Бувши найбільшим маркетмейкером азійського ринку в лондонському Goldman Sachs, як він точно передбачив валютну реформу «811» та провів угоду? ｜ Інтерв'ю з Юань Цзюнем, третя частина

Приєднання до Goldman Sachs у Лондоні, керівник макроторгівлі

Запитання: Ви у 2010 році залишили Morgan Stanley та приєдналися до Goldman Sachs, переїхавши з Гонконгу до Лондона. Тоді ви успішно розвивалися в Morgan Stanley і все йшло добре. Чому ви вирішили переміститися з Гонконгу до Лондона?

Відповідь: Зараз, озираючись назад, це було певною мірою збігом обставин, але більше пов’язано з баченням професійного розвитку та структури макроторгівлі. У процесі роботи на макроринку я все чіткіше розумів, що порівняно з Лондоном і Нью-Йорком, Гонконг не є найбільшим світовим центром макроторгівлі. Справжнім вузлом глобальної торгівлі на ринках, що розвиваються, без сумніву, є Лондон. Лондон має природну часову перевагу — він охоплює торгівельні періоди Європи, Близького Сходу, Африки, Латинської Америки, а також частини Азії; разом зі сформованою ще під час холодної війни системою євродоларового ринку це робить Лондон найбільшим у світі після США центром доларових фінансових операцій, куди стікається велика кількість інституційних грошей з Європи та США. До того ж Лондон близький до Близького Сходу, а торгівля сировинними товарами дуже розвинена — тут розташовані головні центри ціноутворення Лондонської біржі металів, Brent Crude тощо; це найприродніше місце для макро-трейдерів.

Для мене, з набуттям досвіду в макроторгівлі, все чіткіше ставало видно, де зосереджені дійсно визначальні для глобального ринку кошти й інституції з ціновою владою. Можливість потрапити до лондонського ядра, стати частиною глобального ланцюга макроціноутворення була дуже потужним драйвером для професійного розвитку. З іншого боку, я вже шість років працював у Morgan Stanley, з 2004 по 2010 рік; за цей час на ринку та в компанії відбулися величезні зміни. Під час фінансової кризи 2008 року Morgan Stanley зазнав значних збитків, команда фіксованого доходу зазнала значних організаційних змін, керівництво змінилося, робоче середовище суттєво відрізнялося від того, що було на початку, тож перехід на іншу платформу саме на тому етапі здавався цілком логічним.

На той момент лондонська команда Goldman Sachs прагнула значно розширити азійський бізнес. Традиційно у Лондоні основною зоною уваги на ринках, що розвиваються, залишалися Європа, Близький Схід та Латинська Америка — тут високі процентні ставки, велика волатильність, і прибуток можливий як на підвищенні, так і на зниженні. А в Азії драйвером є економічне зростання, основний інтерес сконцентрований на акціях, форекс, інструменти доходу та ринку облігацій привабливі менше — отже, у Goldman Sachs в Азії були відносно слабкі позиції. Але лондонська команда хотіла розширювати цей напрямок, і під час підбору кадрів у Лондоні виявилося, що дуже мало трейдерів мають глибокий досвід із азійськими ринками. Більшість були просто виконуючими заявки клієнтів маркетмейкерами, не здатними самостійно торгувати азійськими валютами чи розуміти особливості азійських макрофундаментальних тенденцій.

Я мав бекграунд з материкового Китаю, у Morgan Stanley повністю покривав усі азійські валюти, був дуже добре знайомий зі структурою економік, політикою, ритмом потоків у регіоні, тож став ідеальним кандидатом для Goldman Sachs. Я спочатку завершив дистанційне інтерв’ю з Гонконгу — усе пройшло добре. Потім, коли я був у відпустці в Італії, мені раптово подзвонили й запросили приїхати на співбесіду в Лондон. Оскільки я вже був у Європі, просто відправився прямо у Лондон. Багато хто каже, що потрапити у Goldman Sachs — це 7-8, а то й більше 10 раундів співбесід, але у мого процесу все було максимально ефективно — фактично, лише два кола: одна — з лондонською командою дистанційно з Гонконгу, друга — у штаб-квартирі в Лондоні, цілий день: керівник ринків, керівник форекс і ринків процентних ставок, керівник сейлзу, глобальне керівництво FICC.

