貨幣的質量取決於發行者的信譽

為什麼我們要回顧過去，揭開自由銀行時代的幽靈。

撰文：Thejaswini M A

編譯：Block unicorn

1840 年，一位店主在櫃檯下方放了一本帳簿。當你用紙鈔付帳時，他會拿出帳簿，看看你當天的錢值多少錢。

辛辛那提銀行發行的十美元鈔票在所有地方未必都值十美元。也許只值九美元。它的價值可能千差萬別。如果銀行倒閉而消息還沒傳到他所在的縣，它甚至可能一文不值。這種帳簿中最有名的一本來自費城，名為《比克內爾假幣鑑別器》，它其實是一份貨幣價格表，按順序印刷，因為一美元的價值會根據鈔票上印刷的名字而有所不同。

這就是 1837 年至 1863 年間的美國。任何擁有州政府特許狀的銀行都可以自行印製鈔票，而取得特許狀也極為容易。密西根州在 1837 年率先開創先例，幾乎不用任何條件就能開設銀行，也無需立法機構批准。成千上萬種不同的鈔票同時在全國各地流通。流通中的鈔票，大約有三分之一是徹底的偽鈔。

每張紙鈔都代表對發行銀行的一次賭博。這套體系在南北戰爭期間崩潰，當時政府開始印製統一的美元，部分原因是為了籌集戰爭資金，但更重要的是，國民對八千種私人鈔票的信任早已枯竭。

6 月 22 日，參議院以壓倒性多數（85 票贊成，5 票反對）通過了《21 世紀住房之路法案》，眾議院也在第二天通過該法案。這項住房法案中隱藏一項條款，禁止聯準會在 2030 年前發行央行數位貨幣（CBDC）。

這就是為什麼我們要回顧過去，揭開自由銀行時代的幽靈。

Venmo 帳戶裡的美元餘額來自銀行對你的承諾，如果這家銀行倒閉，你的資金就有超出聯邦存款保險公司（FDIC）承保範圍的風險。而央行數位貨幣 (CBDC) 則繞過銀行，讓持有人可以直接以數位形式持有國家貨幣。

參議院否決這項提議有兩大原因。

政府發行的數位美元可以追蹤你所花的每一分錢，並且如同中國的數位人民幣一樣，能隨時凍結你的錢包。

其次，銀行極力反對，因為直接存放於聯準會的資金將永遠不會進入它們的存款帳戶。它們將失去賴以維生的資金浮存金。

現在，就連提筆簽署法案的人似乎都不確定自己要簽署什麼。6月24日，就在簽署儀式開始前一小時，川普取消了儀式，並要求通過一項參議院已經否決的選民身份識別法案。但這項禁令最終還是很有可能成為法律。

好吧，政府不會發行數位美元。但與此同時，它卻把這項工作交由私營公司。這意味著 1840 年的老路又回來了。

即便《GENIUS 法案》在 2025 年 7 月簽署後，目前監管重點仍主要落在儲備的品質，而非嚴格的市場準入門檻。十幾家公司正在排隊申請特許經營，以發行自己的美元。每家金融科技公司都想擁有自己的品牌貨幣。

目前市場規模大約 3,120 億美元。Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 佔了約 80%。此外還有 PayPal 的 PYUSD、Ripple 的 RLUSD，以及 Paxos 為任何有需要的人鑄造的白標代幣。它們都複述著辛辛那提銀行的說法：相信我們，這些都有擔保。

現在不是 1840 年，金·凱瑞還在努力證明他不是自己的複製人。我們對一切都不相信，不是嗎？這既是好事也是壞事。正是這種不信任推動發行方拿出證據來證明其可靠性，同時也讓他們寄望市場得以保持表面，因為一群對一切都懷有疑慮、卻從不核實任何事實的人，正是最容易把錢交出去的群體。

一家非法銀行聲稱其紙鈔由金庫中的白銀作為抵押。而所謂的金庫，往往只是一桶釘子，藏在森林深處，任何檢查人員都無法碰觸。穩定幣則以美國國債做為抵押，並每月公布相關收據。抵押品方面，兩者存在顯著差異，而穩定幣這方面表現更好。

