Tác giả gốc: Bill Qian
Bill: Xin chào mọi người, chào mừng đến với Bill It Up. Khách mời tuần này là Flex Yang Zhou. Tầm nhìn của anh ấy là biến tài chính thành một dịch vụ có thể tiếp cận cho tất cả mọi người trên toàn cầu. Anh ấy đã lần lượt thành công sáng lập công ty cho vay tiền mặt Standard Financial Inclusion, ông lớn Web3 lending Babel Finance ở chu kỳ trước, và hiện tại là công ty stablecoin Stables Labs. Yang Zhou, xin chào, chào mừng đến với chương trình của chúng tôi!
Yang Zhou: Cảm ơn Bill, cảm ơn vì đã mời tôi.
Bill: Thực ra chúng ta quen nhau đã lâu, tôi nhớ lần đầu gặp anh là khi tôi còn ở JD.com, lúc đó anh đang làm Babel. Ở giai đoạn 1.0 của chu kỳ trước, Babel thực sự đã rất thành công. Anh có thể giới thiệu một chút về những điểm nổi bật khi Babel ở đỉnh cao không?
Yang Zhou: Đỉnh cao của Babel là vào khoảng tháng 3, 4 năm 2021. Khi đó đúng vào đỉnh của bull market bitcoin trước đó, việc Coinbase niêm yết đã đẩy cảm xúc toàn thị trường lên cao trào. Bitcoin vào tháng 4 từng tăng lên khoảng 64,000 USD, Funding Fee và nhiệt độ giao dịch arbitrage cũng đạt đỉnh. Giai đoạn đó, tổng tài sản quản lý của Babel, bao gồm cả cho vay, vào khoảng 7 tỷ USD.
Bill: 7 tỷ USD, còn lớn hơn cả AUM của Pantera hiện nay.
Yang Zhou: Đúng vậy. Thực ra quy mô của các tổ chức lending tập trung luôn vượt qua các tổ chức phi tập trung. Lấy ví dụ lúc đó, ngoài những trường hợp dữ liệu không minh bạch như Tether thì tổ chức công khai lớn nhất là Genesis, quy mô khoảng 13.8 tỷ USD, vượt xa quy mô của các giao thức DeFi lending như Aave hiện nay. Nguyên nhân cốt lõi là nhóm khách hàng mà các tổ chức tập trung phục vụ khác nhau. Ở châu Á, chúng tôi chủ yếu phục vụ các miner lớn. Khi bitcoin từ hơn 3,000 USD tăng lên hơn 60,000 USD, chúng tôi nhận thấy tài sản của miner đã tăng gấp 23 lần, vì vậy xuất hiện những miner mà ban đầu chỉ có quy mô một, hai trăm triệu USD nhưng nhanh chóng trở thành bốn, năm tỷ USD, đại diện cho châu Á lúc đó chính là nhóm này. Ở Mỹ, Genesis phát triển lớn như vậy chủ yếu nhờ vào giao dịch arbitrage GBTC. Từ 2018 đến đầu 2021, GBTC cơ bản luôn premium, nên luôn có một động lực rất mạnh ở đó, thúc đẩy nhiều người vay BTC từ Genesis để subscribe GBTC, sau đó có 6 tháng lock, đồng thời bán BTC trên thị trường spot.
Bill: Anh vừa nhắc đến kỳ hạn lock 6 tháng của GBTC và arbitrage, đây là một trong những kịch bản lending lớn của Genesis lúc đó.
Yang Zhou: Đúng, là động lực chính.
Thêm vào đó, Genesis cần nguồn cung BTC, vì họ có lượng lớn deposit USD từ khách hàng, nên họ cho chúng tôi - các tổ chức châu Á - vay USD, sau đó chúng tôi cung cấp BTC cho họ, tạo thành một vòng lặp khép kín rất lớn, hai bên đều đáp ứng được nhu cầu, khi giá bitcoin tăng nhanh thì quy mô càng ngày càng lớn.
Bill: Vậy lúc đó giống như anh và Genesis, đại diện cho Đông và Tây, đã làm một cú Swipe, và mọi người đều thỏa mãn nhu cầu của mình.
Yang Zhou: Đúng vậy. Động lực cốt lõi lúc đó là: người châu Á cần USD, Genesis lại có nguồn cung USD; khách hàng của Genesis cần BTC, chúng tôi lại có BTC, hai bên hợp tác rất nhanh chóng. Tuy nhiên, sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi Beta của ngành, cốt lõi vẫn là sự tăng giá của bitcoin, chứ không phải tăng trưởng tự nhiên. Vì nguồn cung mới của bitcoin có hạn, nên khi giá tăng mạnh, quy mô thị trường lending cũng được phóng đại theo.
Bill: Hiểu rồi. Trên cơ sở này, tôi hiểu Babel sau đó cũng làm nhiều proprietary trading, thực ra đây cũng là điểm khởi đầu của rủi ro sau này, đúng không? Anh có thể chia sẻ về phần này không?
