付鹏：注意Copper銅可能從囤貨轉變為出現堰塞湖的邏輯【付鹏說】

交易桌前觀天下，付鵬說來評財經。本期內容寫於2026年11月7日。

在當前美股及美國AI產業鏈正處於這段空窗期時，大宗商品中除了原油之外，最值得關注的就是銅。

過去幾年，中國的房地產、基礎建設大規模投資以及傳統製造業，構成了銅的傳統需求端。不過這一面的需求已經很難再有總量上的擴張，也無法為銅提供額外且具彈性的需求增量。在這樣的背景下，銅的整體敘事主要由美國AI數據中心基礎設施建設所推動：AI提升了電氣化需求，從而在邊際上推高了銅的需求曲線。

這就是前幾年市場的主流敘事——硬體算力的瓶頸在於缺芯、缺電，而電的盡頭正是銅。換句話說，只要科技巨頭持續進行資本支出，數千億美元規模的算力與配電投資，就會在算力高度集中的美國引發對銅的極端需求。

需求預期疊加關稅預期：全球銅庫存向COMEX遷移

在此之前，全球銅庫存主要分布於倫敦金屬交易所（LME）、亞太市場、上海期貨交易所，及保稅庫存和部分隱性庫存，很少集中於美國。但過去兩年，隨著上述需求變數的出現，全球銅庫存出現了大規模遷移。

特朗普政府上台後，政策取向明顯右傾，各類關稅預期隨之大幅上升。2025年7月，美國依據「232條款」宣布自2025年8月1日起對半成品銅及銅密集型衍生品加徵50%關稅，精煉銅暫時豁免；但美國商務部同時建議對精煉銅分階段徵收普遍關稅——2027年起徵收15%，2028年起提高至30%，最終是否實施，由總統根據商務部的市場評估再做決定。

需求預期與關稅預期疊加，開啟了巨大的套利窗口：紐約商品交易所（COMEX）的銅價持續高於LME，且維持著極高的升水。在這種價差下，貿易商幾乎不需要考慮海運和倉儲成本——怎麼算都划算，因此大量將全球銅運至美國。自2025年初起，美國銅進口量激增，2025年及2026年持續大規模進口。其背後邏輯正是庫存大遷移：原本在亞洲、LME倉庫裡的銅，整體搬進了美國。

因此可以理解為，這一階段是COMEX市場帶領著亞洲及全球市場同步上行。此時觀察的重點自然是美國。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）持倉數據，在上述幾項變數作用下，COMEX銅市場的投機性空頭基本退場——需求強勁，幾乎沒有人願意做空。CFTC數據中，非商業持倉（即真正的投機者）不再做空，而商業持倉中的多頭（即真正用銅企業）買入大幅增加。市場結構本身也反映出這些預期。