Після завершення співбесід я планував піти у Британський музей, чекаючи подальших новин, але одразу під час прогулянки містом отримав офер. Хедхантер згодом розповів, що ця позиція довго залишалася вакантною через дуже високі вимоги: потрібно глибоко розуміти Азію й бути готовим переїхати з Гонконгу до Лондона. Багато хто не погоджувався через сімейні чи податкові причини: у Гонконгу податок близько 15%, у Лондоні — аж 45%. Але я порахував, що навіть попри додатковий податковий тиск, завдяки доходам на новій платформі ці витрати перекриваються, ще важливіше — можливості для розвитку у Лондоні унікальні. Порадившись із дружиною, я вирішив прийняти цю можливість — я вирушив у Лондон першим, а вона шукала посаду у сфері досліджень акцій там. Ми щойно одружилися, тож були гнучкі й готові до викликів.

Запитання: Тобто ззовні 2008 рік був надзвичайно складним, але для вас це був “великий рік” у житті та кар’єрі?

Відповідь: Дійсно так. 2008 рік для мене став переломним і позитивним. Хоча цілий рік ринок був дуже волатильним, й не уникнути було збитків і просідань, загальна результативність дуже зросла. Ще важливіше — ця екстремальна ситуація та момент стрибка вплинули на мене: стан мого мислення, судження та виконання змінилися якісно — я став упевненішим у прийнятті важливих рішень й сміливішим щодо розумних ризиків. Це стосується як торгівлі, так і вибору професійного шляху.

Це й стало важливим фундаментом того, що в 2010 році я залишив Morgan Stanley і вирушив у Goldman Sachs у Лондон. Мій професійний фокус був у постійному розвитку: спочатку я був експертом із китайським бекграундом, у Morgan Stanley, охоплюючи всі азійські валюти, став макротрейдером, що спеціалізується на Азії, а після Лондона піднявся на новий рівень як керівник азійського бізнесу в Goldman Sachs London, ведучи команду й формуючи для себе справжній глобальний макрорамковий підхід.

У Лондоні колеги, клієнти, інвестори вже не зосереджувалися на Китаї, Гонконгу чи якійсь одній азійській юрисдикції — для них це лише частини цілісної глобальної карти. Для всіх точкою відліку стають політика Федеральної резервної системи США, кроки Європейського центробанку, рішення Банку Англії, субпраймові активи, еволюція боргової кризи ЄС, потім від цього виводиться рух євро, золота, нафти, а вже потім, у глобальному макроконтексті, — напрям азійських валют та активів. Глобальна аналітика будується від доларової ліквідності та курсу євро — двох основних змінних — потім методом радіального поширення ще на інші економіки.

Це зовсім інший погляд, ніж традиційний для Азії. У Азії трейдери й аналітики обговорюють юань, виходячи насамперед із економіки Китаю, інфляції, монетарної політики. У глобальній лондонській рамці спочатку дивляться на світові центробанки, процентні ставки, торгівлю, а юань — це лише ланка трансмісії, не відправна точка. Це зовсім різні фундаментальні логіки мислення. Якщо цього не розуміти, важко зрозуміти оцінки, упередження та відмінності в очікуваннях зарубіжних грошей щодо китайських активів. І сьогодні цей розрив усе ще існує, його не просто подолати, адже фонові відмінності — походження грошей, освітні системи, інформаційна структура, управлінські фреймворки — між регіонами глибокі та принципові.

Власне, це ключова причина, чому я остаточно обрав Лондон. Саме там я підняв свою дослідницьку перспективу й рамку до глобального макрорівня, зрозумів логіку цінового утворення світових грошей і побачив відмінності у поглядах між місцевими й західними коштами. Цей стійкий розрив — це й джерело багаторічних неефективностей ціноутворення та торгових можливостей — основний актив у моїй подальшій інвестиційній рамці.

