Bitcoin rời xa tầm nhìn của Satoshi Nakamoto: ETF đang nắm quyền định giá

Giá Bitcoin, và theo đó là toàn bộ thị trường crypto, ngày càng bị neo chặt bởi các dòng vốn đi qua những “vỏ bọc” được quản lý chặt chẽ như ETF. Thay vì đóng vai trò một hệ thống thay thế cho tài chính truyền thống như tầm nhìn ban đầu của Satoshi Nakamoto, crypto đang dần bị hấp thụ vào chính cấu trúc của TradFi.

Dòng tiền vào và ra của các ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ hiện tạo ra những biến động theo ngày, ngày càng chi phối “băng tin” câu chuyện thị trường. Trên thực tế, khi nói rằng “giá được quyết định bởi dòng ETF”, điều đó có nghĩa là dữ liệu ETF đã trở thành chỉ báo rõ ràng và dễ đọc nhất về nhu cầu USD cận biên trong khung giờ Mỹ — thường là con số đầu tiên mà các bàn giao dịch kiểm tra trước khi tranh luận xem điều gì thực sự đang diễn ra trên các sàn crypto-native.

Chuỗi dữ liệu đầu tháng 1/2026 cho thấy điều này rất rõ. Ngày 9/1, các ETF Bitcoin tại Mỹ ghi nhận dòng vốn rút ròng 250 triệu USD. Sau đó là hai phiên bơm vốn mạnh: 753,8 triệu USD vào ngày 13/1 và 840,6 triệu USD vào ngày 14/1. Ba phiên liên tiếp này cho thấy nhu cầu cận biên — và câu chuyện xoay quanh nhu cầu đó — đang được phản ánh thông qua một bộ công cụ được thiết kế hoàn toàn theo “hệ thống ống nước” của thị trường tài chính truyền thống.

Sự thay đổi này có ý nghĩa lớn, bởi câu hỏi về “tính độc lập của crypto” đang dịch chuyển từ cấp độ giao thức sang cấp độ cấu trúc thị trường.

Phi tập trung ở giao thức, nhưng tiếp cận và thanh khoản đã được trung gian hóa

Lịch phát hành và cơ chế xác thực của Bitcoin vẫn do mạng lưới quyết định. Tuy nhiên, khả năng tiếp cận và thanh khoản đang ngày càng được tái trung gian hóa thông qua các công ty môi giới, đơn vị lưu ký, người tham gia được ủy quyền của ETF và các công cụ phái sinh được quản lý.

Con đường này cũng kéo theo những ràng buộc quen thuộc của TradFi: quy trình tạo – mua lại ETF, lịch trình thế chấp, giới hạn rủi ro. Mỗi yếu tố đều có thể ảnh hưởng đến tốc độ mà vị thế được xây dựng hoặc tháo gỡ khi điều kiện vĩ mô thay đổi.

Hệ quả thực tế là lợi thế thực thi giao dịch đang dịch chuyển. Khi nhu cầu gia tăng được thể hiện thông qua việc tạo ETF, được xử lý qua AP và prime brokerage, rồi được phòng hộ bằng các công cụ phái sinh được quản lý, những tín hiệu sớm nhất hiếm khi xuất hiện dưới dạng một lệnh mua spot rõ ràng trên sàn crypto. Thay vào đó, chúng lộ diện trước tiên trong tồn kho, basis, spread và các luồng phòng hộ — những tín hiệu quen thuộc với bàn giao dịch truyền thống nhưng khó quan sát theo thời gian thực đối với trader crypto-native.

ETF còn tạo ra một độ lệch thời gian mới trong quá trình hình thành giá. Bitcoin giao dịch 24/7, trong khi ETF thì không, và các hoạt động tạo – mua lại diễn ra theo lô. Điều này khiến “băng tin dòng vốn” có vẻ như đi sau chuyển động giá ban đầu. Tuy nhiên, phiên giao dịch tại Mỹ kế tiếp, với số liệu dòng vốn ETF, ngày càng đóng vai trò lớp xác nhận quyết định quy mô vị thế, chiến lược phòng hộ và việc tăng hay giảm rủi ro.

Phái sinh được quản lý đang củng cố cơ chế chuyển giao rủi ro kiểu TradFi

Song song với ETF, các công cụ phái sinh được quản lý cũng mở rộng nhanh chóng, tạo nên một lớp chuyển giao rủi ro nằm kề thị trường spot crypto. Rủi ro ngày càng được “đóng gói” và phân phối tại những nơi tối ưu cho giao dịch quy mô lớn, thay vì minh bạch.

Một nhà phân bổ lớn có thể tiếp cận Bitcoin thông qua ETF, phòng hộ bằng hợp đồng tương lai và quyền chọn CME, rồi quản lý tồn kho qua các mối quan hệ prime. Vòng lặp này khiến những giao dịch quan trọng nhất đi qua các kênh được thiết kế cho quy mô, không phải cho khả năng quan sát.

Khi vòng lặp đó ngày càng sâu, trader crypto-native vẫn có thể tác động đến giá ở biên, nhưng phần lớn chỉ là phản ứng trước các vị thế đã được tích lũy và phòng hộ ở nơi khác.

Quy mô thị trường phái sinh cho thấy điều này. CME ghi nhận kỷ lục khối lượng giao dịch trong ngày với gần 795.000 hợp đồng vào cuối năm 2025. Khối lượng giao dịch trung bình từ đầu năm tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ, trong khi hợp đồng mở danh nghĩa tăng mạnh. Nếu các tổ chức tiếp tục sử dụng những kênh này để phòng hộ, đòn bẩy và quá trình giảm rủi ro sẽ được truyền dẫn thông qua cơ chế ký quỹ và kiểm soát biến động quen thuộc của danh mục truyền thống — ngay cả khi một phần hệ thống vẫn thanh toán on-chain.

