大摩回擊「AI資本開支見頂論」，預計2028年AI半導體資本開支繼續「超車」，2.5D封裝產能再增50%

智通財經APP獲悉，摩根士丹利亞太科技團隊近日發表了最新研報《AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth》，回應市場對其美國互聯網分析師Brian Nowak在《Morgan Stanley AI Guidebook》中預測「2028年CSP資本開支增速降至12%」後引發的擔憂。大摩通過供應鏈交叉驗證得出的核心結論是：2028年AI半導體資本開支，尤其是運算晶片，將繼續超過整體AI資本開支；2.5D封裝產能仍將增長50%，基礎設施支出趨穩，記憶體價格溫和。

這意味著，AI供應鏈的故事並未結束，而是從「整體資本開支狂飆」轉向「運算晶片與先進封裝結構性跑贏」。

CSP資本開支增速降至12%，但運算晶片「領先」

大摩美國團隊預測，四大超大規模雲端廠商的數據中心資本開支將從2026年的約9170億美元，升至2027年的約1.47萬億美元，年增長約60%；但到2028年，增速將驟降至約12%，規模約1.64萬億美元。

這一減速引發投資者疑問：AI半導體成長動能是否同步熄火？

大摩亞太科技團隊給出否定答案。其最新供應鏈檢查顯示，儘管整體AI基礎設施支出增速放緩，但AI半導體資本開支增速，特別是運算晶片，預計將在2028年超過整體AI資本支出。報告引入2028年CoWoS、CoPoS和EMIB-T產能初步假設，預計2028年2.5D封裝總產能（平均）將達到374kwpm，較2027年的250kwpm增長約50%。

成長動能來自兩方面：晶片尺寸更大、應用場景更多。這些2.5D封裝技術涵蓋AI GPU、XPU、CPU和網路晶片，不再只是GPU的專屬。

2.5D封裝三線並進：CoWoS、CoPoS、EMIB-T

大摩將2028年先進封裝擴產拆解為三條主線：

CoWoS（晶圓級）：台積電(TSM.US)仍在擴張，但oS環節可能需要更多合作夥伴。調查顯示，艾邁克科技(AMKR.US)和芯測將分別在美台多元化oS生產。台積電CoWoS產能預計從2026/2027年的130/200kwpm，進一步增至2028年的260kwpm，擴張主要集中在亞利桑那州AP9/10，可能還包括AP7。非台積電陣營到2028年底將擴大至110kwpm，其中ASE/SPIL為50—60kwpm，Amkor為55—60kwpm，重點在CoWoS-L和CoWoS-R。

CoPoS（面板級）：在轉換為12英吋CoWoS晶圓等效後，大摩預計2028年產量為5—10kwpm，2029年擴大至10—20kwpm。初始目標專案應是英偉達(NVDA.US)的Feynman Ultra GPU。台積電目前正在桃園試產，若進展順利，可能在AP9/10或AP7P3建設產能。

EMIB-T（基板式）：儘管是基板技術，大摩也將其轉換為12英吋CoWoS晶圓等效產能。一個EMIB-T基板可生成16塊9x光罩尺寸晶片，約為CoWoS晶圓生成晶片數量的4倍。大摩預計2028年將有約40k—45k晶圓等效EMIB-T產能，生產至少200萬片Humufish（9x光罩）基板，相當於2.5D封裝10%—15%的市場份額。

英特爾EMIB-T放量，Humufish成關鍵

英特爾(INTC.US)成為此次報告的重要變數。大摩看到，英特爾目前平均EMIB-M產能為110kwpm，預計2027年略降至95kwpm，因部分產能轉換為EMIB-T。EMIB-M主要客戶是Trainium3、即將推出的Trainium4以及內部伺服器CPU。

EMIB-T平均產能約為2026年5kwpm，2027年擴大至15—20kwpm，2028年達到40—45kwpm。假設每個EMIB-T晶圓可產4—5個晶片，大摩維持判斷：英特爾EMIB-T仍可在2027—2028年底生產接近300萬顆Humufish。儘管一些小專案正在進行，但聯發科/Google Humufish預計將消耗大部分產能。

