穩定幣正在成為加密世界的「新原油」

原文標題：The Future Of Stablecoins

原文來源：Artemis
原文編譯：DePINone Labs

發佈時間：2025 年 5 月 29日

編者表示：在加密市場從「概念」轉向「實業」的關鍵階段，穩定幣（stablecoins）將是連結鏈上與鏈下金融世界的關鍵一環。 Artemis 團隊的報告《The Future of Stablecoins》，透過系統梳理穩定幣的發展歷程、當前應用現狀以及未來展望，為我們提供了深刻的洞察。本報告重點探討了穩定幣生態系統的轉變：從早期的發行（issuance）為核心，轉向如今的分銷（distribution）與實際使用（usage）。

· 穩定幣的使用重於供給：報告強調，理解穩定幣的實際應用場景比單純關注其總供應量更重要。穩定幣已從單一的交易工具擴展到支付、儲蓄、跨境匯款、DeFi 抵押品等多元化用途。

· 權力從發行者轉移到經銷商：隨著穩定幣發行門檻降低，經銷商（如錢包、交易平台、金融科技平台）逐漸成為價值捕獲的主導力量。它們不僅整合了穩定幣，還透過用戶關係和體驗塑造，掌握了市場影響力。

· 新基礎設施的興起：為適應多樣化的用例，新的基礎設施正在發展，以支援可編程性、合規性和價值共享。穩定幣不再是簡單的數位資產，而是動態的金融原語，能夠適應不同場景的需求。

· 數據洞察：報告提供了詳細的數據分析，顯示穩定幣供應和交易量主要集中在中心化交易平台（CEX）、DeFi 協議和最大提取價值（MEV）基礎設施中。未標記錢包（unattributed wallets）也佔據了相當大的份額，代表了草根用戶和新興用例的成長潛力。

以下為研報原文：

執行摘要

穩定幣是否會重塑全球金融已不再是問題，而是如何重塑的問題。在早期，穩定幣的成長以總供應量來衡量。關鍵挑戰是信任：哪些發行者可信、合規且具備擴展能力？這個問題已得到解答。如今的領先發行者展現了營運韌性，新進業者也帶著機構支持和監管準備進入市場。

隨著發行變得商品化，權力正從鑄幣轉向分銷。 發行者層面驚人利潤的日子已屈指可數－經銷商開始意識到自己的影響力並獲得應得的價值份額。 鑑於這種轉變，了解哪些應用程式、協定和平台正在實現真正成長變得越來越重要。 穩定幣是否在推動真實支付？跨境資金流動？機構金融？

在競爭激烈的穩定幣領域，經銷商需要捕捉他們創造的價值才能生存。每一個行動穩定幣的數位銀行、錢包或金融科技公司都在產生收益——唯一的問題是誰在保留它。認識到這一點的建造者正在從預設選擇轉向提供可編程性、嵌入式金融軌道和模組化基礎設施的選項。

正如早期創新由儲備品質和協議安全性定義，下一時代將由產品設計和分銷策略定義。那些做正確事情的人將定義金融的未來。

關於本報告

本報告旨在重新定義我們對穩定幣成長的理解：從發行到實施。這是考察穩定幣用例演變景觀的系列報告中的第一篇，映射關鍵應用的分銷情況，並估計主要類別相關的基於儲備的收入。透過分析使用模式隨時間的變化，我們揭示了用例的演變——以及價值真正被創造的地方。雖然本報告中的數據突出了許多最大參與者，但由於歸因限制，並未捕獲所有實體。我們的目標是支持更明智的對話、發展和投資，涵蓋新興和已建立的用例。

產業洞察

· 我們正處於一場巨大的轉變中－視角的轉變，穩定幣不再被視為「加密貨幣」，而是「全球基礎設施」；效用的轉變，金融建設者正在積極重塑他們的產品以利用這些新軌道。競技場正在改變；做好準備。 —Ran Goldi, Fireblocks 支付與網路高級副總裁

