринок побоюється, що інфляційний тиск змусить центральні банки утримуватися від дій або навіть посилювати політику, і ринок ставок, можливо, вже переоцінює жорсткі очікування.

Логіка відновлення фондового ринку: вже закладено крайні ризики

Wilson пояснює, що відновлення фондового ринку спричинене переглядом ризику крайніх негативних сценаріїв.

У перші тижні конфлікту ринок боявся тривалої ескалації ситуації з більш агресивними військовими рішеннями.З початком переговорів ймовірність "найгірших сценаріїв" суттєво знизилася, і більше ваги перемістилися на сценарії мирного розв'язання.

Він порівнює це з пандемією COVID-19, зазначаючи, що фондовий ринок почав відновлюватися ще до зростання рівня зараження та смертності. Він говорить:

Для активу з довгим горизонтом дисконтування короткострокова економічна шкода є прийнятною; справжній страх ринку — це невизначеність щодо майбутнього.

До тих пір, поки ринок вважає, що поточна напруга буде вирішена протягом кількох тижнів, різниця між двотижневим і восьмитижневим періодом для довгострокових активів не буде суттєвою з точки зору оцінки.

Однак Wilson підкреслює, що це не означає, що ризики зникли:

Крайні ризики все ще існують; ми не можемо впевнено сказати, що сценарії, яких боялися раніше, не повернуться. Зі зменшенням ринкової пильності крайні ризики починають оцінюватися недостатньо.

Ринок ставок, ймовірно, переоцінює жорсткі очікування щодо центробанків

Динаміка ринку ставок яскраво контрастує з фондовим ринком.

Wilson зазначає, що з початку конфлікту ринок ставок більше хвилюється стосовно жорстких дій центробанків.Згідно з оцінками Goldman Sachs, ринок вже переважно заклав очікування зниження середньострокового зростання, але залишилася стійка думка, що центробанки залишатимуться обережними надовго.

Він вважає, що це частково зумовлено залежністю від історії інфляції. "Травма" від попереднього періоду високої інфляції змусила ринок бути уважнішим до реакції центробанків.

Крім того, до конфлікту ринок вже оцінював дві з половиною зниження ставки ФРС цього року, тобто була зайва "голубина" позиція, і тепер це коригується.

Оцінюючи розподіл прогнозних сценаріїв Goldman Sachs, Wilson говорить:

Путівки, де ставки нижчі за ринкову оцінку, переважають над сценаріями з більшими ставками,загалом ринок продовжує переоцінювати жорсткі очікування.

Він додає, що ймовірність підвищення ставок у Європі вища, ніж у США, але навіть так більшість центробанків найімовірніше оберуть бездіяльність замість активного посилення політики.

Долар отримує короткострокову підтримку, але середньострокова логіка слабшання не змінилася

Wilson відзначає, що вплив цін на нафту на підтримку долара відповідає історичним закономірностям.

Долар виграє від притоку коштів на захист та стимулюється покращенням торгових умов США як експортера нафти. Торгова зважена курсова ціна долара трохи нижча, ніж на початку року, і всі слабкі позиції за цей період майже повністю знівельовані.

Він вважає, що цей епізод конфлікту нагадує ринку:

У разі певних потрясінь тримати долар ефективніше для хеджування, а не скорочувати позиції для уникнення ризику.

Це частково змушує деяких інвесторів бути більш обережними щодо ставки на зниження долара.Проте Wilson підкреслює, що середньострокова структура для ослаблення долара не змінилася.

Долар все ще завищений, ФРС ймовірніше знизить ставку порівняно з іншими головними центробанками, а геополітичні та інституційні фактори, які сприяли відтоку капіталу з США, фундаментально не змінилися. Він зазначає:

Короткостроково ця подія посилила підтримку долару понад очікуване; але середньостроково сценарій послаблення долара все ще можливий.

