在高盛倫敦當亞洲市場最大做市商，他如何精準預判“811匯改”做交易？｜對話袁駿第三集

加入高盛倫敦，任宏觀交易主管

問：您是在2010年離開摩根士丹利加入高盛，並且從香港調到了倫敦。當時您在摩根士丹利發展非常順利，各方面都很不錯。為什麼會選擇從香港跳到倫敦？

答：現在回頭看，這個決定有一定機緣巧合，但更多是基於職業發展和宏觀交易格局的判斷。在從事宏觀交易的過程中，我越來越清晰地認識到，和倫敦、紐約相比，香港並不是全球最核心的宏觀交易中心。全球新興市場交易的真正樞紐，毫無疑問在倫敦。倫敦具備天然的時區優勢，能夠覆蓋歐洲、中東、非洲、拉美以及部分亞洲交易時段，疊加冷戰時期形成的歐洲美元市場體系，使倫敦成為美國以外最大的美元投融資中心，匯聚了大量來自歐洲、美國的機構資金。同時，倫敦臨近中東地區，大宗商品交易高度發達，倫敦金屬交易所、布倫特原油等核心定價中心均設在當地，是最天然的宏觀交易聚集地。

對我而言，隨著對宏觀交易的理解不斷深入，我越來越清楚真正主導全球市場、具備定價權的資金和機構集中在什麼地方。能夠進入倫敦核心市場，成為全球宏觀定價鏈條中的一部分，是非常重要的職業驅動力。另一方面，我在摩根士丹利已經任職六年，從2004年到2010年，市場和公司內部都發生了巨大變化。2008年金融危機期間，摩根士丹利出現大額虧損，固定收益業務團隊經歷了大幅度架構調整，管理層也全面更替，整體工作環境和早期已經有明顯差異，在這個節點更換平台，也是個比較合理的選擇。

當時高盛倫敦團隊希望大幅擴大亞洲業務。傳統上，倫敦新興市場的核心佈局集中在歐洲、中東、拉美地區，這些地區利率水平高，市場波動大，無論做多做空都具備豐厚的收益機會。而亞洲以經濟增長驅動為主，權益資產是核心標的，外匯、利率和債券市場的吸引力相對有限，因此高盛在亞洲的佈局相對薄弱。但當地團隊又希望拓展這一領域，而他們在倫敦招聘時發現，很少有交易員真正深耕亞洲、懂亞洲市場。多數交易員只是流程型做市交易員，被動承接客戶訂單並平盤，並不具備自主交易亞洲貨幣、理解亞洲各國基本面與市場節奏的能力。

我具備內地背景，在摩根士丹利期間完整覆蓋所有亞洲貨幣，對各國經濟結構、政策邏輯、資金節奏都非常熟悉，因此成為高盛的目標人選。我先在香港完成遠程面試，效果不錯。後來我在義大利度假時，突然接到對方邀請，讓我前往倫敦面試。由於我當時已經在歐洲，便直接改道飛往倫敦。很多人都說進入高盛需要七八輪甚至十幾輪面試，但我整體流程非常高效，算下來只有兩輪：一輪在香港遠程面倫敦團隊，一輪在倫敦總部全天面試，覆蓋新興市場負責人、外匯與利率業務主管、銷售團隊主管及FICC全球核心管理層。

面試結束後我原本計劃去參觀大英博物館，等待後續通知，結果在市區遊覽時就直接收到了錄用通知。獵頭後來告訴我，這個崗位空缺了很久，因為要求極高：既要深度懂亞洲，又願意從香港移居倫敦。很多人因為家庭、稅負等原因不願意接受，香港的稅率在15%左右，而倫敦高達45%。但我當時測算過，即便稅負上升，平台帶來的收入增長依然可以覆蓋這部分成本，更重要的是，倫敦的平台高度、學習機會和成長空間是不可替代的。我和太太商量後，決定接受這次機會，我先前往倫敦，她再同步尋找在當地的股票研究相關工作機會。我們當時剛結婚不久，整體安排比較靈活，願意接受挑戰。