Запитання: А в інших інвестбанках Лондона чи були ще колеги на такому ж рівні — з повністю китайським освітнім бекґраундом, народжені в Китаї?

Відповідь: За межами Гонконгу, в центрах глобальних фінансів, я майже не зустрічав жодного ще одного такого кейсу. Може, вони існували, але принаймні в моєму колі та в усьому секторі це було дуже рідко, практично унікально.

У Гонконгу, Сінгапурі — апакських центрах — вихідців із Китаю багато, просуватися простіше та досягати рівня керівника регіону можливо, хоча й складно. Але для Лондона це зовсім інша історія. У Goldman Sachs London, на торговому поверсі зі 100 і більше людей було лише двоє китайців: я і ще один, який займався продажем для китайських установ типу CIC. Інші навіть із “китайським обличчям” — переважно малайзійські китайці чи інші діаспори, більшість не володіли нормально китайською, не кажучи вже про китайський освітній досвід.

У той час у моїй команді азіатської торгівлі був іспанець і ще хтось із вихідців із Китаю, які виросли в Лондоні, але не мали материкового бекґраунду і не володіли мандаринською. Лондон — надзвичайно різноманітне робоче середовище, тут усі — від білих до представників Близького Сходу, Індії, Африки, Південно-Східної Азії — але всі виховані у західній освітній традиції, з набагато гомогеннішими комунікаційними та мисленнєвими патернами.

Наше покоління, яке виросло в Китаї та пройшло повну китайську освіту, абсолютно інакше мислить, структуровано дивиться на питання, має зовсім інші базові поняття, ніж західний робочий світ. На рівні керівника департаменту потрібна маса комунікацій: вгору, вниз, всередину й назовні, потрібен контакт із сейлзом, клієнтами, менеджментом; якщо не маєш глибоких комунікативних навичок, міжкультурного розуміння та професійної впевненості, на такому рівні не втриматися. Мій шлях — результат поєднання епохи, платформи, особистого вибору й професійних якостей.

Торгівля у Goldman Sachs у Лондоні

Запитання: Коли ви приїхали в Лондон, вже почалася боргова криза в Європі, ви її вже згадували, а пізніше були QE2, Brexit і ціла низка крупних подій. Які з угод запам’яталися найбільше?

Відповідь: Найбільш вражаючі — це серія угод, укладених у 2012 році. 2010–2011-й — це вибух першої хвилі єврокризи. Фінансова криза 2008-го сильно вдарила по банківському сектору Європи, але стратегія розв’язання проблем у Європі та США кардинально різнились. США швидко оголосили банкрутство, держава погасила, очищаючи систему різким ударом і знову набула легкості, а Європа пішла іншим шляхом — особливо щодо балансів суверенних держав, де стійкість інша, ніж у приватному секторі.

П’ятірка країн Європи у 2008-2009 реально не пройшла жодного стрес-тесту, лише у 2010-2011 через економічний спад, запуск дерозичання, посилення регулювання Basel III банки вже не могли фінансувати уряди поза балансом, приховані борги відкрилися — ринок піддав сумніву стійкість фінансів. ЄС і ЄЦБ вимагають фінансової консервації, але вона у спадаючій економіці ще більше стискає попит, запускаючи негативну спіраль. Розрив кредиту, спад, консервація бюджету — це і є серцевина кризи.

У цей час закінчується QE1 у США, ефект QE2 поступово зникає, глобальної ліквідності бракує на компенсування ризику євросуверенного боргу — починається концентрований вибух. І тут виникає цікаве явище, неспівпадаюче із масовою ринковою інтуїцією: уявлялося, що єврокриза означає автоматичне падіння євро, але натомість євро пішов у різке зростання.