· 穩定幣的增長已達到逃逸速度，監管清晰度正在為機構打開大門。下一個前沿不僅僅是今天誰擁有規模——還關乎穩定幣供應鏈中所有參與者的商業模式，從發行者、分銷商到持有者。在未來 12–24 個月，我們肯定會看到價值鏈和價值累積的變化與挑戰者。 —Martin Carrica, Anchorage Digital 穩定幣副總裁

· 穩定幣是新金融堆疊的第一個原語。我們所知的金融一切都在穩定幣上重建。而贏家？他們將控制分銷。 —Simon Taylor, Sardine 策略與內容負責人

· 穩定幣在短短幾年內從實驗性變為必不可少，其產品市場契合度毋庸置疑。但我們現在進入了一個新時期，發行和流動性本身不足以帶來持續成長。穩定幣採用的下一階段將涉及新因素，包括與合作夥伴分享經濟效益、鏈上和鏈下整合的便利性，以及可編程性功能被利用的程度。 —Jelena Djuric, Noble 聯合創始人兼首席執行官

· 穩定幣已被證明極具盈利能力，無論是透過 Tether 的超額收益、Stripe 的 Bridge 收購，還是每年 10 萬億美元的結算量，如今正鞏固其作為全球金融基礎設施基礎的地位。 —Stefan Cohen, Bain Capital Crypto 合作夥伴

目錄

1、穩定幣景觀

2、從鑄幣到市場

3、使用案例分析

· 去中心化金融（DeFi）

· 最大提取價值（MEV）

· 未歸因錢包 Unattributed Wallets

4.結論

穩定幣概述

超越市值

穩定幣已成為加密貨幣中最廣泛使用的產品之一。供應量超過 2,400 億美元，年度鏈上交易量超過 7 兆美元，它們在規模上可與傳統支付網路匹敵。但這些數字講述了一個不完整的故事。供應量（Supply）反映的是穩定幣的存在量，而非使用量、流向或用途。同時，交易量（Volume）反映了鏈上人工活動和機器人程式的混合，卻無法捕捉鏈下數據。

使用量（Usage）是新風向

並非所有穩定幣在流動中都是平等的。有些處於休眠狀態。其他則是跨平台、使用者和地區真實經濟活動的關鍵驅動因素。正如《2025 年穩定幣狀態》中看到生態系統之間的明顯差異。以太坊上的穩定幣傾向於用作 DeFi 抵押品和交易流動性，而 Tron 上的穩定幣更常用於新興市場的匯款和支付。 USDC 在機構流動中佔比較高，而 USDT 則憑藉其覆蓋範圍和可近性蓬勃發展。

這些使用模式不僅反映了價值流動的方向；也為建構者提供了瞄準服務不足或高成長利基市場的機會。了解穩定幣的實施地點和實現的功能，現在是判斷採用真實性和下一波創新將出現的最清晰訊號。

從機構發行到市場分銷

發行方的歷史價值

在早期穩定幣時代，價值捕獲集中在發行方身上。維持 1:1 的錨定在規模上是一個難題，很少人能很好地解決。 Tether 和 Circle 之所以佔據主導地位，不僅因為它們是早期進入者，還因為它們是少數能夠持續管理發行和贖回、儲備管理、銀行合作夥伴整合以及市場壓力生存的發行方。

透過儲備收益（主要是短期美國國債和現金等價物）實現貨幣化，即使是適度的利率也轉化為巨大的收入。早期成功加倍：交易平台、錢包和 DeFi 協議圍繞 USDT 和 USDC 構建，強化了分銷和流動性的網路效應。

分銷作為價值層

可信賴的託管、流動性和贖回不再是差異化因素－它們是預期。隨著更多發行者以相似能力進入市場，發行者本身的重要性降低。 重要的是使用者可以用穩定幣做什麼。 因此，權力正從發行者轉向經銷商。整合穩定幣到現實世界用例的錢包、交易平台和應用程式現在擁有影響力和槓桿。它們擁有用戶關係，塑造體驗，並日益決定哪些穩定幣獲得牽引力。

而且它們正在貨幣化這一地位。 Circle 最近的 IPO 文件顯示，其在 2023 年向 Coinbase 等合作夥伴支付了近 9 億美元——超過其總收入的一半——用於整合和推廣 USDC。當下的情況是發行方支付給分銷商，而不是反過來。