問：所以外界看來2008年是極度慘淡的危機年份，但對您而言，反而是人生和事業雙重意義上的大年？

答：的確如此。2008年對我而言是轉折性向上的一年。雖然全年市場起伏極大，交易中難免有虧損、有回撤，但整體業績實現了非常可觀的增長。更重要的是，經歷過這一輪極端行情的淬鍊與關鍵躍升時刻之後，我的交易心態、判斷力和執行力都完成了一次質變，讓我在面臨重大選擇時更有底氣，也更有勇氣去承擔合理的風險。這種風險承擔不僅體現在交易上，也體現在職業路徑的選擇上。

這也為我2010年離開摩根士丹利、前往倫敦高盛奠定了重要基礎。我的職業定位一直在不斷升級：最開始，我是具備內地背景的中國市場專家；在摩根士丹利期間，通過覆蓋全亞洲幣種，我成長為專注亞洲市場的宏觀交易員；而前往倫敦之後，我的角色再次躍升，成為高盛倫敦的亞洲交易業務負責人，帶領團隊負責相關業務，同時真正建立起全球宏觀的視野與框架。

在倫敦，身邊的同事、客戶和投資機構討論的不再只是中國、香港或單一亞洲市場，對他們而言，這些只是全球版圖中的一部分。大家的出發點是美聯儲政策、歐洲央行動向、英國央行決策，是次貸相關資產、歐債危機演變，再以此推導歐元、黃金、原油等核心資產的走勢，最後才在全球宏觀框架下判斷亞洲貨幣與資產的方向。全球主流資金的分析邏輯，是由美元流動性、歐元走勢兩大核心變量向外輻射，再推導至其他經濟體。

這和亞洲本土的視角截然不同。在亞洲，無論是交易員還是研究者，討論人民幣往往先從中國經濟、通脹、央行政策開始。而在倫敦的全球宏觀框架裡，大家先討論全球央行、全球利率、全球貿易，人民幣只是傳導鏈條上的一環，而非起點。兩種視角的底層邏輯完全不同。如果不理解這一差異，就很難理解海外資金對中國資產的判斷、偏見與預期差。即便在今天，這種認知鴻溝依然存在，並且很難被徹底彌合，因為不同地區的資金背景、教育體系、信息結構和決策框架存在根本性差異。

這也是我堅定選擇去倫敦的核心原因。在那裡，我真正把自己的研究視角、分析框架提升到了全球宏觀維度，理解了全球主流資金的定價邏輯，也看懂了本土資金與歐美資金之間的認知差異。而這種長期存在的認知差、視角差，正是市場持續出現定價偏差與交易機會的根源，也是我後續投資框架中非常關鍵的一部分。

問：在倫敦的其他大型投行裡，像您這樣——完全球內教育背景、華人出身，能做到您當時這個職位的，還有其他同行嗎？

答：在香港以外的全球核心金融中心，我幾乎沒有見過第二個。我不敢說絕對沒有，但至少在我當時的圈子、整個行業範圍內，是非常罕見、近乎獨有的。

在香港、新加坡這類亞太中心，華人從業者多，向上突破相對容易，做到中國區負責人的華人並不少，但即便在這些地方，能做到亞洲區主管級別，難度已經非常大。而在倫敦完全是另一回事。我在高盛倫敦時，整個交易樓層大概一百多號人，真正意義上的中國人只有兩個：一個是我，另一個是負責對接中投等中國機構的銷售。其他人即便長著華人面孔，大多是馬來西亞華人或其他地區華裔，很多人中文都不流利，更沒有內地成長背景和教育經歷。

當時我管理的亞洲交易團隊裡，一位是西班牙同事，另一位是在倫敦長大的華裔，他們都不具備內地背景，也無法熟練使用普通話。倫敦本身是極度多元的職場，白人、中東、印度、非洲、東南亞各種背景都有，但大家普遍是西方教育體系，底層認知、溝通邏輯、思維方式是接近的。

而我們這一代在內地長大、接受完整國內教育的人，思考問題的方式、邏輯框架、甚至很多底層理念，和西方職場是完全不同的。在投行做到部門主管，需要大量向上、向下、對內、對外的溝通，需要和銷售、客戶、高層同頻交流，如果沒有極強的溝通能力、跨文化理解，以及非常紮實的專業底氣，很難在這個位置上站穩。所以我能走到這一步，更多是時代、平台、個人選擇和專業能力多重機緣疊加的結果。