Yang Zhou: Đúng, quá trình phát triển của Babel đại khái trải qua ba giai đoạn.
Giai đoạn đầu tiên là lending thuần túy: miner thế chấp BTC, sau đó Babel cho họ vay stablecoin. Giai đoạn này khá thuần túy. Nhưng đến tháng 11 năm 2020, khi thị trường tăng nhanh, khách hàng đưa ra nhu cầu mới - họ không chỉ muốn vay tiền rồi đi, mà còn muốn các sản phẩm quản lý tài sản theo BTC hoặc ETH. Vấn đề là chỉ dựa vào lending thì khó đáp ứng nhu cầu này. Ví dụ, lending BTC annualized chỉ có vài phần nghìn, lending ETH thì lãi suất gần bằng yield staking, khoảng 3%-4%. Điều này không hấp dẫn khách hàng. Vì vậy, lúc đó chúng tôi nghĩ đến việc dùng options để giải quyết vấn đề yield, xây dựng các vị thế cho khách hàng, tạo ra các cấu trúc bán call hoặc bán put, từ đó tạo ra yield theo BTC hoặc ETH. Nói cách khác, lúc đó Babel ngoài lending còn kết hợp cả asset management và proprietary trading. Tất nhiên, cũng bị giới hạn bởi tình hình thị trường lúc đó. Khi đó toàn thị trường vẫn chưa bị quản lý, nên các công ty lending không có ý thức phải tách biệt nghiêm ngặt giữa lending, trading và proprietary, mọi thứ đều làm chung một nồi.
Bill: Nhưng việc “trộn” này, tôi hiểu là Wall Street hiện nay cũng “trộn” mà. Ý anh là trong quá trình “trộn”, có thể đã lơi lỏng kiểm soát rủi ro, đúng không?
Yang Zhou: Đúng, nhưng Wall Street “trộn” thực ra có quy luật chu kỳ. Ban đầu là trộn hoàn toàn, sau khi xảy ra rủi ro thì bị cơ quan quản lý ép phải tách ra. Một thời gian sau, thấy hiệu quả vốn không cao, các tổ chức tài chính lại đi lobbying với cơ quan quản lý, dần dần lại nới lỏng, lại hợp nhất. Rồi lại xảy ra rủi ro, lại bị tách ra... lặp đi lặp lại.
Chu kỳ của các tổ chức tài chính truyền thống sẽ dài hơn blockchain hoặc crypto. Vì vậy, trong hơn 100 năm lịch sử tài chính hiện đại, đã trải qua khoảng bảy, tám lần sự kiện rủi ro như vậy. So với crypto, chu kỳ ngắn hơn nhiều: có thể bốn năm một lần, thậm chí ba năm, hai năm một lần, nên có thể nói là 1/4 chu kỳ của tài chính truyền thống. Tài chính truyền thống làm 100 năm, crypto chỉ cần 20 năm là xong.
Vì vậy, lúc đó việc “hợp nhất” là rất phổ biến. Bao gồm cả Genesis, Three Arrows cũng vậy. Chỉ sau sự kiện rủi ro ở chu kỳ trước, mọi người mới dần dần “tách” ra. Cũng là một quá trình chu kỳ.
Bill: Babel gặp rủi ro vị thế như thế nào mà cuối cùng dẫn đến liquidation?
Yang Zhou: Thực ra không thể chỉ nhìn từ góc độ của Babel, nếu truy ngược lại toàn bộ quá trình, thì điểm khởi đầu của mọi rủi ro năm 2022 thực ra đều đến từ high funding rate đầu năm 2021.
Bill: Xin lỗi, high funding rate mà anh nói cụ thể là gì?
Yang Zhou: Chính là funding fee arbitrage trong thị trường crypto, khi đó lợi nhuận “arbitrage không rủi ro” trong ngành này lên tới annualized 40%-50%. Ban đầu cuối năm 2020, nguồn cung USDT khoảng 20 tỷ USD, đến tháng 4-5 năm 2021 đã lên hơn 60 tỷ, rất nhanh có thêm gấp đôi dòng tiền mới vào thị trường để làm arbitrage. Và số tiền này không phải là tiền ngắn hạn, những người làm trung gian giao dịch này, dù là fund manager, trung gian hay môi giới, đều cam kết với khách hàng sản phẩm kỳ hạn một đến hai năm. Đến tháng 7, 8 năm 2021 lại có một đợt boosting nữa, số tiền này càng quyết tâm ở lại, nên đến quý 4 năm 2021 khi thị trường chuyển sang bear, số tiền này cũng không rút ra ngay.
