AI泡沫，會被什麼戳破？

全球AI投資熱潮仍在加速，但圍繞「泡沫是否臨近破裂」的爭論也同步升溫。

面對市場對科技巨頭資本支出飆升的擔憂，香港研究機構Gavekal Research最新報告給出的判斷是：至少從企業融資與投資回報的關係來看，本輪AI資本支出週期尚未接近拐點。

Gavekal Research首席美國經濟學家Will Denyer在報告中指出，決定AI資本支出能否持續的核心指標——「維克塞爾利差」（Wicksellian Spread），目前依然處於明顯安全區間。該指標衡量企業投資資本回報率（ROIC）與加權平均資本成本（WACC）之間的差值，本質上反映企業繼續擴張投資的誘因強弱。

Denyer表示，只要ROIC持續高於WACC，企業就有動力擴大資本投入。而當前這一利差不僅維持正值，還比過去二十年的中位數高出至少70個基點，意味著融資環境雖然較此前趨緊，但尚未對AI投資形成實質性壓制。

在他看來，真正決定這輪AI熱潮能否延續的，並不是資本支出的規模本身，而是其背後的盈利兌現能力。一旦企業AI投入無法持續轉化為收入成長與利潤改善，導致投資資本回報率（ROIC）開始明顯下滑，同時融資成本在高利率環境下維持高位，維克塞爾利差持續收窄甚至轉負，市場對於「AI高投入、高估值」的信心便可能出現動搖。

換言之，真正可能刺破AI泡沫的，從來不是投資規模過大，而是資本回報開始無法覆蓋資本成本。

AI資本支出已接近網路泡沫時期高點，但估值遠未失控

美國企業在電腦及週邊設備上的資本支出——尤其是資料中心、GPU伺服器與相關基礎設施——已經升至1998年至2000年網路泡沫時期以來的最高水準。

不過，將當前AI週期簡單類比為2000年科技泡沫並不準確。

他指出，雖然資本支出增速驚人，但目前科技板塊整體估值「並不便宜，卻也遠未達到2000年初那種極端拉伸狀態」。換言之，市場確實已經對AI前景進行了較高定價，但尚未形成全面脫離基本面的資產狂熱。

相較於網路時代「先講故事、後找盈利」的模式，本輪AI投資背後存在更為清晰的商業邏輯：雲端運算巨頭正圍繞算力、模型訓練與企業級AI應用展開實質性競爭，相關資本投入能夠直接轉化為未來市場份額與平台壁壘。

AI紅利正向亞洲製造鏈擴散，美國GDP受益未必如預期強勁

本輪AI投資潮的一個關鍵特徵在於，其硬體供應鏈高度全球化。

無論是GPU、HBM高頻寬儲存晶片，還是伺服器電源、先進封裝與資料中心組件，美國大量依賴進口。這意味著，雖然美國科技巨頭是AI資本支出的主要推動者，但資本支出的直接經濟紅利，實際上正在向亞洲製造體系外溢。

這也是為何南韓儲存晶片企業以及日本相關科技公司在這一波行情中表現強勁的重要原因。包括三星電子和SK海力士等亞洲科技龍頭，均成為全球AI基礎設施擴張的核心受益者。

與此同時，這種結構也意味著，美國AI投資對GDP的直接拉動效應，可能低於市場先前預期。因為大量設備採購對應的是進口，而非本土製造增加值。

但Denyer強調，間接影響仍然不可低估。美股上漲帶來的財富效應、AI提升企業效率後的生產力改善，以及圍繞資料中心建設擴張的電力與能源投資，仍將對美國經濟形成持續支撐。

兩大風險開始浮現：通脹衝擊與電力瓶頸

儘管整體趨勢仍偏樂觀，Gavekal也提示了AI資本支出週期面臨的兩項潛在風險。

首先是通脹與利率風險。

如果中東局勢持續推升油價，尤其是霍爾木茲海峽運輸風險導致能源價格再度上行，美國通脹可能重新承壓。在這種情況下，聯準會維持高利率的時間可能進一步延長，企業融資成本上升將壓縮維克塞爾利差，從而削弱繼續擴大AI投資的動力。

其次則是愈發突出的電力供應問題。

AI資料中心對電力的需求正呈指數級增長，而美國電網擴容速度明顯滯後。根據美國能源資訊署（EIA）的預測，未來幾年美國電力供給增速可能持續低於需求增長。

這意味著AI熱潮的外溢受益方向，未來不僅侷限於半導體與雲端運算企業，還可能進一步擴散至美國電網基礎設施、天然氣發電以及新能源領域。圍繞輸電網路升級、天然氣供應和可再生能源建設的投資機會，正在成為AI週期的「第二層交易邏輯」。

市場擔憂資金見頂，但潛在「彈藥」仍然充裕

針對市場對AI資本支出「燒錢不可持續」的擔憂，Gavekal研究員Tan Kai Xian在另一份報告中進行了反駁。

他指出，目前市場實際上仍存在大量尚未被激活的潛在資金來源。

首先，美國貨幣市場基金中仍沉澱著約7.6萬億美元資金。在高利率環境下，這部分資金先前更多停留在低風險資產中，但一旦市場風險偏好改善，部分資金可能重新流向科技與AI領域。

其次，美國銀行業監管放鬆正在釋放新的信貸空間。諮詢機構Alvarez & Marsal估計，相關去監管措施最高可能為銀行體系新增2.6萬億美元貸款能力，這意味著AI基礎設施融資仍具備擴張空間。

此外，美國政府層面對AI產業的支持也在持續強化。未來來自聯邦層面的資金、稅收優惠與產業扶持政策，仍可能繼續流向AI行業。

綜合來看，Gavekal認為，目前AI資本支出週期雖然已進入高強度階段，但尚未出現典型的「泡沫尾聲」信號。企業投資回報依舊高於融資成本，資金來源也未見枯竭，意味著AI熱潮短期內仍具備延續基礎。