在高盛倫敦期間的交易

問：您到倫敦的時候，歐債危機已經開始，也就是您剛才提到的歐豬五國，之後還有第二輪QE、英國脫歐等一系列重大事件。在這期間，有哪幾筆交易讓您印象最為深刻？

答：讓我印象最深的，還是2012年的一系列交易。2010—2011年已經是歐債危機第一輪爆發階段。2008年金融危機對歐洲銀行業的衝擊非常巨大，但歐洲的處置模式和美國截然不同。美國是通過快速破產、政府兜底、出清風險的方式在短期內劇烈釋放壓力，隨後快速輕裝上陣；而歐洲沒有走這條路，尤其是歐洲各國主權資產負債表的韌性、風險承受模式，與私人部門完全不同。

歐洲五國在2008、2009年並未真正經受壓力測試，直到2010—2011年，經濟下行、槓桿去化啟動，疊加巴塞爾III監管收緊，銀行無法再繼續為主權國家提供表外槓桿，希臘等國長期被掩蓋的真實債務水平徹底暴露，市場對其財政可持續性產生嚴重質疑。歐盟與歐央行隨即要求實施財政緊縮，而在經濟下行週期推行緊縮，會進一步壓制需求，形成負向循環。槓桿破裂、經濟下滑、財政緊縮三者共振，構成了歐債危機最核心的驅動力量。

與此同時，美國第一輪QE結束，第二輪QE的邊際效應逐步遞減，全球流動性注入力度不足以支撐歐洲主權債務風險，危機開始集中爆發。這裡出現一個和市場普遍直覺不同的現象：市場普遍認為歐債危機爆發，歐元應該貶值，但現實是歐元反而先出現一輪大幅上漲。

一方面是2009年後市場從做多美元轉向做空美元的趨勢慣性；另一方面，歐債風險爆發後，歐洲高負債國家的投資者集中拋售外幣資產、換回歐元用於償還本幣債務，形成剛性歐元買盤。此外，還有一個特殊機制，我稱之為“衰退式出口盈餘”：在衰退預期初期，企業會加速生產、擴大出口，以美化報表、鎖定短期利潤，隨後再將產能轉移至亞洲等低成本地區。這使得歐元區在危機初期出口表現極強，共同推動歐元走高，歐元的高點正是在第一輪歐債危機中創出的。

但這種強勢更接近回光返照。到第二輪歐債危機爆發、相關國家真正走到違約邊緣時，歐元開始大幅崩盤。因為衰退式出口盈餘本身不可持續，而外部需求也在同步走弱。2009年“四萬億”之後，2009—2011年中國房地產高速增長，為歐洲提供了極強的商品需求，支撐了歐洲出口。但到2011年，鄂爾多斯等地區出現“鬼城”敘事，市場開始擔憂中國房地產泡沫破裂，中國經濟逐步放緩，對歐需求明顯回落。

疊加美國QE效應消退、經濟復甦乏力，全球總需求沒有任何一個經濟體能夠支撐歐洲的外部盈餘。歐洲經濟進入螺旋式下行：歐元貶值、主權償債能力弱化、財政緊縮無法提振增長、財政可持續性進一步被質疑，歐元走出一輪完整的衝高回落大幅下行行情。歐元走弱直接對應美元走強，美元指數的核心權重就是歐元，歐美經濟復甦差異、利差優勢共同推動美元進入強勢週期。

這對我們做亞洲貨幣、人民幣交易的人來說，形成一個非常棘手的矛盾：全球敘事與本土敘事完全相反。

全球主線是美元走強、歐元走弱、美國在發達經濟體中一枝獨秀，交易方向非常明確，就是做多美元。但從中國基本面來看，我們並不認同當時海外盛行的“中國崩潰論”“房地產泡沫破滅論”。作為擁有內地背景的交易者，我們對國內政策框架、執行能力、長期發展路徑有更貼近現實的判斷。

2012年，我認真看完了央視《大國崛起》系列紀錄片，能夠非常清晰地感受到，國家層面已經形成強烈的強國幣的長期導向，雖然並未明確對外宣示，但從政策導向到央行操作，都隱含著人民幣走強的長期邏輯。因此人民幣在2011年已經表現出極強韌性，歐元下跌但人民幣不跌，2012年更是逐步進入升值通道。