З одного боку, тренд із 2009-го змінився з покупок долара на шорт долара; з іншого, з початком ризику в Європі інвестори з кабальних країн продавали велику кількість іноземних активів, купували євро для погашення внутрішнього боргу, формуючи жорсткий попит на євро. Ще один спеціальний механізм — я називаю це “рецесійний експортний надлишок”: на початку спаду підприємства посилюють виробництво, прискорюють експорт, щоб покращити звітність й зафіксувати прибутки, потім вже переносять потужності до Азії тощо. Через це на початку кризи єврозона демонструвала сильний експорт — разом це штовхало євро вгору, саме під час першої хвилі єврокризи був історичний максимум по євро.

Але ця сила була скоріше “проміжною спалахом на заході”. Коли почалася друга хвиля єврокризи, і країни опинилися на межі дефолту — євро обвалився. Бо рецесійний експортний надлишок не міг тривати вічно, водночас й зовнішній попит слабшав. Після 4 трильйонів юаней у 2009-му й швидкого росту ринку нерухомості Китаю 2009-2011 рр. Європа отримувала непоганий попит на товари, це підтримувало експорт. Але у 2011-му з’явилася тема ghost city у Ордосі, ринок почав боятися “міхура”, ріст економіки Китаю сповільнився, попит на євроекспорт впав.

Додається втрата ефекту QE, слабке відновлення, у світі не знаходиться економіки, що могла б підхопити попит у Європі. Європейська економіка заходить у спіраль — падіння євро, втрата стійкості бюджетів, фіскальна консервація не дає економічного зростання, бюджетна стійкість ще більше ставиться під питання — євро втрачає сильно, а відповідно долар іде вгору, адже він з євро має основну вагу в індексі. Відмінність у відновленні США та Європи, і різниця у ставках штовхають долар у новий цикл сили.

Для тих, хто торгує азійські валюти і юань, це створює надзвичайно складний конфлікт: глобальний та локальний наративи — протилежні.

У світі всі бачать домінанту: сильний долар, слабкий євро, США серед розвинених країн “один у полі воїн” — напрям простий: лонг долар. Але по китайських основах ми не погоджувалися з ринковою тезою про “крах Китаю”, “лопання міхура нерухомості”. Ми, як трейдери із глибоким місцевим бекґраундом, реалістичніше оцінювали політичну, виконавчу й стратегічну основу країни.

У 2012 я уважно подивився весь серіал CCTV “Велике відродження” — дуже чітко відчув, що стратегія на рівні держави вже явно націлена на довгострокове укріплення валюти, навіть якщо це й не зазначено явно, політика і дії центробанку вже імпліцитно містять цю ідею. Тому юань із 2011 вже показав міцність — євро падає, а юань ні; у 2012 взагалі пішов дорога зміцнення.

Але на той час закордонний ринок закладав падіння юаня наперед, настрій був надзвичайно похмурий. Для мене цей рік був справжньою роковою точкою — загрози і можливості разом.

Якщо просто за місцевою логікою лонгити юань і шортити долар — проти тебе стає сотня глобальних хедж-фондів, які лонгують долар і шортять юань; піти “із глобальним натовпом” проти юаня — це суперечить власним переконанням щодо китайських основ.

2012-й був для мене найважчим — і найприбутковішим за всю кар’єру. У перший рік моєї каденції дохідність desk’у подвоїлась, другий рік — ще раз, усього масштаб виріс у чотири рази. Головна причина — використання неефективності у глобальних очікуваннях щодо Китаю.

Я не використовував “голий” напрямок, а будував стратегії на відносній вартості: з одного боку, разом із глобальним трендом на сильний долар я лонгував долар проти INR, KRW та інших азійських валют; з другого — лонгував юань, а шортив слабкі INR, KRW тощо, будуючи спреди всередині Азії. Додатково, через проблему перекрингу кривої форвардів на юань я влаштовував curve-strategy: довгі позиції у форвардах юаня, хеджовані короткостроковими позиціями для згладжування коливань — таким чином я і утримував логіку міцного юаня, і розумно управляв хвилюваннями на ринку.