許多經銷商正在進一步上行。 PayPal 推出了 PYUSD。 Telegram 與 Ethena 合作。 Meta 再次探索穩定幣軌道。 Stripe、Robinhood 和 Revolut 等金融科技平台正在將穩定幣直接嵌入支付、儲蓄和交易功能中。發行者並未停滯不前。 Tether 正在建造錢包和支付軌道。 Circle 透過支付 API、開發者工具和基礎設施收購全面發展。但動態很清晰：分銷現在是策略制高點。

為可編程性和精確性而構建

隨著穩定幣採用的擴展，新基礎設施正在興起——為可編程性、合規性和價值共享而構建。僅靠發行已不足以應對競爭。穩定幣必須適應推動使用的平台需求。下一代穩定幣包括可編程功能，如鉤子、合規規則和條件轉移。這些功能使穩定幣成為應用感知資產，自動將價值路由到商家、開發者、流動性提供者或關聯方，無需鏈下協議。

每個用例都有獨特的背景。 匯款優先考慮速度和轉換，DeFi 要求可組合性和抵押靈活性，金融科技整合需要合規性和可審計性。 新興的基礎設施堆疊旨在服務這些多樣化需求，使穩定幣層能夠動態適應其背景，而不是提供一刀切的解決方案。至關重要的是，這種基礎設施轉變使價值捕獲更精確。可編程流意味著價值可以在整個堆疊中共享——不僅僅由發行者囤積。穩定幣正在成為動態金融原語，受其移動的生態系統的激勵和架構塑造。

聚焦用例

隨著穩定幣的價值獲取向下游轉移，定義其實際用途的是經銷商。錢包、交易平台、金融科技應用、支付平台和 DeFi 協議決定了用戶可以看到哪些穩定幣、如何與這些穩定幣互動，以及它們在何處創造效用。這些平台塑造了使用者體驗，並控制著穩定幣經濟的需求方。分析穩定幣在支付、儲蓄、交易、DeFi 和匯款等領域的實際使用情況，可以揭示誰在創造價值、摩擦點在哪裡以及哪些分銷管道有效。透過追蹤穩定幣在錢包和平台上的流動情況，我們可以深入了解影響其應用的基礎設施和激勵機制。

用例分析

本報告聚焦於歸因錢包的鏈上活動相關的穩定幣用例——這些地址被識別為屬於特定實體，如中心化交易平台、DeFi 協議或機構參與者。在這些已知（也稱為「標記」或「標籤」）參與者中，穩定幣使用目前集中在三個主要環境：

1、中心化交易平台

2、DeFi 協定

3、MEVp>3、MEV 3、MEV

年 4 月各分類的供應和交易量份額：

這三個類別共佔總穩定幣供應的 38% 和總穩定幣交易量的 63%。 未標記地址構成了剩餘供應和交易量的大部分。 這些是未直接連結到已知機構、交易平台或智能合約的錢包。我們將在本報告後面探討未標記地址的趨勢。為了估算供應業務的收入，我們採用目前的浮存金，並根據美國目前有效聯邦基金利率計算 4.33% 的年收益率。實際上，許多發行方的收益率會更高，但這只是一個大致的參考標準，用於估算預期收益的大概數值。

總市場概覽（Total Market Overview）

· 總穩定幣供應量：2400 億美元

· 總穩定幣交易量：3.1 兆美元（最近 30 億美元

· 總穩定幣交易量：3.1 兆美元（近 30 天）

天億美元（假設固定浮動的年度收益）

按用例劃分的穩定幣總供應量

穩定幣供應的分佈揭示了哪些浮動平台和足夠用例。總供應量自 2023 年夏季以來穩步攀升，今年達到歷史新高，CEX、DeFi 和未標記錢包均實現高成長。

穩定幣供應量前 10 大實體

大部分穩定幣供應都集中在中心化交易平台，其中相當大的領先地位。 DeFi 協議和發行方也佔據了相當大的份額。

按用例劃分的總穩定幣交易量

自 2023 年夏季以來，穩定成長量會大幅增長。 DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未標記錢包的交易量較高，但波動較大。