AI-тематика активно повертається, стратегія має враховувати "наступ і захист"

Попри те, що геополітичний конфлікт залишається головною темою для інвесторів, колишні ринкові тренди не зникли, і кошти активноповертаються. Wilson зазначає:

AI-тематика швидко повертається не лише в дискусіях, але й у реальній динаміці ринку.

Wilson зауважує, що акції напівпровідників не лише відіграли втрати за конфліктом, а деякі й встановили нові максимуми, тоді як програмне забезпечення залишається під тиском.

Wilson підкреслює: інституційні інвестори дуже неохоче відмовляються від своїх ключових позицій, й одразу після стабілізації ринку кошти швидко повертаються до AI-секторів, які вони вважають цінними.

В умовах тривалої невизначеності Wilson рекомендує зберігати стратегічний підхід: "вибірково робити довгі ставки + активно хеджувати".

Він вважає, що на тлі підйому ринку за рахунок прогресу в переговорах— це слушний момент для поповнення крайніх хеджів; а під час падіння — можливість збільшити ризик на основних позиціях.

Зокрема,коли ринок падає і хеджингові інструменти працюють, можна докупити технологічні акції, циклічні сировинні інструменти, а також ринки, що розвиваються (Японія і Південна Корея), які структурно привабливі. Апід час відновлення і пом’якшення ринку — слід негайно посилити захист від ризиків падіння.

Wilson говорить:

Не залишайте себе без захисту перед крайніми ризиками. Якщо ви не посилюєте захист, я не рекомендую збільшувати ризиковані позиції.

Повний текст інтерв'ю (автоматичний переклад AI):

Allison Nathan: Минулого тижня новини про перемир'я з Іраном спричинили сильну реакцію ринку. Але на цьому тижні надійшла інформація від США про блокаду Ормузької протоки — яка є життєво важливою для глобального енергетичного транспорту.

Як ринок шукає орієнтир в такій невизначеності? Як інвесторам реагувати? Я — Allison Nathan, вітаю у подкасті Goldman Sachs. Сьогодні гість — старший ринковий радник дослідницького департаменту Goldman Sachs Dominic Wilson. Dom, радий вітати тебе знову.

Dominic Wilson: Дякую, радий знову брати участь у програмі.

Allison Nathan: Dom, події навколо війни з Іраном динамічні та суперечливі. Чесно, згадана раніше блокада — це найсвіжіша новина, що не дозволяє сподіватися на швидке розв’язання конфлікту. Але якщо подивитися на ринок (особливо S&P500), його рівень вже майже той, що був перед початком конфлікту. Чи дивує тебе це? Чи недооцінює ринок ризики?

Dominic Wilson: Це питання має два аспекти, які треба розглядати окремо.

Спершу про несподіванку: ми постійно нагадуємо собі, що, проходячи через кризи, ринок переживає хвилю занепокоєння, а перша фаза полегшення приходить коли учасники починають знижувати ймовірності крайніх негативних сценаріїв. Тому відновлення ринку, поки проблеми ще не вирішені, не дивина. Згадайте COVID-19, тарифну кризу: ринок відновлювався ще до реальних найгірших наслідків.

Сучасна ситуація подібна: ціна на нафту висока, потоки нафти не нормалізовано, але ринок вже зробив висновок: ще кілька тижнів тому учасники оцінювали широкий спектр ймовірностей, включно з тривалою ескалацією та тяжкими військовими наслідками. Зараз — правильно чи ні — ринок вважає, що на тлі переговорів (які ще не завершені) вага крайніх негативних сценаріїв суттєво зменшилась. Навіть за не дуже оптимістичного середньострокового прогнозу із тимчасовими слабкими даними, фондовий ринок здатен дисконтувати короткий період слабкості за рахунок довготермінового бачення.

Ключове питання: чи правильний цей висновок? Дивлячись на факти, вважаю — так: ще кілька тижнів тому сторони навіть не знали, з чого почати переговори, і військові пропозиції були набагато агресивнішими, ніж нинішні реалії. Нині ситуація покращилася, отже зниження ваги крайніх ризиків виправдане.