先不論抵押品的問題，接下來就會出現一個問題。一美元之所以等於一美元，是因為大家同時認同三件事：發行方對這筆錢有信心；儲備金是真實的，並且可以動用；如果情況失控，有人會介入干預。這三點都存在時，一美元就是一美元，你也就無需再思索。

當其中一環出問題時，貨幣就會像 1840 年那樣，由發行人單獨定價。這就是貨幣的運作方式。

就連支票帳戶的運作原理也一樣。政府同時為這三項背書，所以你根本看不到這套結構。而穩定幣則不同，你可以清楚看到這台機器的運作方式。

Tether 是全球最大的 USDC 發行商，也是透明度最低的。多年來，其儲備報告一直備受質疑。2021年，Tether 與紐約州總檢察長達成和解，承認其儲備並非始終如其所宣稱那樣充足。它曾將數十億美元的儲備借給關聯公司。Circle 則被視為「好人」，深受監管機構青睞。它每月接受審計，並自 2025 年起上市。不過，2023 年 3 月發生了什麼？矽谷銀行（SVB）倒閉時，Circle 在 SVB 持有 33 億美元的 USDC 儲備。在政府出手為 SVB 存款提供擔保前，USDC 於週末曾一度跌至 87 美分。儲備充足，然而，一美元卻在短短 60 小時內只值 87 美分。因為大家已不再相信 USDC 能夠兌付。

如今，每家支付公司都想發行自己的美元。PayPal 有 PYUSD，Ripple 有 RLUSD，還有由聯盟運營的 USDG，以及摩根大通和西聯匯款等公司推出的一系列銀行代幣。2025 年 12 月，美國貨幣監理署 (OCC) 向 Circle、Paxos 及其他三家加密貨幣公司頒發信託銀行牌照，其他公司也紛紛效仿。因為被排拒在外，Tether 為了重返市場，發行了名為 USAT 的獨立美國代幣。

不過，請務必細讀條款。這些是「信託銀行」牌照，而不是保險銀行牌照。聯準會為它們提供的帳戶功能極其有限，沒有透支額度，也無法使用緊急貸款視窗——而緊急貸款視窗才是在擠兌爆發時真正能拯救銀行的關鍵。

而你付錢買票的那些人，正是他們的唱片公司。

發行 PYUSD 和其他六種品牌代幣的 Paxos，公司早在 2023 年就被紐約監管機構勒令停止發行幣安的穩定幣。一些更新的代幣甚至沒有現金支持。Ethena 的 USDe 則依靠衍生品交易策略來維持其錨定匯率。

該法案禁止這些發行方向你支付利息，所以他們想盡辦法變通。Coinbase 為 USDC 支付「獎勵」。PayPal 則為 PYUSD 提供 3.7% 的收益。這些誘人的收益率吸引了你的資金。與受聯邦存款保險公司（FDIC）保障的普通銀行帳戶不同，這些資金並無任何安全保障。

由於穩定幣的代幣是由美國國債支撐，因此貨幣供應量仍由華盛頓決定。這些國債的利息最終流入發行方。Tether 擁有約 100 名員工，預計 2025 年可淨賺近 100 億美元，其持有的美國國債甚至超越德國。

但若一切崩潰，損失將全數落在你自己身上。擠兌就像所有人同時擁向一扇本來只是滴水通過的窄門。穩定幣的贖回管道非常狹窄。大多數人根本沒法用 Tether 贖回。他們只能把 Tether 賣給少數套利者，而 Tether 平均每月僅有大約六個套利者，並且從源頭贖回的最低門檻為 10 萬美元。

如果 Tether 明天倒閉，一千億枚代幣的價格將歸零。Tether 持有如此多的國債，以致於當它恐慌拋售時，甚至會動搖國債市場本身。

華盛頓之所以介入，是因為另一個選項是協調性的信貸與流動性凍結。

而且政府甚至不需要全球經濟崩潰就能辦到。1971 年，政府在一次打破僵局的投票中，用 2.5 億美元貸款擔保救了洛克希德公司，保住了 6 萬個職位及五角大廈最大的供應商。有一位親歷此事的海軍上將稱這是一種「新理念——利潤私有化、虧損社會化」。

