Обвал американського фондового ринку за ніч: рефлексивний шторм, спровокований "забігом" на 100 мільярдів доларів

У четвер, телефон Goldman Sachs буквально вибухав.

«Ступінь болю надзвичайно високий.»

Це фраза, яку топовий трейдер акцій Goldman Sachs John Flood надіслав клієнтам у своєму звіті у четвер. Його телефон, за його власними словами, «вибухає».

Індекс Nasdaq 100 у четвер закрився зі зниженням на 6,4%, за день втративши близько 2,3 трильйона доларів капіталізації — це найбільше одноденне падіння з березня 2020 року. S&P 500 впав на 4,4%, індекс філадельфійських напівпровідників обвалився на 12%. «Індекс паніки» VIX зріс на 70%, NVidia віддала весь зростаючий приріст цього року, Sandisk за день впав на 22%.

Безпосереднім тригером цього краху стала перемога Демократичної партії в обох палатах Конгресу на проміжних виборах. Goldman Sachs одразу ж попередив, що "блакитне цунамі" змусить близько 45% американських проектів щодо розширення дата-центрів припинити діяльність — центральний наратив, який підтримував оцінку акцій AI-технологій, за одну ніч отримав знак питання через політичну реальність.

Але масштаб жорстокості ринку значно перевищує те, що можна пояснити лише політичними змінами.

Деривативний стратег Nomura Charlie McElligott, у проміжному звіті в четвер, запропонував інше пояснення — значна частина цього краху була спричинена діями «найрозумніших людей» на ринку.

McElligott описав парадокс ринку: у четвер під час торгів на американському ринку, коли Morgan Stanley оприлюднив механічний розрахунок 52 мільярдів доларів на продаж до закриття і це стало відомим для всієї Wall Street, всі спробували продати заздалегідь та викупити на низьких рівнях — у результаті ті, хто поспішив, самі ж стали рушієм падіння. Він попередив, що якщо звична «низька точка о 2-3 годині дня з подальшим відскоком» не відбудеться, ті, хто поспішив, самі стануть рушієм падіння. І дійсно, до закриття ціни впали до найнижчих рівнів. Додавши 47 мільярдів доларів від ETF з плечем, 61 мільярд доларів від volatility control fund та дилерів — всього механічний тиск на продаж перевищив 100 мільярдів доларів і продовжиться у п’ятницю.

А сьогодні азіатські ринки, з обвалом у Південній Кореї та Японії, надають відповідь на цю проблему.

Механічна бомба на 100 мільярдів доларів — вся Wall Street про це знає

Щоб зрозуміти логіку McElligott, спочатку треба розібратись у механізмі.

На ринку існують продукти, як ETF з плечем, наприклад, «подвоєння довгої позиції на Nasdaq». Перед закриттям вони повинні провести одну дію: збалансувати поточний прибуток/збиток до цільового рівня плеча.Коли ринок стрімко падає, вони змушені продавати велику кількість акцій перед закриттям — чим більший обвал, тим більше продавати; це автоматично, механічно і неминуче.

Є також volatility control fund (Vol Control), які системно зменшують обсяг акцій при зростанні волатильності, також механічно, але зазвичай із запізненням на один-два дні.

У четвер, ці дві сили разом стали величезними.

Деривативна команда Morgan Stanley у полудень 5 листопада розрахувала: якщо ціна залишиться на рівні 1 години дня, розмір примусового продажу ETF з плечем перед закриттям складе близько 52 мільярди доларів. В одному лише сегменті напівпровідників — 21 мільярд, Nasdaq 100 — ще 15 мільярдів.

McElligott із Nomura дав трохи менші, але все одно вражаючі цифри: ETF з плечем — близько 47 мільярдів доларів, це другий найбільший одноденний ребаланс у базі Nomura після 5 червня цього року — 51,3 мільярда доларів. Він додав, що цей продаж «особливо болісний», оскільки 86% активів припадає на технологічні й AI-сектори.

Додаючи до цього близько 61 мільярда доларів від volatility control fund та 7 мільярдів доларів механічного тиску дилерів на кожні 1% падіння — загальна механічна пропозиція легко перевищує 100 мільярдів доларів.