Я особисто не здивований відновленням ринку. Але чи ризики були недооцінені? Ризик знизився, поріг для втрати довіри зріс, але реальна загроза існує. Чи можемо впевнено сказати, що крайні сценарії не повернуться? Ні. Ми просто трохи більш впевнені. Тож саме глибокий крайній ризик є тим, що турбує мене найбільше. Зі зниженням пильності ринку цей ризик справді починає недооцінюватися.

Allison Nathan: Я згодна, але хочу уточнити: зараз ми, здається, маємо блокаду. Раніше ще трохи нафти циркулювало, хоч і небагато; зараз кажуть — все перекрито.

Dominic Wilson: Так. Це цікаво: я переживав цю кризу так, як і багато інших: спочатку експерти з сировини були дуже песимістичними, а ринок — відносно спокійний. Сировинні експерти казали "ви не розумієте наслідків блокади". Вони мали рацію. У перші тижні ринок падав, визнаючи реальний ризик, і розуміючи, що це суттєва проблема і складно її розв’язати.

А зараз ситуація трохи змінилася. Якщо зараз сказати, що протока ще не відкрита і може залишатися закритою місяцями, а ціна на нафту зростати, більшість уже це знає. З іншого боку, якщо учасники вірять, що проблема зрештою вирішиться, для фондового ринку з довготерміновим горизонтом короткострокові втрати прийнятні. Справжня загроза ринку — відсутність впевненості в тому, яким буде посткризовий стан.

Тут є напруга між "спот" і "forward" ринками: це не обов'язково означає, що фондовий ринок має рацію, але якщо логіка така — це лише епізод переговорів, хоча і серйозний, але зрештою конфлікт буде вирішено за кілька тижнів, то для активів із багаторічним горизонтом різниця у часі вирішення не є критичною.

Звісно, тут є припущення, які можна ставити під питання. Але така логіка не абсурдна — вона виглядає дивно, але саме так працює фондовий ринок: як під час пандемії, коли, ще до стрибка заражень і смертності, ринок вже розвернувся вперед. Напруга між реальним "спот" і майбутніми очікуваннями робить такі події складними для оцінки.

Allison Nathan: Так. Те, що мене найбільше дивує — хоча S&P500 і фондовий ринок демонструють міцність, ринок облікових ставок показує зовсім іншу картину. Як ти це поясниш?

Dominic Wilson: Це справді вражаюче. З самого початку цієї кризи, і досі — дивлячись на ринок ставок, видно, що ринок більше турбується не про економічне зростання, а про жорсткі дії центробанків у відповідь на інфляцію.

Ми бачимо й певні занепокоєння зростанням, але за нашими оцінками середньострокова шкода для зростання вже була скоригована після пом’якшення кризи; але незмінно залишається очікування, що центробанки будуть набагато більш жорсткими, ніж до початку кризи.

Частково це тому, що всі чекають інфляційного піку, що змусить центробанки бути обережними — хоча за середньостроковим сценарієм це не має великих наслідків. Висока інфляція минулого нас змусила ринок думати про "більш обережні центробанки". Інша причина — ринок і до цього був неправильно оцінений, очікуючи низку знижень ставки, що підтвердилося навіть смішно: у лютому всі боялися, що AI викликає безробіття, і з високою впевненістю прогнозували, що ФРС знизить ставку два з половиною рази за рік. Той прогноз був "голубиним", принаймні як ми бачимо. Зараз ринок коригує ці очікування, і центробанки у цій ситуації легко погоджуються з більш обережною позицією.

Тут є дивна напруга: ринок вважає, що нинішній шок достатньо серйозний для інфляції, щоб центробанки переймалися інфляцією, але не настільки серйозний, щоб шок економічного зростання переважав інфляційний фактор. Це мене дивує — не очікував, що ринок так далеко і довго залишиться на жорсткому тренді.

Allison Nathan: Тож ти вважаєш, що ринок зайшов надто далеко, і не можна закладати такі жорсткі очікування щодо підвищення ставок?