可當時海外市場一致定價人民幣遠期貶值，整體情緒極度悲觀。這一年對我而言是真正的危與機並存。

如果單純按照本土邏輯做多人民幣、做空美元，將直接面對全球對沖基金一致做多美元、做空人民幣的巨大對手盤；但如果順應海外強勢美元邏輯做空人民幣，又完全違背我對中國基本面自下而上的真實判斷。

2012年是我在倫敦最掙扎的一年，卻也是我收益最高的一年。我到任後第一年，交易台利潤實現翻番，第二年再度翻番，整體規模較我加入前增長至四倍左右。核心原因，就是抓住了海外資金的認知偏差帶來的系統性錯誤定價。

我沒有採用單邊裸頭寸，而是以相對價值套利為主：一方面，順應全球強勢美元週期，做多美元兌印度盧比、韓元等亞洲貨幣；另一方面，做多人民幣、做空印度、韓元等弱幣種，構建亞洲貨幣內部的相對價差交易。同時，我針對人民幣遠期曲線過度定價貶值的問題，佈局曲線策略：長期做多遠期人民幣，用短期頭寸對沖階段性衝擊，既拿住長期升值邏輯，又管理短期波動。

這類交易結構高度乾淨、純粹，只表達我最確定的觀點：長期人民幣升值、美元中期強勢、亞洲內部貨幣分化。我不會因為看好中國就盲目做多所有亞洲貨幣，也不會因為美元強就違背認知做空人民幣。整套組合圍繞宏觀判斷、定價錯誤、曲線機會、風險對沖構建，貫穿了2012年全年。

所以，即便當年多空邏輯高度糾結、方向選擇極其困難，最終反而成為我職業生涯裡最成功、最具代表性的一年。

問：我感覺其實方向上您未必糾結，真正煎熬的，是您要做一個逆向交易者。

答：沒錯。逆向交易最痛苦的不只是心理層面，更直接體現在持倉盈虧上。我有過一個月非常難熬的經歷：當時我佈局的是長期人民幣升值，持倉不是一年期，而是兩年、三年期，因為這段期限的定價錯誤更明顯、空間更大。但當時海外市場高度一致看好美元走強，認為中國經濟、出口都會承壓。

大量歐洲實體機構，包括寶馬、大眾等歐洲車企，都在大規模進行對沖操作：大量買入兩年、三年期美元遠期，同時做空人民幣，對沖其在華營收風險。這種集中、單邊、大規模的企業對沖盤，給我的持倉帶來了巨大壓力，那段時間回撤非常明顯。疊加當時市場流動性一般，頭寸無法短期快速平倉，而我又是倫敦市場亞洲幣種最大的做市商，幾乎沒有對手。

在亞洲市場，做市商可以隨時找到其他銀行對手盤對沖；但在倫敦，所有機構面對的是同一批客戶、同一類預期，資金行為高度單邊：要麼是企業集中對沖，要麼是對沖基金同向押注。這就導致市場常常只有一個方向，很難找到對手方。對做市商而言，這既是壓力，也是巨大的機會。

我在倫敦時段承接了巨量頭寸，經常出現隔夜虧損數百萬美元的情況，但我不會被動止損。我會持有到亞洲時段，再逐步消化、對沖、運作，最終把幾百萬美元的虧損，重新做成幾百萬美元的盈利。如果一天無法平盤，我就持有兩天、三天、一週，只要我對長期邏輯有信心，就會通過結構化方式持有，並配合自營頭寸形成互補。

2012年那段經歷，極大提升了我的風險承受能力，我也成為歐洲區域最具影響力的亞洲貨幣做市商之一。在亞洲，一單交易2億、10億美元已經是極大規模；而在倫敦，我做的交易規模普遍在4億、5億、10億、20億美元量級，持倉體量在整個市場最為突出。那段時間，我同時鍛煉了兩項核心能力：一是獨立自營交易的能力，二是與歐美大型機構客戶對接、理解其行為模式的能力。

做逆向交易，說起來容易，做起來極難。你面對的對手都是萬億級別規模的主權基金、資管機構、大型企業，即便它們只拿出很小一部分資金配置，體量也達到數十億級別，個人很難用資金實力與之正面硬抗。

所以，真正成熟的交易，不是一味固執逆向，而是思維上保持獨立，交易上學會順勢，這本身就是一組核心矛盾。我一直用《孫子兵法》裡的一句話告誡自己：兵無常勢，水無常形，能因敵之變化而取勝者，謂之神。

