英特爾：AI CPU火熱造勢，「冰冷」指引澆滅了期待？

英特爾於東八區2026年1月23日上午的美股盤後發布了2025年第四季度財報（截至2025年12月），重點如下：

1、核心數據：公司本季度實現營收136.7億美元，同比下滑4%，符合公司指引（128-138億美元），主要受到客戶端業務下滑的影響。本季度毛利率為36.1%，達到市場預期（35.6%）。本季度毛利率環比下滑，主要是18A量產初期良率較低所致。

2、裁員控費的進展：公司本季度經營費用達到43.6億美元，公司延續裁員降費的節奏。公司本季度研發費用小幅下降至32.2億美元，研發費用率降低至23.5%。

公司本季度員工總數再次縮減至8.5萬人，環比減少3300人，但裁員進展未達公司此前既定目標（計劃至年底將員工總數控制在約7.5萬人）。

3、業務情況：在英特爾調整業務披露口徑後，當前公司最主要收入仍來自於客戶端業務和數據中心及AI，兩者收入佔比達90%以上。

a）客戶端業務：本季度收入81.9億美元，同比下滑6.6%。結合本季度全球PC出貨量同比增長11%來看，英特爾本季度在PC市場中仍然在流失市占率；

b）數據中心及AI：本季度收入47.4億美元，同比增長8.9%。該業務仍主要圍繞於數據中心CPU，受下游需求增加的影響，本季度有所回暖。公司在與英偉達建立戰略合作後，將x86 CPU整合Nvlink介面，也給下游帶來更多選擇。

尤其在大模型重心從訓練轉向推理的大背景下，由於CPU承擔數據預處理、資源調度等角色，市場對伺服器CPU的需求明顯增加。

c）英特爾代工業務：本季度收入45億美元，同比增長4%。本季度代工收入仍主要來自於intel7和Intel10，基本上都是對內的英特爾自有產品。

英特爾在CES2026上發布了自有的Panther Lake產品，採用公司最新的18A製程，這是一個不錯的信號，表明公司重新回到前沿工藝製程的競爭之中。目前18A工藝在電晶體密度等方面仍落後於台積電，但只要公司能提升良率，還是有機會成為下游客戶的「備選方案」。

4、下季度指引：英特爾預期公司2026年第一季度營收為117-127億美元，市場預期為（125億美元）；2026年第一季度毛利率為32.3%，明顯低於市場預期（38%）。

海豚君整體觀點：18A+AI CPU燃起的期待，被指引澆上了「冷水」

英特爾本季度營收和毛利率基本達到市場預期。收入端的同比下滑，主要受客戶端業務拖累；毛利率的環比下降，則是18A量產初期的影響。

在具體業務上，英特爾為滿足數據中心的需求，將內部晶圓產能優先供給

及AI業務；客戶端業務則部分依賴於外部採購晶圓（台積電），這一定程度上影響了公司在PC領域的表現。

相比本季度業績，公司給出的下季度指引是「不令人滿意」的。尤其是公司預計下季度毛利率（GAAP）僅為32.3%，遠低於市場預期（38%），這意味著18A對毛利率的影響和良率提升情況都不理想。

近期公司股價再次上漲，主要是受Panther Lake發布（18A量產）和伺服器CPU市場需求較好（計劃對伺服器CPU價格調漲10-15%）的推動，其中包含了市場對公司毛利率提升和對外代工的期待。然而公司本次給出的這份「差勁」指引，無疑給市場的熱情澆了一盆「冷水」。

對於英特爾，市場其實主要關注以下幾點：

a）CPU市占率：英特爾當前的業績基本盤

英特爾在CPU市場面臨AMD競爭，尤其是AMD在桌上型CPU市場更是對英特爾實現了反超。雖然當前英特爾的CPU整體市占率依舊領先，但仍呈現下滑趨勢。

在市場關注的伺服器CPU領域，英特爾的出貨量被AMD擠壓至8成以下。本季度公司數據中心及AI業務的增長，也主要是受下游對整體伺服器CPU需求增加帶動。

b）資本開支：在2025年8月美國政府、軟銀和英偉達陸續注資後，英特爾已經成為一家「美國國企」，其中美國政府是公司最大單一股東。在獲得美國政府等支持後，市場對公司後續資本開支和經營前景更有信心，公司股價也從底部持續提升。