Khi đó chính sách tiền tệ của Fed bắt đầu thực sự bước vào chu kỳ thắt chặt, sau đó mọi chuyện trở nên thú vị hơn. Số tiền này không thể rút ra, vì họ không muốn off ramp, đã cam kết với người khác kỳ hạn quản lý hai năm, phải thu đủ management fee, vậy trong chu kỳ này số tiền đó đi đâu? Một hướng chính là Terra’s Anchor protocol (UST/Luna). Khi đó quy mô Terra tăng trưởng nhanh, chúng tôi cũng nhận thấy market cap của Luna cũng tăng nhanh từ quý 4 năm 2021. Cơ chế Terra/Luna khi quy mô nhỏ thì còn duy trì được, nhưng khi dòng tiền vào ngày càng nhiều, rủi ro tích tụ quá lớn.
Một số tổ chức nhận ra rủi ro này là vào tháng 2-3 năm 2022. Khi đó Terra còn công khai tuyên bố sẽ mua vào lượng lớn bitcoin, đẩy thị trường lên một đợt “mùa xuân nhỏ”, khiến mọi người có kỳ vọng, nhưng lỗ hổng của Terra/Luna cuối cùng vẫn bị một số tổ chức phát hiện và bắt đầu tấn công. Kết quả thì ai cũng biết: tháng 5 năm 2022, Terra sụp đổ chỉ trong ba ngày, UST bốc hơi 2 tỷ USD, Luna cũng biến mất, khiến toàn ngành crypto mất đi 4-5 tỷ USD M0, tức là nguồn cung tiền cơ bản. Xét đến multiplier của ngành lúc đó khoảng 30 lần, tương đương với việc market cap toàn thị trường bị xóa sổ 60 tỷ USD. Lúc này người “ôm hàng” là Alameda của FTX. Bản thân họ là market maker, quen không hedge, kiếm tiền bằng pump-and-dump dài hạn. Nhưng lần này gặp phải zero hóa trực tiếp, họ gánh toàn bộ thanh khoản tháo chạy khỏi Terra, trở thành người ôm hàng lớn nhất.
Bill: Vậy ôm hàng là zero hóa, họ lúc đó là người chịu lỗ lớn nhất.
Yang Zhou: Đúng, Alameda lúc đó có thể đã lỗ 10-20 tỷ USD. Nhưng vì là tổ chức tập trung, họ có cách “che đậy”, nên lúc đó chưa lộ ra ngay. Tuy nhiên, cú sốc từ sự sụp đổ của Terra nhanh chóng lan sang 3AC, Babel, BlockFi và một loạt tổ chức lending tập trung khác.
Bill: Sự lan truyền này nên hiểu như thế nào?
Yang Zhou: Vì trong ngành, các tổ chức lending tập trung có thể cung cấp đầu ra cho vay vốn dĩ không nhiều. Những người dám trả lãi suất cao 7%-8% để vay tiền, cuối cùng dòng tiền chủ yếu đều liên quan đến Terra, trực tiếp hoặc gián tiếp chảy vào Anchor protocol.
Bill: Tức là debtor của anh thực ra đã đi đầu tư vào Terra?
Yang Zhou: Đúng, trực tiếp hoặc gián tiếp đều liên quan. Kết quả là sau khi Terra sụp đổ, gần như tất cả các tổ chức lending tập trung đều đối mặt với rủi ro lớn.
Bill: Đợi chút, vậy trong bull market trước, debtor của các anh không còn là miner vay tiền để tái sản xuất, mà là rất nhiều người vay tiền từ anh, cuối cùng trực tiếp hoặc gián tiếp đi đầu tư vào Luna?
Yang Zhou: Đúng. Thực tế, miner từ tháng 12 năm 2020 đã bắt đầu giảm leverage dần. Khi BTC từ 20,000, 30,000, 40,000 tăng lên, họ liên tục deleverage.
Bill: Miner thực ra có ý thức rủi ro khá tốt.
Yang Zhou: Đúng, miner có ý thức rủi ro mạnh, đã trải qua quá nhiều chu kỳ. Bao gồm cả chu kỳ này, chúng ta nói bitcoin 100,000 mãi không vượt qua, một lý do thú vị là miner luôn bán coin ở 100,000, rất nhiều miner tôi quen biết đều chọn deleverage ở mốc 100,000, cứ đến 100,000 là họ bán. Nên chu kỳ trước bị kẹt ở 40,000, thực ra cũng giống như chu kỳ này bị kẹt ở 100,000.
Vì vậy, ở chu kỳ trước, nhu cầu của miner đã giảm, nhu cầu lending chủ yếu đến từ arbitrage và speculation, như funding rate arbitrage. Trong portfolio lending của Babel, hơn một nửa đều chảy vào loại “margin trading” này. Khách hàng vay tiền từ chúng tôi, nhận financing lãi suất cố định, sau đó dùng các phương pháp giao dịch để kiếm lợi nhuận cao hơn nhằm bù đắp phần lãi này. Có thể nói, exposure của lending đã chuyển từ nhu cầu sản xuất thực tế của miner sang nhu cầu arbitrage và speculation, đây cũng là quá trình rủi ro dần tích tụ.