ASIC戰局：博通上調指引，聯發科衝擊第二客戶

ASIC領域動態密集。

根據大摩分析師Joe Moore的報告，博通(AVGO.US)收益穩健，上調2028財年每股收益預期，2027財年具體收入預期現在為1150億美元，並有可能在2028財年翻倍。CoWoS供應鏈檢查顯示，博通AI實驗室客戶已預訂2027年約15k—30k片CoWoS晶圓。

大摩繼續看到聯發科贏得第二個AI CSP或AI實驗室客戶的機會越來越大。通過其與NVIDIA NVLink Fusion的合作關係，相關決定可能在2026年第四季做出，這將成為聯發科潛在的重要催化劑。大摩給予聯發科「增持」評級。

高通(QCOM.US)宣布與AWS的ASIC合作，這是Alchip的關鍵ASIC客戶。但新聞稿指出的是推理，與Alchip的Trainium4不同，後者涵蓋訓練和推理。因此，大摩認為這對Alchip影響有限。

AMD與微軟：Venice下調，Maia上修

AMD(AMD.US)方面，大摩預計其2027年CoWoS總消耗量年增長165%至34.5萬片。AI GPU相關生產將全部在台積電CoWoS進行，MI455/450是2027年重點，MI500系列(Arcadia)在2027年末小量生產。MI455和MI450產量分別可能達到約50—65萬顆。台積電CoWoS-L預訂量預計年增長200%，達到21萬片。

但非台積電陣營爬坡慢於預期。AMD Venice CPU的CoWoS預訂量從2026年的5萬片增至2027年的21萬片，但低於最初預測，產量預估從560萬顆下調至440萬顆。台積電也需支持約8萬片CoWoS-L用於Venice生產，部分擠壓AI GPU構建產能。

微軟(MSFT.US)Maia200則出現上修。大摩一直觀察微軟Maia200對2027年的正向修正需求，相信需求可能達到2027年約5k CoWoS，意味著約10—15萬片晶片預訂。

HBM與晶圓消耗：2027年需求爆發

大摩預計，2027年AI HBM總需求將達約449億GB，2026年為290億GB。NVIDIA Rubin系列和Google TPU v8i/v9是主要推動力。

晶圓消耗方面，2027年AI晶圓消耗總額預計至少為550億美元，2026年預計為270億美元。台積電AI相關收入2024—2029年複合年增長率可能達到60%。大摩仍預計AI晶片收入將環比增長。

全球CoWoS需求也在快速膨脹。大摩預計總需求從2026年的139.4萬片增至2027年的250.9萬片，年增長80%。其中，英偉達從78萬片增至122.2萬片，博通從30萬片增至48.4萬片，AMD從13萬片增至34.5萬片，聯發科從4萬片增至18萬片，邁威爾科技(MRVL.US)從2.6萬片增至9萬片。

從「搶GPU」到「拚效率」：AI投資進入ROIC考驗

大摩美國團隊此前在報告中指出，AI投資並非資本黑洞。使用自有算力提供API服務的模型公司，ROIC可高達46%；依賴第三方基礎設施的模型公司回報約25%；IaaS模式ROIC約31%。最吸引人的環節不是純算力租賃，而是同時擁有模型能力、基礎設施和商業化能力的公司。

同時，大摩預計四大雲廠商運營現金流將從2026年的7390億美元升至2028年的1.23萬億美元，增量債務融資需求從2380億美元降至900億美元。到2028年，巨頭增量債務需求僅相當於運營現金流的約7%，融資壓力並未與資本開支同步惡化。

但資本開支狂奔後，2028年可能進入「消化期」。晶片、機架、土地、電力、勞動力等現實約束正在限制進一步擴張，超大規模廠商已為2027—2029年需求「預建」大量數據中心產能，進一步前置capex空間有限。市場焦點將從「誰能建更多數據中心」，轉向「誰能把已建算力轉化為實際收入和利潤」。

大摩認為，隨著資本開支增速放緩、AI應用滲透率上升，資本可能逐漸從硬體、半導體、記憶體，輪動至模型、雲平台和軟體應用。AI投資的「ROIC考驗」正從算力建設階段，進入商業化階段。應用層能否持續貢獻收入和利潤，將成為下一階段核心估值驅動因素。