重新想像整合：頂級加密貨幣正經歷巨鯨供應再分配

Original Title: The Great Rotation: BTC won. What Happens to ETH, Sol, and Alts?
Original Author: Ignas, DeFi Researcher

Original Translation: CryptoLeo, Odaily

Ignas 提出了一個觀點：儘管 BTC ETF 已獲批准、機構投資者加速採用、「Genius Act」通過、即將到來的「Clarity Act」、監管沒有打壓、沒有重大駭客事件、也沒有基本敘事崩潰，但 BTC 依然橫盤整理，流動性不足。此時，早期 BTC 投資者正有策略地開始套現（而非拋售），而新進投資者則計劃逢低買入。

重點摘要

早期 BTC 信仰者正在套現獲利；

這不是恐慌性拋售，而是從巨鯨集中到全民廣泛分佈的自然過渡；

在所有可追蹤的鏈上指標中，最明顯的信號就是巨鯨賣出。

從 BTC 談起

過去 30 天內，長期持有者已賣出 405,000 枚 BTC，佔 BTC 總供應量的 1.9%。

以 Owen Gunden 為例，他是早期 BTC 巨鯨之一，曾在 Mt. Gox 進行大額交易，持有大量 BTC，並且是 LedgerX 董事會成員。他關聯的錢包持有超過 11,000 枚 BTC，是鏈上最大的個人持有者之一。

最近，他的錢包開始將大量 BTC 轉入 Kraken，分批轉移數千枚 BTC。這通常意味著他正在賣出。鏈上分析師認為，他可能準備出售大部分 BTC，價值超過 10 億美元。

自 2018 年以來，他就沒有發過推文，但這一舉動與我的「大輪換」理論相符：有些人為了稅務優勢轉向 ETF，或為了投資組合多元化而賣出（比如購買 ZEC？）。

隨著供應從早期巨鯨轉向新買家，BTC 的平均成本價格持續上升，新持有者開始掌控主導權。

隨著平均成本基礎從早期礦工轉向 ETF 買家和新機構，我們可以看到 MVRV 正在上升。

MVRV，即「現價」÷「持有者成本價」，是 Murad Mahmudov 和 David Puell 於 2018 年提出的經典鏈上比特幣估值指標。現已廣泛用於判斷比特幣是否高估（過熱）或低估（超賣）。

有人可能會認為這像是一個看跌信號，因為長期巨鯨多年來持有大量利潤，而新進巨鯨則一直處於虧損狀態。

BTC 的平均成本基礎接近 110,800 美元，市場擔心如果 BTC 持續表現不佳，新投資者可能會選擇賣出。

然而，MVRV 的上升說明持有權正在分散並趨於成熟。比特幣正從少數超低成本持有者，轉向成本基礎更高、分佈更廣的新群體。

這實際上是一個看漲信號。那麼比特幣之外呢？

以太坊籌碼的換手

那 ETH 呢？ETH 能否展現類似的「換手」模式？和比特幣類似，這或許能部分解釋 ETH 價格落後的原因。

從某種角度看，ETH 似乎也在贏：兩者都有 ETF、DAT 和機構投資者，儘管性質不同。

數據顯示，ETH 也處於類似的過渡期，只是時間更早、過程更複雜。

事實上，從某個角度看，ETH 已經追上 BTC：目前約有 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有。

而 BTC 約有 17.8% 由現貨 ETF 和大型金庫持有（多虧 Saylor 多年來的努力），ETH 也在跟隨這一趨勢。

我試圖尋找 ETH 的相關數據，以驗證是否像 BTC 一樣，舊巨鯨正在將 ETH 分散給新巨鯨，但未能成功。我甚至聯繫了 CryptoQuant 的 Ki Young Ju，他告訴我，由於 ETH 採用帳戶制模型，與 BTC 的 UTXO 模型不同，因此難以量化數據。

