一夜暴跌近 30%，Unity 被誰「殺」穿了？

大家好，我是海豚君！

美東時間 2 月 11 日美股盤前，遊戲引擎龍頭 Unity 發布了 2025

季度財報。在已經被 Genie、Meta、Cloudx 接連狙擊，從高點大跌了 30% 之後，資金對 Unity 的信心已經非常脆弱。

原本指望財報能帶來救贖，但這次又是看似「保守」的指引，恰好碰上超預期的非農數據壓制降息預期，因此不像往常一樣獲得資金的包容，反而在大跌基礎上再次重挫。

而如今市值已不足 90 億美元的 Unity，是跌得其所，還是被錯殺了？我們結合這次財報的三個問題來看看：

1. 指引的問題在哪裡？

直接來看暴跌導火索——公司對 Q1 的收入指引為 4.8~4.9 億美元，整體略低於市場預期，和以往情況差不多。但這次的問題是，估值支撐業務——Grow 解決方案指引 Q1 為環比零增長，隱含同比增速 19%。

雖然公司指引與 BBG 預期一致（對於短期業務變動較大的公司，BBG 預期一般不能完全體現資金的最新預期），但對於 Unity 這種下注困境反轉邏輯的公司來說，多頭買的是「增長趨勢」而非達標某個「特定值」，因此資金對 Grow 業務的環比增速更加看重。

財報前主流機構的預期大多在環比增速 0-5% 左右，而比較樂觀的買方甚至期望 Q4 就能超預期實現環比增長 10%（維持 Q3 趨勢），以及 Q1 繼續保持 5% 以上環比增速（考慮季節效應，稍作放緩）。

這樣從趨勢上看，Unity 加速反轉的痕跡會更加明顯。因此 Q4 環比增速 6.3% 在買方看來就已經 miss 了，再加上 Q1 僅環比持平的指引趨勢，對他們來說就更加不滿意了。

2. 為什麼資金預期這麼樂觀？

一般情況下，由於 Q4 是假日季，因此遊戲行業在 Q1 會處於一個偏淡季的節奏，按 Unity 以往穩定情況下的變動幅度看，Q1 環比 Q4 會下降約 7%。因此如果預期 5% 的環比增速，加上季節效應的 7%，還原到 12% 的內生增速，相當於預期 Q4 環比增速 10% 之後還能繼續加速。

之所以能預想出這樣美好的敘事，主要是因為 Unity Vector 的渠道調研表現很不錯：

多家機構提到 Vector 的效果持續優化，客戶對 Unity Network Ad 的預算份額有所提升（但 IronSource 仍在拖累），預期很快會在今年推出 D28 優化算法（預測玩家在看到廣告後未來 28 天/一個月內的整體付費潛力）、將 Vector 進一步應用到 IronSource 和 Tapjoy 上，以及再加上去年 10 月Unity 與 Stripe 之間關於繞過蘋果支付的合作，因此多頭無形中拉高了預期。

反過來，對短期業績的高預期，也來自於估值倒推——為了匹配 40x EV/EBITDA 以上的估值，就需要 EBITDA 未來 3 年 CAGR 增速達到 47% 以上（0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth），那麼總收入 CAGR 增速要達到 15-20%，Grow 要達到 25%，這個年化增速代表的是能達到平均 5%-6% 的環比增速。

3. 市場還在怕什麼？

但一個問題是，財報因為 Genie 發布、Meta 回歸 iOS 應用內廣告以及 Cloudx 的敘事，Unity 已經不是 40x EV/EBITDA 的估值水平了。如果因為增長未達標，就無視底部價值、直接強行再壓價，這就有點不理性了。

海豚君認為，短期的恐慌可能與之前多個「鬼故事」的演繹也脫不了關係。一方面財報前 Unity 的暴跌可能吸引了一些博弈短線反彈或財報超預期的資金，因此在財報表現一般後踩踏式止損。另一方面則是未來 Unity 究竟會不會被 AI 取代，擔憂可能一直存在，但一份不及預期的指引讓資金對 Unity 的成長未來不再有足夠信心。

