「牛市」底氣：全球企業盈利已「脫離基本面」，利潤率將衝擊歷史紀錄，「AI效果類似中國加入WTO」

全球股市持續刷新歷史高點，但支撐本輪牛市的核心邏輯，已與傳統宏觀基本面出現罕見背離。美銀證券最新報告警告：市場正將AI革命驅動的企業利潤率結構性躍升定價為近乎確定的基本情境，而這一預期能否兌現，仍有賴於多項苛刻條件同時成立。

MSCI全球指數12個月遠期每股收益（EPS）在過去三個月上漲9%，折合年化升幅接近40%，為2021年以來最強升勢；美國標普500指數三個月EPS動能升至12%，創40年來新高，歷史上這一讀數通常只出現在經濟從衰退中強勁復甦的階段。這輪盈利強勢的異常之處在於，全球PMI已回落至約50.5的兩年低點，按歷史規律對應的應是EPS預期持平乃至下調。美銀數據顯示，過去三個月歐洲與全球EPS上調幅度中約三分之二來自利潤率預期的提升，歐洲和全球12個月遠期共識利潤率均升至歷史新高，分別達到13.9%和11.4%。

據追風交易台消息，美銀證券策略團隊將這一現象類比於2001年中國加入世貿組織（WTO）對企業盈利能力的歷史性影響。彼時超過10億中國勞動力進入全球市場，大幅削弱了發達國家工人的議價能力，推動企業稅後利潤佔GDP比重從5%-8%躍升至10%-12%，並在此後維持於更高區間。如今，AI工具的大規模部署或將以類似方式沖擊白領工人的議價能力，使企業得以用成本更低的AI替代人力，進一步佔據更大的國民收入份額。

然而，美銀證券對上述敘事持保留態度，維持對歐洲股市的負面評級。該機構認為，市場當前將「需求無虞、盈利創歷史紀錄」這一理想情境視為基準，而實際上多重下行風險正被系統性低估，上行風險則已過度消化。

全球股市本週再創歷史新高，年內漲幅擴大至9%。據美銀證券5月29日發布的歐洲股票策略報告，此輪上漲由三大因素共同驅動：美伊和平協議預期升溫令布倫特原油跌至每桶93美元的一個月低點，全球宏觀數據持續展現韌性，以及企業盈利預期顯著躍升。

就全年表現來看，歐洲、美國和全球的12個月遠期EPS預期分別上漲8%、15%和11%，而同期股價漲幅分別為6%、10%和9%。這意味著今年迄今的股市漲幅完全由盈利增長支撐，估值倍數反而小幅回落。

然而此輪EPS上行存在明顯異常：歷史上，EPS動能與全球綜合PMI新訂單指數高度相關，但當前全球PMI持續下滑至兩年低點約50.5，按歷史經驗對應的應是EPS預期持平甚至下調，而市場正在逆勢運行。在歐洲，傳統上盈利表現較為滯後，但12個月遠期EPS三個月漲幅也達到7%，同為2021年以來最強。

更關鍵的是，此輪EPS上調的核心驅動力是利潤率預期的擴張，而非銷售增長。自2022年以來，利潤率預期持續超出全球宏觀週期歷史關係所隱含的水平，且超調幅度不斷擴大。目前，歐洲12個月遠期共識利潤率為13.9%，全球為11.4%，均為有紀錄以來的歷史最高水平。與此同時，3年期遠期年化EPS增速已升至5年高點16%，顯示市場共識堅信當前高利潤率將具有持續性。

對於這一反常現象，美銀證券策略師給出了一個頗具歷史縱深的解讀框架。報告指出，當前利潤率預期超越宏觀邏輯的起點，與ChatGPT於2022年底發布的時間節點高度吻合，最具說服力的解釋是市場正對AI革命驅動的企業盈利能力結構性提升進行定價。

這一邏輯的歷史先例，是2001年中國加入WTO。彼時中國的加入將超過10億勞動力引入全球經濟，令發達國家勞動者的議價能力大幅下降。這推動美國非金融企業勞動者薪酬佔GDP比重，從數十年來穩定在61%-65%的區間，下移至57%-60%的更低區間；與此同時，企業稅後利潤佔GDP比重則從5%-8%的範圍躍升至10%-12%，並在此後始終維持在這一更高水平。

報告認為，AI工具的大規模部署或將對白領工人產生類似效應——正如世紀之交的外部競爭顛覆了藍領就業市場，AI競爭可能進一步侵蝕白領工人的議價能力，令企業得以用更廉價的AI替代人力資本，從而在無需宏觀加速的背景下實現利潤率的再度結構性上移。