Ключова особливість цих цифр: їх можна розрахувати заздалегідь.

Після підрахунку Morgan Stanley 52 мільярдів у полудень, за словами McElligott, «На Wall Street ніщо не може залишитись у секреті понад 45 хвилин» — цифра швидко стала відомою для всіх на Wall Street.

Розумні гроші: продати заздалегідь, на низьких рівнях купити назад

Що роблять трейдери, знаючи про механічний продаж?

За McElligott, активні трейдери при таких механічних потоках зазвичай намагаються «випередити» їх.

Логіка проста: Якщо перед закриттям буде велика хвиля автоматичного продажу, краще вже зараз продати, а після обвалу купити дешевше.

І ця стратегія працювала останнім часом. McElligott зауважує, що у дні великих коливань, ринок часто показував денний мінімум між 2 та 3 годинами дня за східним часом, після чого трейдери починають перевертатися, фіксувати прибуток, закривати позиції, що підштовхує ринок до відскоку перед закриттям; фінальний курс вище "очікуваного" мінімуму автоматичного продажу.

Минулого четверга McElligott попереджав ринок про це знову — тоді ETF з плечем мали продаж у 35 мільярдів доларів, і ринок показав «мінімум о 2-3 годині та відскок перед закриттям».

У червні цього року під час краху корейського ринку сценарій був аналогічним для американського ринку.

У день скасування тарифів у квітні механізм спрацював навпаки: McElligott передбачив історичний максимальний +34,3 мільярда доларів ребалансу купівлі перед закриттям, трейдери купували заздалегідь, ринок сильно виріс.

Тож у четвер, коли цифра 52 мільярди від Morgan Stanley розлетілася опівдні по всій вулиці, кожен трейдер обмірковував одне: продати зараз, почекати мінімум о 2–3 годині, потім купити назад.

Пастка рефлексивності: кавалерія — це і є продавець

Далі McElligott у звіті висловив тривожне питання: «А що, якщо той 'припущений мінімум о 2-3 годині з відскоком' просто не відбудеться?»

Очевидно, зараз найжахливіше те, що ці обсяги такі великі, що якщо не відбудеться вже звичний відскок під кінець сесії ('помірний відскок на стандартні 1–2 відсотки від мінімуму'), ринок не відновить у стандартному вікні TWAP о 2–3 годині, а навпаки впаде до нових мінімумів…І якщо після фальшивого очікування «відскоку у фінальну годину» закриємося на самому мінімумі.

Це і є серцевина рефлексивного парадоксу.

Коли всі знають один сценарій і діють за ним, сам сценарій стає неактуальним.

Замість того, щоб механічний продаж на 100 мільярдів доларів концентрувався перед закриттям, трейдери рознесли його на весь день — і самі стали рушієм падіння.

До того ж, volatility control fund мають затримку на день чи два — четвергове падіння призведе до нових продажів у п’ятницю. McElligott зазначив, що о 3 годині дня відповідний розмір продажів volatility control fund був близько 61 мільярд доларів, і якщо падіння перевищить 10%, обсяг збільшиться до 70 мільярдів доларів.

Ще більш фатально: коли всі вже продали й чекають на «мінімум» — а хто купуватиме?

McElligott у звіті описав це мемом: всі сидять на стільцях і чекають одного й того самого відскоку — але стільців не вистачає.

ZeroHedge підсумував:

«Іноді кавалерія приходить о 3-й годині дня. Іноді кавалерія — це той, хто продає.»

У четвер кавалерія не з’явилась. Ринок закрився на денному мінімумі: Nasdaq 100 — мінус 6,4%, S&P 500 — мінус 4,4%.

Сцена тиску: найкраща угода року знищена за 48 годин

Перед вибухом рефлексивного механізму ще один пороховий барабан чекав на іскру.

McElligott назвав цьогорічну «найкращу угоду року» на Wall Street — «стратегія гантелі напівпровідники-енергія»: довга позиція у напівпровідниках (вигода від AI-потужності) та довга енергія (геополітична премія + хеджування інфляції). За кілька тижнів кумулятивний прибуток стратегії досягав 66%, Sharpe ratio — 3,3.