Dominic Wilson: Так, думаю, що так. Звісно, між країнами різниця — Європа більш схильна підвищувати ставки, ніж Америка. Та загалом, дивлячись на наші прогнози і комплексний аналіз команди Yarn, сценарії зниження ставки переважають над підвищенням. Отже, наша ймовірнісна оцінка загалом "голубина" порівняно з ринковою оцінкою.

Ситуація вже краща, ніж два тижні тому. Тоді передній край ринку ставок був під великим тиском — Європа оцінювала тривале підвищення, Америка враховувала реальний шанс підвищення, усе це було надмірним.

Зараз більше простору для дискусій. Я думаю, у такому середовищі багато центробанків просто нічого не робитимуть — не підвищуватимуть ставки, не знижуватимуть. Такий сценарій, ймовірно, і буде реалізований, і навіть він більш жорсткий, ніж до кризи. Загалом, ринок все ще переоцінює жорсткі очікування.

Allison Nathan: Які перспективи долара? Для довідки: на початку року ми були помірковано "ведмежими" щодо долара; під час конфлікту долар отримав потужну підтримку; зараз здається знову слабшає. Як ти це тлумачиш?

Dominic Wilson: Це складніша картина. Справді, на початку року ми були "ведмежими" щодо долара, але не дуже. На відміну від минулого року, цього року ми більше акцентували не сам долар, а інші рушії валютного ринку — наприклад, циклічні та арбітражні валюти, які добре себе показують, і ці тренди більш домінують. У січні-лютому ми бачили слабкість долара, ширшу, ніж ми очікували. Зараз зниження вже майже повністю відіграно.

Загалом, вплив цін на нафту на валютний ринок очікуваний — долар отримує підтримку. США виграють у двох площинах: притік капіталу для хеджу і самі є експортером нафти. Тож наразі долар за торговою зваженою базою трохи слабший, ніж на початку року, і курс за цей рік описується як "один крок вперед, один назад".

Щодо перспектив долара, ситуація складніша. З двох боків: з одного — із кращою оцінкою ризику за нафтою (наш прогноз: ціна залишиться вища і довше), це додає підтримки долару; цей конфлікт ще раз підтвердив, що долар має захисні властивості у певних кризах. Ми завжди знали цей урок, але зараз він підсилений. Тож ринок буде менш схильний робити ставку на ослаблення долара, що не дивує.

З іншого боку, структурно і стратегічно, дивлячись на довгий горизонт, долар все ще дорожчий, ніж мав би бути і після цієї хвилі ще дорожчий; навіть за відносно стійкого зростання США ФРС ймовірніше знизить ставки, ніж інші центробанки; геополітичні зміни й інституційні фактори, які впливали на долар, не зникли, так само як і ризики концентрації AI.

Отже, середньостроковий сценарій ослаблення долара залишається актуальним, просто зараз конфлікт тимчасово дав долару більше підтримки.

Allison Nathan: Розширю питання: на початку року був тренд — кошти виходять із США, переходять в інші регіони та глобальні активи. Чи змінилася ця тенденція на тлі волатильності від конфлікту?

Dominic Wilson: Чесно кажучи, ситуація складна. Не вважаю, що тренд змінився або втратив актуальність. Але цей конфлікт ще раз показав: шоки такого роду більше шкодять великим неамериканським ринкам — особливо Європі та Північній Азії — ніж США; ці ринки більш вразливі, там більше позицій. Ми вже почали бачити наступний етап ребалансування, але цей шок суперечить основній тенденції, і це стало болючим.

Ризики не зникнуть — вони залишаться ще надовго, якщо проблему дефіциту нафти не вирішити швидко і повністю. Тож інвестори на ринках поза США діятимуть обережніше, вибиратимуть ретельніше.

Allison Nathan: Як ми вже обговорювали, на початку року основною темою були AI і ринок праці. Чи є якісь інші драйвери, які можуть конкурувати за увагу ринку з іранським конфліктом? Що інвестори говорять тобі?