Ці структури чисті, точні, висловлюють лише найбільш упевнені ідеї: довготермінове зміцнення юаня, міцний середньотерміновий долар, розриви всередині азійських валют. Я не ставав “за Китай” просто для всіх азійських валют, і не шортив юань всупереч власним оцінкам лише тому, що долар на коні. Вся система мала підґрунтя в макрооцінках, помилках ціноутворення, можливостях із кривою і ризик-менеджменті — це й було серцем моєї торгівлі цілий 2012 рік.

Тому, навіть із такими складнощами й неоднозначностями, цей рік став найуспішнішим і найрепрезентативнішим у моїй кар’єрі.

Запитання: Мені здається, ви у виборі напряму не настільки сумнівалися — найбільший виклик, це бути “контр-трейдером”, чи не так?

Відповідь: Так і є. Психологічна сторона — не єдина, воно дуже яскраво проявляється й у прибутках/збитках open position. Один із найважчих місяців був, коли я тримав довгострокові позиції у зростанні юаня (не на один рік, а на два-три), бо у цей термін було найбільше цінових неефективностей. Але на ринку всі “одностайно” вірили у міцний долар, Китай будуть тиснути експорт і економіка.

Масивні європейські компанії на кшталт BMW, Volkswagen робили величезні хеджі: скуповували довгострокові форварди на долар і шортили юань для хеджу від ризику виручки в Китаї. Ці великі, спрямовані, однобокі корпоративні потоки сильно тисли на мій портфель — drawdown був суттєвим. На додачу, з ліквідністю в ринку тоді було слабко, закрити позиції швидко було тяжко, а я водночас був найбільшим лондонським маркетмейкером по азійським валютам і по суті не мав “природних” контрагентів.

У Азії маркетмейкер може завжди знайти інший банк для хеджа, у Лондоні — практично всі інститути обслуговують ту саму групу клієнтів з одностайними очікуваннями, потоки капіталу рухаються лише в один бік: або корпоративи масово хеджуються, або фонди одностайно бетять. Часто ринок має лише один напрям, контрпропозиції немає. Для маркетмейкера це і виклик, і можливість.

Я акумулював дуже великі позиції в європейських годинах, не раз мав overnight loss у сотні тисяч доларів — але не обривав позиції, а чекав відкриття Азії, і там поступово розвантажував і хеджував, turning кілька мільйонів збитків у плюсові результати. Якщо за день не закрив — тримав два, три дні, тиждень; головне — впевненість у макрологіці і структурність портфеля.

Той 2012-й колосально прокачав мою толерантність до ризику, я став одним із найбільш впливових маркетмейкерів по азійських валютах у Європі. В Азії угода на 200 мільйонів, чи навіть 1 мільярд доларів вже вважалась великою; у Лондоні, де я торгував, типові контракти були на 400, 500 мільйонів, 1, 2 мільярди й більше, я був помітно найбільшим по open position. За той час я відточив дві ключові навички: а) самостійну проптрейдингову торгівлю, б) роботу з великими інституційними клієнтами Заходу та розуміння їхньої поведінки.

Контр-торгівля — легко сказати, але надзвичайно важко зробити. Ваші контрагенти — це фонди суверенних запасів на трильйони, asset management організації, гіганти-експортёри: навіть якщо вони виділять на покриття частку портфеля — це десятки мільярдів, жодна особа не пересилить їх “грошима”.

Тому справжня зрілість у трейдингу — не просто впертість у напрямку, а незалежність думки й готовність діяти за ринком; це і є ключове протиріччя. Я завжди нагадував собі фразу із “Мистецтва війни” Сунь Цзи: “Військо не має постійної форми, вода не має постійної форми; той, хто перетворює слабкість на силу за зміною ворога — незламний”.