你可以有堅定的長期判斷、框架和格局，但不能固守己見，必須根據市場行為、對手行為動態調整。交易最核心的規律，就是追隨最小阻力方向，這就是最優方向，無需附加過多宏觀道理。當市場一致做多黃金，便順勢做多；當資金集中流出科技板塊，便及時調整；當市場進入長期配置趨勢，便持有核心倉位。

但完全沒有框架、純粹隨波逐流，也註定會被市場吞噬。所以，何時堅持、何時對沖、何時跟隨共識、何時逆向佈局，沒有任何一本教科書可以給出標準答案，只能在不同環境中做出最適合的選擇。兵無常勢，水無常形，沒有一成不變的法則。但正是這種“不固守固定模式”的理念，才能讓人真正適應所有市場環境，在極端行情中持續存活並勝出。

從倫敦到香港：時代的機遇

問：袁總，您在倫敦高盛工作了三年之後，又選擇從倫敦調回香港，當時是出於哪些考慮？

答：這次調整主要來自兩方面原因：一是家庭與個人因素，二是職業與時代機遇的選擇。

在個人層面，我和太太迎來了第一個孩子，長期兩地分居並不現實，因此回到亞洲是家庭規劃的必然選擇。同時我本人十分認可香港的區位優勢，這裡毗鄰內地，文化相通、生活便利，距離親友更近。相比之下，倫敦雖然是國際金融中心，但生活環境、文化氛圍與社交圈仍存在諸多不便，長期生活並不符合我們的規劃。

在職業層面，經過三年在倫敦的歷練，我已經建立了完整的全球宏觀框架，也掌握了如何將全球宏觀邏輯與亞洲市場的超額收益相結合。此時我判斷，下一輪歷史性的時代浪潮，將是中國金融市場國際化，而這正是我最具優勢、最應該主場作戰的領域。

2012年之後，人民幣進入升值通道，2013—2014年延續強勢，2014—2015年匯率制度改革、資本項目開放、金融市場對外開放進入加速階段。與此同時，中資銀行、非銀機構、實體企業紛紛加快國際化佈局，中國金融機構的全球能力與國際觸角顯著提升，形成了新一輪時代性機遇。上一輪中國資本市場開放的浪潮，我更多是處於外圍參與；而這一輪人民幣國際化，我希望以核心參與者的身分深度投入。

這波浪潮最重要的抓手，就是離岸人民幣市場（CNH）。CNH在2011年9月獲批，2011年11月正式啟動交易，在全球貨幣史上是極為罕見的全新幣種。我在高盛是CNH市場最早的一批做市商與參與者，親眼見證了歐美大型機構對人民幣資產的旺盛配置需求，也深刻意識到，這個市場注定會成為中國金融開放的核心載體。

2012年，我在交易人民幣NDF的同時，也大規模參與CNH相關交易，清晰判斷這就是屬於我的時代機遇。此前的結構化產品、次貸、機構銷售等業務，我更多處於外圍；而CNH市場完全是我的主場：我是華人背景，深刻理解內地政策邏輯與監管思路，同時又是當時市場上最具規模的離岸人民幣做市商與自營交易員，具備天然的不可替代優勢。

基於這一判斷，我在2012年底向高盛提出調回亞洲的申請，並於2013年正式從倫敦遷回香港，負責大中華區宏觀交易業務。大中華區交易的核心，依然是人民幣相關業務，香港、台灣市場體量相對較小且成熟度高，因此我絕大部分精力都投入到離岸人民幣市場的建設與拓展中。

當時，在岸與離岸人民幣市場開始加速連通，參與行、清算行、各類額度機制陸續推出，整體開放節奏與2005年匯改後的第一輪金融開放一脈相承。2005年那波開放，讓我從計算機專業進入國際投行；而2013年前後這一輪開放，已經從“引進來”轉向“走出去”，中資機構國際化、美元對沖需求、滬港通籌備等一系列歷史性機遇集中出現。

我正是在這一節點回到香港，並迅速成為離岸人民幣市場最具影響力的做市商之一，深度參與離岸人民幣即期、遠期、期權及結構性產品等全品類交易，在整個市場中扮演了核心參與者的角色。