英特爾本季度的資本開支為35億美元，環比增加10億美元。2025年全年資本開支為146億美元，低於公司此前預期（資本支出淨值約180億美元）。在美國政府加持及近期台積電大幅擴大資本開支的情況下，市場對英特爾2026年及後續的資本開支也較為樂觀。

c）代工及製程進展：最大關注點

英特爾在CES2026上正式發表了英特爾酷睿Ultra 3系列（代號Panther Lake），這是首款消費級量產的Intel 18A製程產品，意味著英特爾再次回歸前沿工藝製程競爭。

根據英特爾此前的製程路線圖，公司18A製程如期量產，良率也達到市場「可接受」水平（約60%）。目前18A製程仍生產公司自有產品，若後續能對外客戶實現出貨，才能更體現公司代工能力。

當前高端手機晶片與AI晶片需求基本集中於台積電，在台積電產能緊張下，高通、微軟等公司也有尋求「備選方案」的需求。

目前英特爾最新的18A在電晶體密度等方面還不如台積電，Panther Lake的量產也意味著英特爾未放棄追趕。如果英特爾、三星在代工方面實現良率提升，也有望在市場中取得部分「訂單機會」。

綜合（a+b+c）來看，在美國政府注資後，英特爾已經擺脫了此前「破產式估值」的狀態，市場對英特爾有更多期待，尤其是在代工領域。Panther Lake的量產，是個不錯的信號，展現公司在前沿製程的進展，更期待後續能收獲「對外代工」訂單。

結合英特爾當前市值（2591億美元），對應2027年稅後核心經營利潤約為40倍PE左右（假定營收複合增速6%，毛利率43%，稅率10%）。相比台積電的20-25倍PE情況，英特爾相對較高的PE之中，已包含市場對公司未來爭取代工份額和毛利率提升的期待。

整體來看，英特爾本季度數據尚可，但公司給出的下季度毛利率指引過低，這也明顯未達市場對公司毛利率提升的預期。其中主要受18A初期量產對公司整體毛利率拖累的影響，某程度上顯示當前18A的毛利率和良率表現不如意。

伺服器CPU及傳統業務會對公司短期業績帶來影響，但相比短期業績，市場更期待公司在代工領域突破，搶下台積電部分「溢出訂單」，公司較高的PE已反映這部分預期。

即便如此，市場中部分主流機構仍擔心下游客戶與公司內部競爭資源，對代工業務推進帶來阻礙。只有英特爾後續能順利收獲「對外代工」的「實質性」訂單，才能為公司股價帶來更有效支撐。

以下是詳細分析

一、核心數據：毛利率指引太「差」

1.1收入端：英特爾在2025年第四季度實現營收136億美元，同比下滑4%，符合公司指引區間（128-138億美元）。本季度數據中心及AI業務有所增長，而客戶端業務的下滑是收入端主要拖累因素。

1.2毛利及毛利率：英特爾在2025年第四季度實現毛利49億美元，環比下滑5%，主要是受毛利率下降的影響。

具體毛利率方面，公司本季度毛利率36.1%，好於市場預期（35.6%）。在18A量產初期，毛利率相對較低，對整體毛利率產生稀釋影響。

本次財報中，最不滿意的一項即為下季度指引。公司預計下季度毛利率（GAAP）為32.3%，遠低於市場預期（38%），意味著當前18A量產的毛利率和良率都不理想。而在18A量產爬坡和伺服器CPU需求帶動下，公司後續毛利率仍有望企穩回升。

1.3經營費用端：英特爾在2025年第四季度經營費用為43.6億美元，同比下滑15.6%。公司新任CEO定下「削減成本開支」的目標後，經營費用也是關注焦點。

具體來看：①研發費用：32.2億美元，同比下降17%，；②銷售及管理費用：11.7億美元，同比下降5%。

公司當前員工數下降至8.5萬人，環比減少3300人，裁員情況不及此前設立目標（員工數年底控制在7.5萬人），導致本季度經營費用環比略有下滑。

1.4淨利潤端：英特爾於2025年第四季度淨虧損5.9億美元。從經營角度看，公司本季度經營性利潤約為5.8億美元，更能反映公司真實經營狀況。本季度公司經營端利潤環比有所回落，主要受到18A量產初期導致毛利率下滑的影響。

