黄金：8月最亮眼的资产

黄金是8月以来最亮眼的资产，在前期文章发表后，上周美财政部将长债回购上限翻倍，引发市场对美元信用的担忧，从而促使黄金再度上涨。在两段标志性跳涨后，8月现货黄金已上涨逾15%。

4月至7月上旬，实际利率成为压制黄金价格的主要因素。以5Y TIPS衡量实际利率，这期间实际利率自低点上行约100bp，伦敦金则从高点回调约20%。但自7月下旬至FOMC会议前，实际利率的不断攀升并未让黄金继续下跌。反而在4000美元/盎司左右获得了较强支撑。同时也出现了亚盘黄金尝试拉升黄金的行为，实际利率的负相关性减弱，成为上涨的前风。

美元的弱势是本轮行情启动的主要原因。统计历史上美指和伦敦金单日涨跌幅的关系，2022年后，美元走弱日黄金均值收益从+0.33%上涨至+0.49%，而美元走强日黄金跌幅稳定在约-0.29%，黄金对弱美元的反应边际增强。

向后看，我们认为弱美元或具备一定的持续性。其一，财政和债务压力凸显，AI企业债增加久期压力；其二，利率路径不确定性仍较强，信任危机可能重现；其三，海外美债需求减弱，配置意愿明显降低，债券陡峭化或持续。

在弱美元背景下，8月初亚盘领涨后，美欧联动，最终推动了黄金价格的突出表现。

那目前的黄金盘面如何？

从隐含波动率维度来看，伴随金价突破性上涨，黄金平值期权隐含波动率抬升至约22%，但尚不处于极端区间。期限结构上，短期IV略高于长期IV，呈现轻微倒挂，表明市场对近期事件存在一定担忧。若后续出现利好催化剂，波动率仍有上行空间。

从资金来看，目前CFTC非商业净多头持仓增长至22.2万张，处于历史偏高的72%百分位。虽未触及90%以上的极端区域，但较7月低点回升逾6万张，表明投机资金正在系统性回补黄金多头头寸。境内外需求同步升温，上海出现显著买盘，持仓量迅速增加；国内外黄金ETF加速流入。

综合来看，短期而言，当前投机持仓略偏高，需对回调风险保持警惕。中期看，在美元相对偏弱的背景下，黄金的中长期定价逻辑正在逐步回归，确定性有所增强。

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