1970 年，美國最大的鐵路公司賓州中央鐵路倒閉時，政府讓公司破產，然後花公帑建了康雷爾鐵路接收它的路線，因為火車得持續運行。

一種被 2.5 億人使用的美元代幣輕而易舉地滿足了這個需求。長久以來，政府始終拒絕為私營風險做擔保，直到私人風險威脅到公共基礎設施的穩定為止。

解決這個問題有很多方式。假如不用像矽谷銀行(SVB)那樣可能倒閉的銀行，而是讓發行人的準備金直接存放於聯準會，會變成怎樣？擠兌風險會大幅減少，因為聯準會不像地區銀行那樣容易倒閉。又或者讓發行人購買真正的存款保險，這樣在危機爆發前就已經支付好這筆成本。

政府可以考慮對國債收益徵稅，並把獲利回饋給承擔風險的大眾。

但我們肯定都不愛這些，對吧？聯準會儲備意味著聯準會將成為最後一道防線。保險意味著有政府機構背書，就像聯邦存款保險公司(FDIC)在情況很糟時向財政部施壓一樣。對收益徵稅則意味著把這些公司當作公用事業機構。我們不想讓政府重新掌控貨幣領域。這正是當初禁發央行數位貨幣 (CBDC) 的理由。

讓我們再次回到人類歷史。約西元前 375 年，在雅典的市集裡，城邦會雇一名奴隸，讓他坐在銀行家旁核驗銀器真偽。他會把鍍金假幣切成兩半，把真幣還給顧客。只要銀器是純銀，就算它山寨了雅典貓頭鷹他也會放過它。當時還有法律規定，所有商人都必須接受他驗過的銀器。

二千四百年過去了，我們真能到達終點嗎？令人欣慰的是，重大變革總帶來一些漏洞，而這些漏洞終會隨著時間逐步補上。或許再過十年，儲備會更充足，規則也會更有效。

但你需要注意其中的權衡。

想想你失去了什麼。現在，你的美元有聯邦存款保險公司(FDIC)保護，美聯儲還能靠印鈔來應付恐慌。雖然速度比較慢，但它是你能擁有最可靠的資產之一。銀行在美元發行當天就把錢貸了出去。聯準會在 2020 年將存款準備率降至零，因此依據法律，你的銀行根本不必為你的存款保留任何資金。真正撐住你的，是 FDIC 的保險基金，這個基金大約持有 1,540 億美元，用於保障全國存款戶。簡單來說，每 1 美元的保障額，大約只有 1.5 美分作為儲備。即便如此，它依然無法應對同步系統性恐慌。如果那筆基金用完，FDIC 必須立刻啟動美國財政部的備用信貸額度，或與聯準會合作印鈔釋放緊急流動性。

2023 年短短一個月內，美國歷史上三大銀行連鎖倒閉：硅谷銀行、Signature 銀行與第一共和銀行。為了阻止擠兌，監管機構打破了 25 萬美元存款保險上限，對所有未投保存款戶全數賠付，這與後來穩定幣採取的緊急措施一致。此舉讓該基金損失約 200 億美元。

穩定幣價格低廉、交易快速。它們全年無休，儲備金存放於鏈上可公示的金庫，而且最好的發行方每月會公布收據，這比銀行揭露存款去向的資訊多得多。

你會用前者換後者嗎？

我會毫不猶豫地換。你也許也是。你讀過這篇文章，已經身處局內，你知道什麼是去錨定，也知道一旦去錨定該從何開始。但真正的考驗在於一般人。他選擇收 USDC，是因為這是他能拿到的最容易的美元。店家願意收 PYUSD，是因為手續費最低。大多數人根本不會去了解這套簡單機制背後的風險。

畢竟，便利的傳播速度，永遠比理解要快得多。

你的錢的價值取決於發行機構的信用，而發行機構的信用則取決於作為其擔保的國家的信用。