二、細分數據情況：推理帶動CPU，18A仍需打磨

英特爾在換任CEO後，公司對業務的披露口徑再次調整。英特爾將自有產品業務分為客戶端業務和數據中心及AI兩部分，其餘還有晶圓代工及其他所有業務。

網路及邊緣業務不再單獨披露，而Altera、Mobileye、IMS等業務統一歸到所有其他業務中。在Altera、Mobileye剝離後，其他業務主要包括IMS業務、初創項目等。

公司對業務進行調整後可見，客戶端業務和數據中心業務是公司最大收入來源。結合公司晶圓代工和內部抵銷情況，英特爾仍幾乎是自產自銷，對外代工收入極少。

2.1客戶端業務

英特爾的客戶端收入於2025年第四季度達81.9億美元，同比下滑6.6%。雖然PC市場本季度回暖，但公司客戶端業務表現相對較弱。

註：公司於2025年第一季度調整業務口徑，將部分原網路及邊緣收入計入客戶端業務

結合IDC行業數據看，本季度全球出貨量為7640萬台，同比增長11%，整體行業持續回暖。相比之下，公司客戶端收入下滑6.6%，顯示英特爾在PC市場仍持續「失去市占率」。而在桌上型CPU市場中，AMD市占率已超越英特爾。

英特爾與英偉達建立合作，也是希望抵抗來自AMD的競爭。由於英特爾在獨立顯卡領域遲遲無突破，導致公司在PC市場競爭力下滑。結合英偉達GPU，公司面向AI PC市場推出SOC產品，有望提升公司在高端PC市場的競爭力。

2.2數據中心及AI

英特爾數據中心及AI收入於2025年第四季度達到47.4億美元，同比增長8.9%，增長主要來自AI伺服器相關需求帶動。

此前公司數據中心及AI收入一直維持在40億美元附近，本季度明顯提升，主要受大模型重心從訓練側轉向推理側帶動。

由於英特爾遲遲無法突破GPU，目前公司的數據中心及AI業務仍基本圍繞CPU產品。隨著公司與英偉達達成合作，英特爾x86數據中心CPU產品接入Nvlink，給下游雲服務商帶來更多選擇機會。

當大模型重心從訓練側轉到推理側，伺服器CPU的重要性更加突出。在AI推理場景下，CPU擔負資源調度、數據預處理等角色，將直接影響推理吞吐量、延遲、成本及場景適配能力。受需求提升影響，近期伺服器CPU也出現漲價現象（計劃對伺服器CPU價格調漲10-15%）。

此前英特爾新任CEO調整公司策略，將更多精力聚焦於製造能力提升。公司在數據中心市場相對更聚焦CPU領域，以及代工製程能力突破。若後續代工業務實現突破，即使公司未能推出自有GPU產品，也可透過外部廠商訂單打入數據中心核心賽道。

2.3英特爾代工業務

英特爾晶圓代工業務於2025年第四季度收入為45億美元，同比增長4%。結合公司本季度各業務內部抵銷總額也有43.4億美元，可見公司當前晶圓代工基本為內部服務，對外代工收入極少。

此前公司新任CEO明確提出要聚焦代工業務發展，因此英特爾對代工業務更加重視，也是公司「重獲新生」的機會。英特爾美國本土製造產能，本身就是公司「血脈」優勢，這也是美國政府並拉攏軟銀、英偉達對公司「輸血」的主要原因。

公司本季度代工業務收入仍主要集中於Intel7和Intel10方面，18A製程在2025年下半年剛啟動量產，目前用於自有產品Panther Lake。目前英特爾18A產品在電晶體密度等方面仍與台積電有差距，但Panther Lake的發布也表明公司再度回歸前沿製程競爭。

從公司給出的下季度「差勁」毛利率指引來看，目前18A量產初期的毛利率和良率表現仍「不理想」。只有後續良率和性能表現良好，英特爾才有機會成為下游客戶「備選方案」，這也是市場最重視的一環。