4. 如何看 Unity 崩盤？：Unity 的反轉還在，本身脆弱情緒下的殺估值難免會過頭

海豚君通常會關注幾個具備前瞻景氣衡量度的運營指標情況，但這次快報並未詳細披露。而結合電話會議資訊，我們則發現實際上 Unity 整體上的向好趨勢一直存在，只是節奏快慢的問題。

因此 Q1 的 Grow 收入環比持平，並不代表改善停止，而 Create 業務的回暖則確實超出預期。這些趨勢與變化都和財報前的機構調研資訊相對吻合。

（1）關於 Vector 的兩點預期差：Vector 收入佔整體 Grow 的 56%，Q4 環比增速 15%，Q1 環比增速 10%，1 月同比增速創新高達 70%，預計年化收入超過 10 億美元。

Grow 的業務中，Vector 目前主要應用在 Unity Network Ads 之中，這兩年收購的 IronSource、Tapjoy 均未應用，IronSource 由於內部調整及市場競爭變化，雖只佔 Grow 整體收入 10%，但近一年一直拖累 Grow 增長。

從上述詳細增長情況看，關於 Vector D28 算法優化應該要在 Q1 之後才能推進，這比部分機構的樂觀預期略遲。同時，Q1 還會繼續受到 IronSource 拖累，但也暫時未顯現出 Vector 應用於 IronSource 的跡象。

（2）Create 其實明顯超預期：市場太關注 Grow，反而忽略了 Create 在 Q1 指引上是超預期的，背後體現的是 Unity 6 的快速採用，其中中國市場需求強勁。

目前 Create 業務已實現 non-gaap 盈利，為了應對 AI 的衝擊，Unity 選擇主動轉型，3 月將推出 AI 版本，將傳統引擎與 AI 模型結合，提供一個讓用戶透過文字生成完整休閒遊戲的工具。

總的來說，我們認為 Unity 的業績固然有瑕疵，但大跌的主要原因還是當前市場對成長股、軟體股的情緒太差與信心不足，市場並未打消「鬼故事」帶來的擔憂。當前估值基本僅反映目前持續回暖的引擎業務，對 Unity 廣告價值並未完全呈現：

在廣告業務未有起色、引擎業務陷於泥潭時，我們按當時偏保守的估值倍數（7x PS 的引擎估值和 4x PS 的廣告），計算 2026 年增長情形（引擎 10% 增長，廣告 15% 增長），也有 110 億美元的價值。而對比現在不足 90 億，實在是有點殺過頭了，這基本是在假設 Unity 至少有一塊業務直接被侵蝕甚至顛覆的情境下進行交易。

5. 業績指標一覽

以下為詳細圖表

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年第一季度併入了 IronSource 經營情況，並對細分業務的劃分範圍也做了調整。新的披露結構下，分部業務從原本的三個（Create、Operate、戰略）濃縮為兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先在 Operate 中確認的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，協助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子解決方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的行銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻來自遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，以及負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、詳細圖表

Unity 三季度實現總營收 5.03 億美元，同比上升 10%，小幅超出公司指引與市場預期。

細分業務來看：Create 業務增長 8%，Grow 業務增長 11%。

關於管理層對短期業績的指引：

四季度收入、調整後利潤基本符合預期——預計收入指引在 4.8 億～4.9 億美元之間，同比增長 10%-13%，稍低於預期；預計經調整 EBITDA 在 1.05-1.1 億美元，同樣略低於預期。

考慮到新管理層的指引風格偏向謹慎，因此實際表現應該會更好一些，不過此前買方的樂觀預期也不低。

四季度 Non-GAAP EBITDA 利潤率環比增加 1.5 個百分點，主要來自費用優化。另外，受益於主業改善，自由現金流達到 1.2 億。