Netflix：收購拖垮劇王？又到考驗信仰的時候了

Netflix（NFLX.O）美東時間1月20日盤後發佈了2025年第四季度財報。整體來看有喜有憂，加上收購WBD的影響，實際上是一次短期壓力與長期信仰的碰撞升級。

具體來看：

1. Q4超預期：財報好的一面是過去的第四季度表現不錯，收入、利潤均超出預期（存在剩餘巴西稅費延至26年補繳帶來的干擾），且本身存在加速增長的良好趨勢，主要得益於第四季度《Stranger Things》最終季的熱播。

不過相比前三季度，第四季度收入受惠於漲價效應更多。年末總訂閱數突破3.25億，同比增長約8%，相比去年約15%的增速區間有明顯放緩。用戶增長問題應該是Netflix不惜代價要拿下WBD的核心原因，這也讓市場對Netflix長期內生增長動能的擔憂有所提升。

2. 指引平淡：對內生成長動力的疑慮使得市場更關注這次財報中管理層對未來的增長指引。實際上1Q26和2026年全年指引都相對平淡，只是達標本身並不算很高的一致預期：Q1收入增速15.3%，全年增速在12%～14%區間。

而利潤率指引因為收購相關費用、巴西稅費剩餘部分補繳的考量而略低於預期（指引經營利潤率為31.5%，市場預期為32.5%）。

3. 廣告進展較慢，今年或有轉機：2025全年廣告收入超過15億，雖然符合海豚君此前預期，但與不少機構動輒20-30億的預期相比，差距依舊明顯。大環境固然有影響，尤其是對於Netflix偏傳統銷售模式的品牌廣告來說。目前Netflix正在北美地區測試程式化廣告，下半年將進一步推廣至全球，預計將帶來廣告收入明顯的規模擴張。

4. 收購引發的現金流壓力：現金流使用上，主要是內容投資、股東回購。第四季度耗資21億回購1890萬股，剩餘額度還有80億。但因全現金收購WBD的壓力，後續回購將暫停。

公司預計內容投入增長10%，我們推測實際操作也會如今年一樣略作控制，以進一步緩解短期現金流壓力，實際上去年投入規模177億就未達到年初180億目標。

目前Netflix自由現金流2025年近100億，2026年目標110億。但截至去年底帳上淨現金僅有90億，而本身未來一年有10億短債需要償還。改為全現金方式後，Netflix需要對外申請更多貸款，在之前590億過橋貸款基礎上增加了82億，同時通過申請優先無擔保循環信貸額度合計250億，用於償還部分過橋貸款。

因此目前過橋貸款還剩422億，粗略計算利息一年成本要明顯高於收購WBD後可能節省的內容授權採購支出（20-30億）。故若收購繼續因干擾因素拖長進程（如陷入監管審查流程，將收購流程拖入多年困境），那對短期現金流的壓力肯定不小。

5. 業績指標一覽

海豚研究觀點

第四季度Netflix股價疲軟，明顯落後於其他科技巨頭，直接導火線就是對WBD的巨額收購案。三季度財報點評時，海豚君還對當時的收購傳聞表示疑問，畢竟Netflix一直奉行Builders更甚於Buyers的原則。

但也正是管理層這種不惜代價、堅持要打破原則慣例的態度，反而加劇了市場對Netflix長期內生成長不確定性的擔憂。與成長性被質疑相比，巨額收購帶來的債務負擔倒在其次。因此在大環境本身也有所壓制下，Netflix似乎走出了信仰崩塌的趨勢。

不可否認，收購本身的不確定性就足夠讓資金觀望了，最新協議修訂進一步排除了競價者Paramount，只剩下監管審批的不確定性。

若按Netflix所期望的，以包含YouTube的整體串流媒體市場作為Netflix的TAM來評判市占率，那麼反壟斷風險會相對小一些。

目前依據管理層對2026年的經營目標（一般而言會略保守），盤後3500億美元市值對應26x P/E（稅率按15%計），雖然稍高於利潤增速（yoy+20%），但上次估值跌到這個水平還是2022年高息環境＋用戶出現季度淨下滑時期，因此海豚君認為，從情緒而言當下已無需進一步悲觀，除非長期信仰崩塌。但至少目前未見跡象。

而若跨越短期從長期視角來看，若能收下WBD肯定是上上籤。從IP的多元變現方式來說，收購現成IP或許對過去的Netflix吸引力不足，但放在當下未嘗不是一個選擇，尤其是一些不可複製的跨時代頂級IP。不僅可豐富內容庫，更關鍵的是能以這些IP開發影視以外的娛樂內容尋求變現。