在估值層面，這一邏輯同樣與市場信號相互印證：美國股票市值佔GDP比率近期升至225%的歷史新高，全球市值與GDP之比也首次觸及105%。美銀認為，若企業確實成功捕獲更大經濟份額，則股權資產相對於整體經濟規模的內在價值也應相應提升。

值得強調的是，這並非單純的科技板塊現象。剔除科技股後，MSCI全球指數12個月遠期共識利潤率同樣升至12%的歷史新高，而科技股預計將貢獻未來12個月全球企業利潤的23%，亦創歷史紀錄。

當然，美銀也指出了一種替代性解讀：歷史上，每一輪大規模企業投資熱潮初期，都會出現因產能稀缺、需求旺盛而帶動的利潤率短暫膨脹，此後隨著折舊攀升、供給擴張，利潤率往往隨之回落。這一「繁榮—泡沫—破滅」的規律，在1880年代鐵路熱潮、1920年代無線電熱潮和1990年代科技繁榮中均有跡可循。

美銀證券強調，「企業盈利黃金時代」的願景在邏輯上並非不可能，但從理想情境走向現實，需要眾多條件同時成立，目前至少面臨五大潛在障礙：

一是外生性宏觀下行風險。 EPS動能已超出PMI歷史隱含水平，但不太可能徹底脫鉤。全球油品庫存趨於緊張，布魯金斯學會（Brookings Institution）估計若霍爾木茲海峽能源流量未能及時恢復，將被迫通過需求破壞實現新的供需平衡。預測市場目前僅將海峽於7月初恢復正常的概率定在約34%，8月初恢復的概率約55%。與此同時，美銀經濟學家指出，美國消費者實際收入增速已降至衰退水平，此前支撐消費的財政刺激正趨於耗盡。

二是內生性宏觀下行風險。 AI替代勞動力敘事的核心前提是企業以AI取代人力，但若多家企業同步縮減用工，可能進一步削弱本已脆弱的勞動力市場，形成類似凱恩斯所描述的「節約悖論」（Paradox of Thrift）。美銀數據顯示，美國3個月非農就業增速仍接近零，歷史上這一讀數與經濟衰退傾向高度相關。報告還指出，與AI相關的裁員公告比例近期升至新高。

三是AI使用成本攀升。 據彭博數據（Silicon Data LLM Token Expenditure Index，SDLLMTK），今年以來AI大模型token使用成本已翻倍，原因涵蓋大模型廠商IPO前削減補貼、智能體AI（agentic AI）的興起推升token用量，以及能源成本走高。美銀已觀察到部分企業因成本上升而縮減AI使用——若這一趨勢延續，將動搖AI經濟性替代勞動力的核心假設。

四是生產率提升時間線的不確定性。 市場當前定價隱含AI對企業生產率的即時回報，但美銀經濟學家基於自下而上數據的測算顯示，AI目前對生產率增速的年均拉動約為0.1個百分點，全面效果的顯現可能需要十年，這與市場預期的利潤即時躍升存在明顯落差。

五是政治風險。 AI大規模取代白領工人即便未導致顯著的勞動力市場衝擊，也可能引發更大規模的政治反彈，進而提升對成功科技企業徵收暴利稅的政治壓力——正如此前藍領就業的流失催生了2010年代至2020年代的民粹主義浪潮。報告援引韓國近期出現的「以AI利潤資助國家股息」（national dividend）相關訴求，視其為這一政治壓力的早期信號。

基於上述綜合判斷，美銀證券維持對歐洲股市的負面整體評級，預計史托克600指數（Stoxx 600）至三季度末存在約10%的下行空間，目標點位560，年末目標為590。

美銀的核心論點是：市場目前高估了AI驅動利潤率結構性躍升的可實現概率，同時低估了能源衝擊引發需求破壞的風險。史托克600的股權風險溢價（ERP）當前為4.6%，僅較今年早些時候的20年低點高出10個基點，市場定價隱含的是全球PMI將溫和回升，而這與美銀宏觀團隊的預判相悖。

在板塊策略上，美銀超配防禦性板塊中的食品飲料和醫藥板塊，以及品質股（quality stocks）；低配銀行和資本品，並對周期股相對防禦股的表現維持負面看法，該比率目前處於30年來的高點，美銀預計存在約10%的下行空間。

美銀指出，若其預期的宏觀下行和風險溢價走闊最終成真，今年的盈利驅動邏輯將面臨逆轉考驗——屆時利潤率預期下調與估值壓縮可能同步發生。當然，該機構也承認，若市場所期待的情境確實兌現——AI效率紅利迅速落地、宏觀韌性持續、能源危機消散——本輪高利潤率預期則可能得到驗證，但美銀認為，這一近乎理想化的情境，目前已被市場以過高的確定性定價。