Можна мати чіткі довготермінові оцінки, фрейм та масштаб — але не зациклюватися: треба реагувати на ринок, на дії протилежної сторони динамічно. Головне — це правило торгівлі по найменшому опору, от і все; не треба підводити тонни макротеорій. Коли ринок усе вкладає в “лонг золото” — стаєш у лонг, коли потоки виходять із технологічних секторів — швидко реагуєш, якщо тренд довготермінового розподілу — тримаєш ключові пози.

Але якщо взагалі немає системи, а лише “пливети за течією”, ринок вас все одно рано чи пізно з’їсть. Тому коли стояти, коли хеджитися, коли разом з консенсусом, а коли проти — жодна книжка не дає відповіді. Лише практика в різному середовищі виробляє розуміння потрібної тактики. Військо не має стандартної форми, вода не має постійної форми — лише така “відкритість” дозволяє адаптуватись до будь-якого ринку, виживати і перемагати навіть у екстремальних умовах.

Від Лондона до Гонконгу: можливості часу

Запитання: Пане Юань, ви через три роки роботи у Goldman Sachs у Лондоні повернулися до Гонконгу, що на це вплинуло?

Відповідь: Це було з двох причин: особисто-сімейної й професійно-епохальної.

Особисто, в нас із дружиною народилася перша дитина, жити тривалий час у різних країнах було неможливо, тож повернення в Азію стало природним вибором. До того ж, я ціную географічні переваги Гонконгу: він близько до материка, культура і стиль життя схожі, близько до рідних і друзів. Лондон хоч і глобальний фінцентр, але життя, культурна та соціальна складова мені не підходили на тривалий термін.

Професійно, трирічний досвід у Лондоні навчив мене поєднувати глобальний макроаналіз із заробітком на азійських ринках. Я побачив, що найбільша наступна історична хвиля — це інтернаціоналізація фінансового ринку Китаю, а саме тут у мене найбільша сила і найважливіша роль.

Після 2012 року юань почав зміцнюватися, 2013-2014 роки тривали своєю силою, у 2014-2015 відбулася реформа валютної системи, лібералізація капіталу і фінансового ринку продовжилася, інститути все активніше ставали глобальними. Китайські банки і компанії розширювалися у світі, міжнародна спроможність різко зросла — це була унікальна історична нагода. У минулу хвилю китайської лібералізації ринку я був швидше з боку, а нині — хотів стати справжнім core-гравцем.

Головною опорою цієї хвилі став офшорний юань (CNH). CNH вперше дозволили у вересні 2011, у листопаді 2011 почали торгувати — у валютній історії світу це майже безпрецедентно новий інструмент. Я був у Goldman Sachs одним із перших маркетмейкерів CNH, бачив власними очима запал західних грошей до китайських активів і зрозумів: це ринок мого часу. До цього структуровані продукти, субпромів, sales я більше “дотично” робив; CNH — це був мій майданчик: китаєць, розумію політику і регуляцію, найбільший учасник торгів у CNH, маю унікальні переваги.

З цієї причини я в кінці 2012 запросився назад в Азію і у 2013 році переїхав із Лондона до Гонконгу, очолюючи макроторгівлю по Greater China. Суть цієї діяльності — знову ж таки — юань; ринок Гонконгу, Тайваню малий і добре розвинений, тож все моє зосередження було на розбудові офшорного юаня.

Тоді воншор/офшорні ринки CNH активно конвергували, нові механізми доступу, кліринг, ліміти запускалися, відкриття за темпом дуже нагадувало першу хвилю лібералізації у 2005-му. У 2005 році я саме завдяки цій лібералізації потрапив із IT у міжнародний banking; хвиля 2013 року — це вже не тільки “вхід”, а й “вихід” Китаю у світ, глобалізація інституцій, попит на доларові хеджі, Stock Connect із Гонконгом — сталося багато історичних можливостей.

Я саме у цей момент повернувся у Гонконг і швидко став одним із найвпливовіших маркетмейкерів офшорного юаня, активно працював із спот-, форвардними, опціонними і структурними продуктами CNH, відіграючи ключову роль у розвитку цього ринку.