總之，主要區別似乎在於，ETH 是從散戶轉向巨鯨，而 BTC 則主要是從老派巨鯨轉向新巨鯨。

下圖也顯示了 ETH 持有權從散戶轉向巨鯨的趨勢。

大戶（超過 100,000 ETH）實際買入價格迅速上升，說明新買家正以更高價格進場，而小持有者則在賣出。

注意所有線條（橙色、綠色、紫色）現在都匯聚在同一水平，說明不同資金規模錢包的成本基礎幾乎一致，暗示舊代幣已流入新持有者手中。

這種成本基礎重置應該發生在累積週期末期、價格大幅上漲之前。結構上，這表明 ETH 供應正在向更強的持有者集中，使 ETH 市場看漲。

這一轉變背後的邏輯是：

- 散戶賣出，巨鯨和基金累積，原因包括：1）穩定幣和資產代幣化的採用；2）質押 ETF；3）機構投資者參與；

- 散戶將 ETH 視為「gas」，當其他 L1 代幣出現時對 ETH 失去信心。巨鯨投資者則將其視為收益資產抵押品，長期累積以獲取鏈上收益；

- 雖然 BTC 佔優，但 ETH 仍處於灰色地帶，因此巨鯨領先，阻礙了機構投資者進場。

ETF 與 DeFi 應用代幣（DAT）的結合，使 ETH 持有者基礎更機構化，但尚不清楚他們是否更偏向長期增長。主要擔憂是 ETHZilla 宣布賣出 ETH 回購股份。這不是恐慌的理由，但已經開了先例。

總體來說，ETH 也符合「高換手」理論。其結構不如比特幣明確，因為以太坊持有者基礎更分散、用途更多（如為少數大錢包提供流動性），持有者將代幣移動到鏈上的原因也更多。

Solana 籌碼流動

很難判斷 SOL 在換手理論中處於哪個階段，甚至連機構錢包或主要持有者都難以識別。不過，還是能發現一些規律。

SOL 正進入與 ETH 相同的機構化階段。上個月，SOL 現貨 ETF 在 CT 上出現，沒有炒作。雖然流入量不算特別高（總計 35.1 億美元），但每天都有正向流入。

一些 DAT 公司也開始大量買入 SOL：

目前，所有流通 SOL 的 2.9% 由 DAT 公司持有，總額達 250 億美元，更多關於 SOL DAT 結構可參考 Helius 的文章。

因此，SOL 現在擁有與 BTC 和 ETH 相同的傳統金融基礎設施投資者，包括受監管基金和金庫公司，只是規模較小。SOL 鏈上數據雜亂，但仍集中在早期內部人士和 VC 錢包。這些代幣正通過 ETF 和金庫流動，慢慢流入新機構買家手中。

重大換手已經觸及 SOL，只是晚了一個週期。

因此，如果 BTC 以及某種程度上的 ETH 換手即將完成，價格隨時可能上漲，那麼 SOL 的情況也不難預測。

接下來會發生什麼

BTC 換手最先結束，ETH 隨後但略有滯後，而 SOL 則需要更多時間。那麼我們現在處於這個週期的哪個階段？

在過去的週期中，策略很簡單：BTC 先暴漲，然後是 ETH，財富效應逐步顯現。人們從主流加密貨幣獲利後轉向市值更小的山寨幣，從而帶動整個市場。

這次情況不同。

BTC 在週期某個階段停滯，即使價格上漲，老玩家也要麼轉向 ETF，要麼套現退出，最終改善鏈外生活。沒有財富效應，沒有溢出效應，只有 FTX 帶來的 PTSD，還有繼續努力的現實。

山寨幣不再與 BTC 爭奪貨幣地位，而是轉向競爭可用性、收益和投機性。然而，大多數產品未能達到這些標準。目前推薦的類別：

- 實際應用中的區塊鏈：Ethereum、Solana，也許還有一兩條鏈；

- 有現金流或實際價值增長的產品；

- BTC 無法取代的獨特需求資產（如 ZEC）；

- 能吸引手續費和關注度的基礎設施；

- 穩定幣和 RWA。

加密領域將繼續創新和實驗，所以我不想錯過這個新熱點，其餘的都成了雜音。

Uniswap 費用開關的啟動是一個關鍵時刻：雖然不是第一個，但它是迄今為止最突出的 DeFi 協議。Uniswap 迫使所有其他協議跟進，開始將費用重新分配給代幣持有者（回購）。

10 個借貸協議中已有 5 個與代幣持有者分享收入。

因此，DAO 已成為鏈上公司，其代幣價值取決於其產生並重新分配的收入。這將是下一輪輪動的定位。