支撐Strategy和BitMine的「無限資金漏洞」已經消失，被迫絕望轉型以求生存

兩家最大的加密貨幣金庫公司，專注於Bitcoin的Strategy（前稱MicroStrategy）以及以Ethereum為主的BitMine，儘管溢價下跌，本週仍大幅擴充其數位資產金庫。

12月8日，Strategy披露其於上週收購了10,624枚BTC，總價9.627億美元，這是自7月以來最大的一次單週支出。這筆購買基本上無視了股市的整體信號，其MSTR股票年跌幅達51%，現報178.99美元。

同樣地，作為最大企業級Ethereum持有者的BitMine，則將其資產負債表新增了138,452枚ETH。

這些收購發生之際，整體數位資產金庫（DAT）模式正面臨結構性壓力。

過去幾個月，允許上市公司以其淨資產價值（NAV）2.5倍的倍數交易，並發行股票以資助收購的套利空間正在消失。以此為背景，Strategy的NAV溢價（mNAV）現約為1.15，而BitMine則約為1.17。

這實際上顯示，這些公司的「無限資金漏洞」——即以高估值發行股票購買低於內在股權水平的資產的市場術語——已經停止運作。

本質上，定義2025年上半年結構性優勢已經消失，兩大DAT公司只能在弱勢中買入，這揭示了當前企業-加密貨幣格局的脆弱性。

其運作機制面臨壓力

Strategy最近一次收購使其總持有量達到660,624枚BTC，佔總Bitcoin供應量超過3%。以當前市價計算，該持倉價值約600億美元，未實現收益超過100億美元。

然而，這一增長的資金機制正面臨即時威脅。公司最新的購買主要通過普通股發行融資，這一策略僅在公司交易溢價於其基礎資產時才產生價值。

多年來，Strategy利用一個遞迴循環，允許其以溢價發行股票、按市價購買Bitcoin，並提升每股價值。

這一模式依賴於動能。Bitcoin的強勢帶動股權需求，而股權需求又資助進一步的BTC收購。

然而，這種反身性現在正在失效。Bitcoin自10月高點126,000美元回落，現於90,000至95,000美元區間盤整。

NYDIG的數據顯示，DAT溢價往往與基礎資產的趨勢強度相關。當動能停滯時，市場願意為通過企業包裝獲得敞口而支付溢價的意願下降。

因此，這已顯著影響了Strategy及其他加密金庫公司的股價。

Strategy目前的風險已純屬機械性。如果公司的倍數跌破1.0，發行股票將變為稀釋而非增值。

值得注意的是，公司管理層已承認這一含義。如果mNAV跌破平價，公司表示將「考慮出售Bitcoin」。

此舉將反轉反饋循環，導致股權疲弱迫使資產出售，進而拉低Bitcoin現貨價格，進一步壓低Strategy的估值。

鑑於此，Strategy專門籌集了14.4億美元，以在低溢價環境下應對投資者對債務服務的擔憂，增強流動性。

Strategy執行長Phong Le表示，這筆現金儲備是為了「消除FUD」並確保運營至2026年。

儘管採取防禦姿態，執行主席Michael Saylor將近期BTC購買行動描述為實力展現。前白宮官員Anthony Scaramucci也表示：

「（近期）股票銷售雖然增值有限，但對其資產負債表及整體btc市場來說非常明智。」

然而，交易的數學顯示出更窄的空間。每一次新發行都將公司推向盈虧平衡點，屆時該模式的經濟性將停止運作。

收益與價值儲存之爭

當Strategy捍衛其價值儲存論點時，BitMine則正轉向具備收益的主權財富模式。

該公司自10月10日清算事件後加速了Ethereum的累積，該事件曾導致衍生品流動性枯竭並擾亂更廣泛市場。

BitMine現持有386萬枚ETH（約佔流通供應量3.2%），並正加快購買步伐，以達到其自定義的「5%持有門檻」。

BitMine計劃通過質押將這些持倉轉化為網絡原生收入流，驗證者部署預計於2026年展開。公司預計，按當前利率，這一規模的金庫每年將產生超過100,000枚ETH的收益。

這一做法使BitMine的償付能力模式有別於Strategy。Strategy依賴抵押品升值和持續溢價以維持運營，而BitMine則構建基於未來現金流的償付能力模式。

董事長Tom Lee明確將此策略與機構採用趨勢掛鉤。Lee指出，「華爾街希望將所有金融產品代幣化」，並估算可觸及資產基礎「幾乎達到一千萬億美元」。

他將穩定幣形容為「Ethereum的ChatGPT時刻」，認為這是促使機構認識到代幣化美元實用性的催化劑。

據他所言，這將對ETH極為有利，他認為ETH正處於其「1971年」的採用時刻。

然而，這一轉型帶來執行風險。驗證者收入要到2026年才會實現。此外，Ethereum在市場壓力時期歷來表現不及Bitcoin。

儘管如此，BitMine的積極買入預設行業向代幣化和可編程貨幣轉型將加深，儘管當前波動，仍為ETH需求提供支撐。

Ethereum的隱含公允價值（來源：BitMine）

本質上，該公司押注於「Fusaka」升級和機構興趣將穩定市場狀況，這一觀點與當前股市明顯的懷疑態度形成對比。

通道套利的消失

同時，兩家公司都面臨一項超越價格波動的結構性挑戰：加密貨幣接入的商品化。

2024年初現貨ETF的推出，曾為DAT模式帶來短暫的相關性提升，但資金流動近期已逆轉。

根據Coinperps數據，美國現貨Bitcoin ETF的管理資產總額已從10月超過1650億美元的高點下降近500億美元，最低跌至1118億美元，後於發稿時回升至1220億美元。

美國Bitcoin ETF管理資產（來源：Coinperps）

儘管如此，這並未削弱市場對此類金融投資工具的明顯興趣。證據在於主要券商平台Vanguard最近撤回其反加密立場，並向第三方加密ETF開放其系統。

這大大壓平了市場結構，消除了此前為DAT股票支付溢價的分銷差距。

因此，Capriole的數據顯示，過去一個月內沒有新DAT成立。此外，數據還顯示，規模較小的市場參與者首次出現金庫減持跡象。

Bitcoin金庫公司（來源：Capriole）

這基本上顯示，「遊客級」企業參與者——為刺激股東興趣而增加名義BTC或ETH持倉的公司——已退出市場。剩下的是具備充足流動性、能夠大規模執行金庫操作的主流公司。

這種商品化迫使Strategy和BitMine必須通過金融工程而非接入渠道來區分自身。

投資者現在可以通過ETF以NAV購買Bitcoin和Ethereum，無需支付溢價。

因此，他們期望DAT能通過槓桿、收益或時機，帶來超越基準的表現。僅僅為獲得加密貨幣敞口而買入股票的敘事已經過時。

我們從中學到什麼？

這些公司的買入行為顯示出信念，同時也凸顯了結構性的困境。

由Michael Saylor領導的Strategy正在捍衛其發行模式的運作機制，而BitMine則在捍衛其未來收益的時間表。

本質上，兩家公司都在一個溢價——這是其擴張的關鍵燃料——每個季度都在收縮的環境中運作。

鑑於此，他們的未來取決於三個變數，包括2026年加密貨幣需求的復甦、NAV溢價穩定在平價以上，以及來自代幣化的企業資金流實現。

本文最早發佈於CryptoSlate：推動Strategy和BitMine的「無限資金漏洞」已消失，迫使其為生存而絕望轉型。