А за останні 48 годин обидві ноги стратегії одночасно були знесені:

• Енергія: падіння цього тижня — 10,2%

• Напівпровідники: падіння цього тижня — 13,1%

Sharpe ratio за тиждень становить -17,2 і -10,1.

• Обвал енергетичної ноги спричинений переоцінкою ринку щодо ситуації з Іраном — McElligott помітив сигнали Білого дому щодо можливого пом’якшення позиції по Ірану, «войовничу премію» швидко прибрали, Brent впав найбільше з часів пандемії.
• Обвал напівпровідникової ноги — страхи через можливе жорстке регулювання дата-центрів після перемоги демократів у Конгресі.

Обвал двох напрямків одночасно призвів до того, що фонди з гантелевою стратегією не просто втратили гроші, а були змушені закрити позиції. Мотивація «зберегти прибуток цього року й дожити до наступного», яку описав McElligott, була знищена саме зараз.

Walleye Capital оголосив про повернення коштів клієнтам та звільнення керівника акційного департаменту, назвавши це найгіршим місяцем з часів пандемії. Трейдер Goldman Sachs John Flood описав, як інституційні покупці знову впали у стагнацію — величезні хмарні позиції, куплені вчора на відскок, були швидко розпродані, «поки не видно покупців, які готові купувати».

Обсяги торгів ETF підтверджують масштаб паніки: обсяг SPY перевищує 20-денну середню на 160%, QQQ — на 100%, ETF напівпровідників SMH — на 150%.

За словами старшого стратега Vanda Research Jai Malhi, розмір продажу з боку роздрібних інвесторів у четвер «може стати найбільшим за всю історію із липня минулого року».

З облігаціями теж проблема: ще одна нога кровоточить

Ще одна нога, яку недооцінювали, одночасно «зламалась».

CTA trend fund накопичили значний обсяг коротких позицій у облігаціях цього року — це частина угоди «короткі облігації/довга інфляція», також є невидимою частиною гантелевої стратегії.

Обвал фондового ринку призвів до перетоку капіталу в облігації, ціни US Treasury різко зросли, короткі позиції були змушені закритись. Розрахунки McElligott показують, що CTA на облігаціях можуть зіткнутись з «масовим squeeze»: ще 2% зростання US Treasuries призведе до вимушених покупок на близько 225 мільярдів доларів глобальних облігацій, включно з 48,5 мільярдами доларів на US 2-річних облігаціях, 69,5 мільярдами на 2-річних EUR і 23,9 мільярдами на японських 10-річних.

Це означає, що squeeze коротких облігацій сам по собі підштовхує облігаційний ринок вгору, стискаючи плечі фондів у акціях — ще один рефлексивний цикл.

Крах ще не завершився: затриманий механічний продаж у п’ятницю

Закриття у четвер не означає завершення цієї хвилі механічного продажу.

volatility control fund працюють із затримкою. McElligott зазначає, що четвергове падіння буде й далі провокувати продаж у п’ятницю — «сьогоднішнє падіння додається у чергу».

Розрахунки UBS ще більш прямі: їхні моделі контролю ризику показують, що при падінні S&P 500 на 2% системні фонди продаватимуть на 95–105 мільярдів доларів.

Азіатський ринок вже відповідає на це питання.

У п’ятницю зранку, KOSPI впав на 8,8%, пробивши рівень 5000 і спровокувавши зупинку торгів — цей рівень президент Південної Кореї Лі Дже Мьон колись назвав символом відновлення, зараз його швидко пробито. Nikkei 225 впав майже на 5,8%, пробив рівень 60 000, знизившись від максимуму червня більше ніж на 20%, офіційно увійшовши у технічний ведмежий ринок.

Ф'ючерси на американські акції у ранній азійській сесії трохи відскочили, ф'ючерси на Nasdaq навіть вийшли у плюс, що означає — частина інвесторів почала купувати на падінні. Але UBS попереджає, що системний тиск на продаж ще не спрацював повністю.

У п’ятницю ще один фактор: звіт про зайнятість у США за жовтень буде оприлюднений, консенсус очікує приросту робочих місць на 59 тисяч та безробіття на рівні 4,2%. Результати визначать, чи матиме ця хвиля падіння шанс на паузу.