Bitcoin ngày càng được nhìn như tài sản rủi ro trong mô hình phân bổ

Hành vi vĩ mô của Bitcoin cũng đang hội tụ với các tài sản rủi ro truyền thống. Mối tương quan với S&P 500 và Nasdaq 100 giảm so với giai đoạn cao điểm sau 2020, nhưng vẫn đủ lớn để trở thành một điểm tham chiếu trong mô hình phân bổ của các tổ chức.

Tương quan không phải trạng thái vĩnh viễn, nhưng chế độ hậu 2020 đã khắc sâu cách nhìn Bitcoin như một phần của “rổ rủi ro” rộng hơn, thay vì một hệ thống tách biệt hoàn toàn.

Cấu trúc stablecoin tạo ra một ràng buộc khác: đơn vị kế toán của phần lớn hoạt động on-chain tập trung vào một số rất ít tổ chức phát hành, đồng thời phụ thuộc vào vành đai tuân thủ của ngân hàng và đối tác thanh toán.

Một thị trường thanh toán và thế chấp dựa trên số ít IOU có thể khiến quyền tiếp cận, niêm yết và quy trình mua lại trở thành nút thắt thanh khoản thực sự — ngay cả khi ứng dụng chạy trên blockchain công khai.

Song song đó, tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa đang làm mờ ranh giới giữa hạ tầng crypto và thị trường tài chính truyền thống. Đây là loại tài sản thế chấp “dễ đọc” đối với bộ phận tuân thủ và quản lý ngân quỹ, vốn trước đây không coi tài sản crypto-native là công cụ quản lý tiền mặt.

Châu Âu, BIS và “điểm đến” được quản lý của token hóa

Tại châu Âu, các mốc thời gian pháp lý đã biến rủi ro pháp lý từ khái niệm trừu tượng thành bài toán thực thi cụ thể trong niêm yết, lưu ký và khả năng tiếp cận stablecoin. Ở tầm toàn cầu, các ngân hàng trung ương và tổ chức tiêu chuẩn quốc tế đang thúc đẩy một mô hình cạnh tranh trực tiếp với stablecoin mở, thay vì cấm đoán.

Bản thiết kế “sổ cái hợp nhất” với dự trữ ngân hàng trung ương, tiền ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ token hóa cho thấy một tương lai nơi token hóa tồn tại, nhưng được neo chặt vào trung gian được giám sát.

Ngay cả các dự báo thị trường cũng đã mang ngôn ngữ thể chế. Dự báo stablecoin đạt quy mô hàng nghìn tỷ USD vào năm 2030 sẽ biến chúng từ công cụ thanh toán crypto-native thành một phân khúc tương đương thị trường tiền tệ, kéo thanh khoản on-chain về phía phân phối dựa trên tuân thủ.

Độc lập của crypto đang bị chia nhỏ thành nhiều lớp

Cuộc tranh luận về “độc lập” của crypto giờ đây không còn là có hay không, mà là độc lập ở lớp nào:

• Độc lập về quy tắc tài sản: phát hành và xác thực.

• Độc lập về tiếp cận: mua và nắm giữ không qua nút chặn môi giới.

• Độc lập về thanh khoản: sự đa dạng của người phát hành và kênh mua lại.

• Độc lập về thanh toán: nơi diễn ra quyết toán cuối cùng.

• Độc lập về quản trị và tiêu chuẩn: ai đặt luật cho các giao diện quan trọng.

Biến động dòng ETF, quy mô phái sinh CME, mức độ tập trung stablecoin và sự tăng trưởng của trái phiếu kho bạc token hóa đều nằm ở những lớp khác nhau trong ma trận này, nhưng cùng chỉ về một hướng: lớp kinh tế của crypto đang ngày càng dễ bị TradFi “điều khiển”.

DeFi có đang bị TradFi nuốt chửng?

Trong hàng triệu blockchain và token tồn tại, số dự án thực sự còn sức sống ngày càng ít. Bitcoin vẫn là trung tâm thanh khoản, nhưng dòng tiền ngày càng bị kiểm soát bởi các kênh thể chế. Ethereum tiếp tục đóng vai trò lớp thanh toán cho quá trình tích hợp của blockchain vào TradFi. Solana nổi lên như đối thủ đáng kể duy nhất, nhưng phần lớn vẫn thu hút giao dịch động lượng hơn là tiện ích toàn cầu. XRP giữ được mức độ nhận diện, song hoạt động chủ yếu xoay quanh chiến lược tích hợp thể chế. Ngoài ra, chỉ còn một vài cái tên như Chainlink giữ vai trò hạ tầng then chốt.

Coin riêng tư có chỗ đứng nhất định như phản ứng trước làn sóng quản lý, nhưng mức độ sử dụng vẫn nhỏ so với Bitcoin hay Ethereum.

Tham vọng xây dựng một hệ thống tài chính phi tập trung, mở và công bằng để thay thế hệ thống truyền thống lỗi thời đang ngày càng xa vời. Thay vào đó, thị trường đang tiến gần tới một hệ thống tài chính với đầy đủ khả năng giám sát, được “ngụy trang” dưới cái tên cuộc cách mạng crypto.

CBDC có thể bị phản đối về mặt tên gọi, nhưng stablecoin do các tập đoàn tập trung vận hành — khoác áo DeFi — cũng có thể nguy hiểm không kém. Crypto, ở thời điểm hiện tại, không thay thế TradFi; nó đang trao cho TradFi công cụ để theo dõi, đóng băng và kiểm soát tiền tệ hiệu quả hơn, trong khi những giá trị tự do cốt lõi ngày càng mờ nhạt.