Dominic Wilson: Безсумнівно, іранський конфлікт залишається номером один. Хоча фондовий ринок трохи відновився, я не бачу, щоб люди казали "все — тему закрито"; учасники думають, що робити далі, але це питання залишається фокусом номер один — шлях вирішення, чи розв'язано реально.

Але твої питання щодо інших тем дійсно повернулися. Якщо два-три тижні тому, в найгостріший момент, спитати мене, я сказав би, що вони майже не обговорювалися. Але з покращенням ринку вони швидко знову стали актуальними для інвесторів.

Є певна різниця в темах. Обговорення приватного кредитування ніколи не зникало, просто стало менш явним; по суті, я не впевнений, чи бачимо ми нові значні зміни. Тривоги щодо приватного кредитування залишаються, про це говорять, наша оцінка — відносно оптимістична, але дискусії не припиняються.

Цікавіше — AI. AI-драйвер не лише в дискусіях, а й у реальних показниках ринку. Напівпровідникові акції — лідери: в AI/техсекторах є розмежування — апаратне забезпечення, особливо пам’ять, демонструє видатний ріст, програмне забезпечення під тиском через побоювання конкуренції від AI. Нині це розмежування знову грає роль: програмні акції цьогоріч знову падають, напівпровідники встановлюють нові максимальні рівні — одну з небагатьох груп, що перевищила довоєнні максимуми після цієї турбулентності. AI повертається як головний драйвер.

Відгуки від інвесторів цілком співпадають: вони дуже цінують свої ключові теми в портфелі, хеджують індекс і загальний ризик, але не хочуть відмовлятися від ключових позицій. Швидкість повернення до улюблених активів вражає.

Allison Nathan: Що ти думаєш щодо стратегії на наступні тижні-місяці на тлі тривалої невизначеності? Переговори тільки почалися, але ситуація непередбачувана. Чи залишиться ситуація такою?

Dominic Wilson: Ці події дуже складні. Ми вже розширили діапазон результатів, може бути менше, ніж у найгостріший момент, але він досі ширший, ніж у спокійний час, і сценарії різні.

Вважаю, що це продовження й варіація нашої початкової оцінки американського ринку: для портфелів слід вибірково тримати довгі позиції у тих активах, які ви вважаєте перспективними, і активно хеджувати, адже ризики падіння ще значні й можуть вплинути на ринок у будь-який момент.

На практиці — це складно: наша стратегія — разом із коливаннями ринку шукати точки входу в обидва боки. Коли маєш добрий захист, і ринок падає, хедж працює, починаєш докуповувати ключові активи; коли ринок відновлюється, думаєш, чи не потрібно посилити хедж.

Якщо зараз ринок розслаблений — як щодо твого питання — я вважаю, що ризики падіння недооцінені, тож на акціях і кредитах слід розглянути глибший хедж — це є сенс, не можна залишатися без захисту перед крайніми ризиками. Крайні негативні сценарії можна хеджувати.

Звісно, ринок може лише коливатись у межах переговорів, але реальні крайні ризики існують; інвестори вже менше їх враховують, саме зараз слід додати хедж, щоб бути повністю захищеним.

Водночас потрібно думати, що буде в разі мирного вирішення. Я не вважаю, що слід повністю відмовитися від позитивних позицій. Якщо ринок буде коригуватися, вибірково докуповувати структурно привабливі активи — улюблені технологічні акції, циклічні або сировинні інструменти на нових ринках, а також сильні ринки на кшталт Японії та Південної Кореї. Це хороша ідея, якщо хедж посилений; без захисту я не раджу докуповувати. Потрібно постійно стежити за крайніми ризиками і чітко розуміти, як ваш портфель поводитиметься у такому разі.

Allison Nathan: Dom, дуже дякую за глибокий аналіз у цей турбулентний час.

Dominic Wilson: Дякую за запрошення. Думаю, за тиждень-два все зміниться знову.

Allison Nathan: Я впевнена, що так і буде. Побачимося знову. Дякую і дякую всім за прослуховування. Цей епізод записаний 13 квітня 2026 року.