 

以下為詳細內容

 

一、收購WBD的背後，成熟市場趨於飽和

第四季度總收入121億，同比增長18%，不同市場綜合下來外匯影響中性。其中廣告收入15億，雖然大幅增長，但相較機構預期仍有差距。

公司透露第四季度訂閱用戶數超過3.25億，同比增速約8%。用戶增長放緩，尤其是成熟市場在漲價下進一步趨於飽和，是Netflix對長遠增長焦慮進而不惜代價要收購WBD的原因。

到今年底，Netflix身處這一波內容週期尾聲。雖然內容本身不乏亮點，但從內容創新角度來看，近三年似乎只出了《Squid Games》、《Wednesday》這幾個為數不多的S級新IP。其他熱潮多為老IP續作，如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在用戶規模超過3億，但爽點越來越高的情況下，要保持15%以上的收入增速和20%以上的利潤增速以匹配30-40x的PE，難度也越來越大。打擊帳號共享僅是一次性推力，廣告的支撐也還非常有限，本質上增長仍需靠更多優質內容，覆蓋更多“口味”的用戶，以及尋求更多元的變現方式，如遊戲、樂園等IP衍生。

雖然過去一年，Netflix在國際地區（主要是亞洲）用戶增長勢頭良好，但無奈人均付費單價不足北美一半，因此短期增長還得靠在成熟市場的壟斷優勢下漲價。25年初北美、歐洲地區的陸續漲價，在第四季度年末看到明顯的漲價效應。

而在非成熟地區，漲價則很容易抑制用戶規模增長趨勢，因此Netflix漲價頻率不高。4Q25當季主要針對阿根廷地區一年內第三次漲價，這純粹是為了緩衝匯率影響。

後續短期展望：

（1）對今年第一季度，海豚君認為雖然是淡季，但可能因有《Bridgerton》第四季播出而表現不淡，再加上《Stranger Things》去年底較晚播出，熱度有望在年初繼續保持。

（2）第二季度就目前排片來看，頂級IP內容數量明顯減少。若後續未有新爆款內容更新，今年對部分地區進行漲價仍有需求，且對廣告、遊戲等其他非訂閱收入增長會有更高要求。

二、內容投入目標增長10%，實操或有所控制

龍頭的內容投入節奏，往往體現行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會追蹤Netflix、迪士尼的內容投入變動趨勢。第四季度Netflix內容投入51億，增速相比Q3略有放緩。

全年內容投入規模177億，不足年初180億目標。在第四季度熱劇較多、攤銷增加的情況下，剩餘內容資產規模環比淨增不足2億。

Netflix透露2026年的內容投入將較2025年增加10%，約為195億左右。但考慮到收購WBD帶來的利息負擔與現金流壓力，我們認為今年實際內容投入也會如去年一樣有所控制。

從北美Nielsen收視份額的數據來看，隨著內容巨頭主動轉型串流媒體，剪線趨勢持續，收視份額提升至46.7%。串流媒體中，Netflix的份額相對穩定，下半年因王牌內容增多，使用者時長同比增長2%，優於上半年增速。

但無論是從用戶門檻抬高還是YouTube、短視頻（TikTok、Reels）分流影響，都說明北美地區用戶增長遇到一些瓶頸。

三、盈利會長期提升，短期現金流有壓力

Netflix第四季度實現經營利潤近30億，超出預期。一方面有收入超預期的帶動，另一方面，剩餘不到2億的巴西稅費延至26年補繳，因此當期利潤超預期、26年利潤低於預期，不過影響幅度都不是很大。利潤增長終究還是主要靠收入增長帶動，因此長期成長問題更值得關注。

目前Netflix自由現金流2025年近100億，2026年目標110億。但截至去年底帳上淨現金僅90億，而本身未來一年有10億短債需償還。改為全現金方式後，Netflix需對外申請更多貸款，在此前590億過橋貸款基礎上增加82億，同時通過申請優先無擔保循環信貸額度合計250億，用於償還部分過橋貸款。

因此目前過橋貸款還剩422億，粗算利息一年成本已明顯高於收購WBD後可節省的內容授權採購支出（20-30億）。若收購進程繼續被干擾因素拖長，對短期現金流壓力也會增加。

第四季度耗資21億回購1890萬股，剩餘額度還有80億。為了滿足必備內容投入及上述額外增加的利息負擔，後續回購將暫停。