Applovin：「鬼故事」纏身，好成績也扛不住？

Applovin於美東時間2月11日美股盤後，發布了2025年第四季度財報。本次業績表現尚可，雖然部分機構預期明顯更為樂觀，但實際結果與預期相對謹慎的買方觀點差不多。不過，這似乎並不妨礙股價繼續對財報反映負面。

具體來看：

1. 收入指引增勢良好：對於Applovin，因正處於業務擴張的關鍵變動期，因此指引仍然是最需要關注的指標。

實際第一季指引略超一致預期（但也存在部分機構預期較高），尤其考慮到管理層本身相對保守的指引風格。環比來看，Q1預計相較Q4增長10%，雖然低於Q4的環比增速18%，但這主要是將電商淡旺季的變動影響涵蓋在內了。

買方資金在經歷年初電商廣告高頻數據增速放緩後，已對高增長預期有所調整，因此Applovin實際表現，至少從預期差來看，感覺並非股價表現不佳的主因。

2. 遊戲業務或再次超預期高增：雖然去年的炒作看點是Applovin在電商領域的拓展，但從絕對增量貢獻上來看，遊戲仍然是核心驅動力。

而結合公司對Q1指引和渠道調研情況，海豚君預計Q1中的遊戲廣告收入有望再次超越長期內生增速20%，展現出Applovin於具備絕對優勢的遊戲領域持續提升市佔率——這在一定程度上可部分緩解市場對Meta重回iOS應用內廣告對Applovin影響的擔憂。

3. 盈利仍有緩慢提升：剝離完1P遊戲應用業務後，Applovin的經營利潤率已非常高，而電商領域拓展也需要在Applovin原先並不多的銷售團隊增加與客戶對接的人員。

但四季度經調整EBITDA利潤率環比繼續改善2個百分點，盈利能力84%創新高，不僅收入端拉動，也包括費用絕對值下滑。

三費中僅管理費用同比仍略有增長，但其中包含了1P遊戲應用相關的交易出售費用，剔除後亦為同比下滑。

4. 持續回購：四季度回購力度放緩，耗資4.8億美元回購80萬股，平均回購價600美元/股。2025年全年回購額為26億，相較1544億市值，股東回報依然不算高。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

又是一次整體表現還不錯、未出現明顯預期差的業績，但連續的負面反饋，反映出資金目前對傳統軟體的信心和興趣仍在消退。

不同於Unity還能挑出明顯瑕疵，Applovin的業績其實沒太多可挑剔之處。尤其是Applovin昨日已經跟跌Unity，且近期估值已被恐慌情緒擊穿，再加上買方預期因為開年以來第三方渠道追蹤AXON Pixel商家域名數量增幅放緩而有所調整，但最終業績表現依然未獲資金認可。

若真要說不足，就是Q4和Q1的環比增速都有所放緩（但本身依然有雙位數增速）。

但在估值已不高的情況下，再對業績做過分苛求亦無必要。唯一的解釋是，市場擔憂在Meta與Cloudx競爭下，未來這一增速或盈利能力能否維持。

這也是海豚君在Google Genie點評中對Applovin的主要疑慮，儘管短期內我們仍對AXON模型有信心，因其一手且全量的用戶數據，但中長期似乎需要討論當競爭對手算法模型趕上差距後，AXON還有什麼壟斷市場的能力？以及當競爭對手Meta選擇自掏腰包補貼廣告主競價、只為搶佔優質遊戲廣告庫存時，是否也會拉低Applovin的高盈利水平。

但還是那句話，中長期假設推演，當下就完全反映於股價絕非理性。雖然競爭威脅，勢必會壓制反彈高度。

海豚君認為，市場當下之所以如此挑剔，本質也是因同時受多方利空因素壓制，即利空因素同時爆發帶來的情緒低谷（非農數據超預期打擊降息預期、同行指引保守等），這種情緒恢復後往往會是未來一段時間內的黃金坑。

更詳細的價值分析已發布於長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、增長指引小超預期

四季度Applovin實現總營收16.6億美元，同比增長21%，環比有所加快。剝離1P遊戲應用影響後，單看廣告同比增速66%，與上季度68%基本持平。考慮到自動投放工具於10月上線，市場應對此有不少預期。

一季度收入指引為17.5-17.8億美元，隱含增速接近53%（剔除業務剝離影響），由於本身季節性差異，一季度收入增速自然放緩。

若假設遊戲廣告按公司指引的20%內生增速計算，則Q1預計電商收入達3.8億美元，在淡季實現該收入顯然有難度，因此我們認為一季度仍是靠強勢的遊戲收入對沖季度間波動。這與渠道調研信息一致，遊戲開發商因Applovin的ROAS優勢，仍在提高預算投放份額。

二、內部提效力度超預期

四季度公司整體EBITDA利潤率達84%，環比再提升2個百分點，這麼高的利潤率幾乎創新高。與上季度成本費用對比來看，優化主要來自經營費用的嚴格控制。

四季度銷售費用仍同比下降，研發和管理費用則回歸小幅增長。但實際上因拓展電商客戶，Applovin的銷售團隊人手已完全不夠。

不過，目前84%的利潤率已相當極致，若隨著Meta重返iOS應用內廣告競爭，Applovin或需採取讓利措施以守住市佔。