穩定幣交易量前 10 大實體

穩定幣交易量最高的實體往往是中心化交易平台，其次是 DeFi 和發行機構。 CEX 交易量並不反映 CEX 平台上的交易，因為大多數交易發生在鏈下。 相反，它反映了用戶充提、交易平台間轉帳以及內部營運活動。

按用例深入分析

中心化交易平台繼續錨定穩定幣供應，在各生態系統中佔據了很大一部分流通量。就交易量而言，DeFi 協議和 MEV 驅動的參與者目前最為活躍，凸顯了鏈上應用和可組合基礎設施日益增長的作用。本節將深入探討這些類別，以解析關鍵參與者、新興趨勢和收益機會。

中心化交易平台（Centralized Exchanges）

· 穩定幣供應份額：27%

· 穩定貨幣交易量：11%（最近億美元（假設固定浮動的年度收益）

穩定幣持有量前 5 大 CEX

自 2083 年的頂級供應量。 Coinbase、Binance 和 Bybit 的供應量往往隨市場波動，而 Kraken 和 OkX 的供應量則成長較為穩定。

穩定幣轉帳量前 5 大 CEX

由於大部分活動發生在未來鏈下，因此很難獲得中心鏈下，因此很難獲得中心鏈下，因此很難獲得中心鏈下，因此很難獲得中心鏈。 資金通常集中在一起，具體用途很少披露。這種不透明性使得評估中心化交易平台 (CEX) 內穩定幣使用情況的全面性變得十分困難。

歸屬於中心化交易平台 (CEX) 的穩定幣交易量反映的是與充值、提現、交易平台間轉帳和流動性操作相關的鏈上活動，而非內部交易、保證金抵押或費用結算。因此，最好將其視為用戶與交易平台互動的指標，而非總交易活動的衡量標準。

DeFi

· 穩定幣供應份額：11%

· 穩定幣交易量份額：21%（最近 30 天）

億美元（假設固定浮動的年度收益）

DeFi 穩定幣持有量主要類別

DeFi和衍生性商品協議的結算層。 過去 6 個月，CDP、借貸、永續合約和質押的供應量幾乎翻了一番。 DEX 的供應份額大幅下降，原因並非 DEX 使用率下降，而是因為 DEX 的資本效率更高。隨著 Hyperliquid 的火爆人氣，鎖定在永續合約中的供應量近期大幅增加。

DeFi 穩定幣交易量主要類別

過去 6 個月，DeFi 月度穩定貸款從約 1000 億美元和貸款價值 1000 億以上。 CDP 的巨大成長引領。

在 DeFi 領域，穩定幣部署在以下幾個關鍵領域：

· DEX 池

· 借貸市場

· 抵押債務部位

·其他（包括永續債、過橋債券和質押）

這些細分市場以不同方式使用穩定幣——無論是作為流動性、抵押品還是支付——塑造了用戶行為和協議級經濟學。

按穩定幣 TVL 排名的頂級 DEX

集中流動性、專注於穩定幣的 DEX 和跨協議可穩定貨幣的組合性降低了 DEX 維持高幣組合性。

DEX 在穩定幣總量中的佔比

DeFi 中穩定幣的成交量主要來自 DEX。 DEX 在總交易量中的比例會隨著市場情緒和交易趨勢而波動，近期 memecoin 的交易量飆升至超過 5000 億美元，佔總交易量的 12%。

按穩定幣 TVL 排名的頂級借貸市場

儘管借貸業務已從峰值回落， 但更強大而產生了強勁協議， 更強勁的回歸， 但更強大而產生了強勁協議。

按穩定幣 TVL 排名的頂級抵押債務頭寸（CDP）

MakerDAO 繼續管理著高幣庫的最大儲蓄率的採用率不斷上升。他們持有數十億美元的穩定幣，這些穩定幣在維持 DAI 與美元掛鉤方面發揮關鍵作用。

其他以穩定幣 TVL 排名的頂級 DeFi 協議

穩定幣協議還在於 DeFi 中發揮關鍵合約和資產的衍生協議中發揮關鍵作用。供應量隨時間在各種永續合約協議間輪換，目前主要集中在 Hyperliquid、Jupiter 和 Ethereal。

MEV

· 穩定幣供應份額：<1%

· 穩定幣交易量份額：31%（最近 30 天）

· 儲備收入：不適用（假設固定浮動的年度收益）MEV 與非 MEV 交易量

MEV 機器人透過重新排序交易來獲取價值。它們的高頻行為導致鏈上交易量佔比過高，而且通常重複使用相同的資金。上圖將 MEV 驅動的活動區分開來，以區分機器人交易量和人工交易量。 MEV 交易量會隨著交易量高峰期而激增，並隨著區塊鏈和應用程式試圖對抗 MEV 策略而波動。預測像 MEV 這樣高交易量、低浮動額用例的收入不如預測高浮動額用例那麼簡單。預測儲備金收益率在這裡不太適用，但這些用例可以採用各種變現策略，例如交易費、利差捕獲、嵌入式金融服務以及特定應用程式的變現。

未標記錢包（Unattributed Wallets）

· 穩定幣供應份額：54%

· 穩定幣交易量份額：35%（最近 30 天）

· 收入：566億美元（假設固定浮動的年度收益）

未標註錢包中的穩定幣活動更難解釋，因為交易背後的意圖必須透過私人數據推斷或證實。即便如此，這些錢包佔據了穩定幣供應的絕大部分，並且往往佔據了交易量的絕大部分。

未標註錢包的組成包括：

· 散戶

· 未確定身分的機構

·新創公司與中小企業

· 休眠或被動持有者

·新創公司與中小企業

· 休眠或被動持有者

·持有尚未分類的智能合約

雖然歸因模型並不完善，但這種「灰色空間」類別的錢包在現實世界的支付、儲蓄和營運流程中所佔的份額越來越大，其中許多並不能完全映射到傳統的 DeFi 或交易框架上。 一些最有前景的用例正在這裡出現，包括：

· P2P 匯款

· 新創企業金庫

· 通貨膨脹經濟體中個人的美元儲蓄

· 跨境 B2B 支付

· 電子商務和商家結算

· 遊戲內經濟

隨著監管透明度的提高和以支付中心為中心的基礎設施繼續吸引資本，這些中心預計將在傳統的投資情況下擴大我們將在本系列的第二部分中詳細探討這一部分的內容。目前，我們先來看一些總體趨勢：

按持有量劃分的持有人數量

儘管未標記錢包數量——龐大——數量龐大——絕大多數。 超過 60% 的未歸因錢包持有少於 1 美元的穩定幣，持有超過 100 萬美元穩定幣餘額的錢包少於 2 萬個。

按錢包規模劃分的總穩定幣持有量

當我們將焦點轉向每個餘額區間所完全的翻轉大小時，情況完全對應的錢包。 不到 2 萬個餘額超過 100 萬美元的未歸因錢包共持有超過 760 億美元，佔總穩定幣供應的 32%。與此同時，餘額低於 1 萬美元的錢包——超過 99% 的未標記錢包——共持有 90 億美元，不到總穩定幣供應的 4%。大多數錢包規模很小，但未標記穩定幣供應的多數由極少數高價值群體持有。 這種分佈反映了穩定幣使用的雙重性質：一端是廣泛的草根訪問，另一端是顯著的機構或大戶集中。

結論

穩定幣生態系統已進入一個新階段，價值將越來越多地流向構建應用程式和基礎設施的開發者。 這標誌著市場的關鍵成熟；其關注點將從貨幣本身轉向使貨幣發揮作用的可編程系統。 隨著監管框架的完善和用戶友好型應用程式的激增，穩定幣將迎來指數級增長。 它們將法幣的穩定性與區塊鏈的可程式性相結合，使其成為建立全球金融未來的基礎基石。

穩定幣的未來屬於那些創造應用程式、基礎設施和體驗，並釋放其全部潛力的開發者。隨著這一轉變的加速，我們可以期待在整個生態系統中，價值創造、分配和獲取方式將出現更多創新。 未來將不僅僅由穩定幣定義，而是由圍繞它們形成的生態系統定義。

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