Strategy（MSTR.US）正式被MSCI剔除出指數，這對加密貨幣持倉股意味著什麼？

智通財經APP獲悉，主要指數提供商MSCI依新規完成首輪審查，Strategy(MSTR.US)正式被從MSCI指數剔除。這是MSCI針對所謂「非經營性公司」新框架的首次實際執行——按MSCI定義，這類公司的價值主要來源於持有資產，而非經營業務。同批名單中，日本的Metaplanet和Upexi也確認被剔除，以太坊財庫公司Sharplink則被列入觀察名單。

消息公佈後，Strategy股價在美股夜盤交易中下跌近4%。Stocktwits平台上，散戶對該股的情緒由「極度看空」回升至「看空」，討論熱度也從「低」升至「正常」。

新規怎麼運作：兩步篩選、五項測試

MSCI於10月中旬正式採納這套框架。篩選分兩步走：第一步，評估公司是否擁有足夠的經營性資產；通過的公司直接保留，未通過的公司進入第二步——五項財務比率測試，只要觸發其中四項，就會被判定為非經營性公司而失去指數資格。

這五項測試分別是：經營性資產佔總資產比例不足20%；經營費用佔總資產比例不足5%；經營性現金流為負；非經營性資產公允價值變動超過總資產的5%；對融資的依賴度超過20%。

對Strategy這類公司而言，這套測試幾乎是量身訂做的阻隔——比特幣是其絕對主要資產，軟件業務規模相對很小，很容易同時觸發多項指標。MSCI也留了一個緩衝條款：只有「業務結構發生持續性變化」才會觸發重新分類，一次性的、暫時性的未達標不構成剔除理由。但觀察名單機制意味著緩衝有限——已連續一個年度篩選期未達標的公司，若下一次年度篩選仍未通過，同樣會被剔除；而在指數之外的加密財庫公司，只要最近兩次篩選中有一次未達標，就無法被納入。

規則演進：從「50%紅線」到「五項測試」

這輪剔除並非突如其來，而是MSCI一年多來規則演進的結果。2025年10月，MSCI首次提議：將數字資產佔總資產50%以上的公司排除出指數，並在諮詢期間對Metaplanet等公司實施臨時限制——不增加其計入指數的股份數、不允許新進入、推遲規模類別調整。當時摩根大通測算，僅Strategy一家被剔除就可能引發約28億美元的被動資金流出。

今年1月，MSCI退了一步：宣佈暫不按數字資產50%門檻剔除財庫公司，轉而啟動範圍更廣的諮詢——問題從「加密財庫公司怎麼處理」擴大到「主要持有投資而非經營業務的公司該怎麼歸類」。8月，MSCI提出財務測試方案，並用2026年5月資料做了模擬：Strategy、Metaplanet和鈾投資公司Yellow Cake被標記為「擬剔除」，Sharplink等進入觀察名單。10月15日新規獲批，11月30日收盤後生效，最終名單於11月11日公佈——也就是本輪執行。

值得留意的是規則的外溢面：模擬名單中的Yellow Cake並未出現在最終剔除名單裡，取而代之的是Upexi——說明新規的實際落點並不侷限於比特幣財庫公司，加密之外的「持倉型公司」同樣在射程內。事實上，MSCI從今年1月起就刻意淡化了「加密」標籤，把問題重新定義為中性的「非經營性公司」歸類——黃金、大宗商品乃至任何以持有資產為主業的公司，理論上都可能套上同一把尺子。這讓新規的影響超越加密敘事本身，成為指數編制規則如何對待「資產持有型上市公司」的一次先例性裁決。

對加密貨幣持倉股意味著什麼

對整個「財庫公司」賽道，這是一次結構性轉折。Strategy的回應代表了該陣營的立場：「數字資產就是資產。指數提供商應該度量市場，而不是決定公司可以持有什麼資產。」公司堅稱自己擁有軟件業務、金融運營及以比特幣為抵押的信用工具，是正常經營的公司，並批評MSCI的方法論「武斷」。

但市場層面的影響是實打實的：追蹤MSCI指數的被動基金和ETF需按規則調倉賣出被剔除的成分股，先前的28億美元流出估算雖出自舊版50%門檻方案，其傳導邏輯在新規下依然成立。規模較小的財庫公司壓力更大——Metaplanet在5月模擬中的自由流通市值約6.54億美元，被動資金退出對其流動性衝擊的相對比例遠高於Strategy。

觀察名單機制還埋著第二波壓力：Sharplink已錯過一次年度篩選，若下一次仍未通過，將成為下一個被剔除的案例。而對尚在指數之外的加密財庫公司來說，新規實質上關閉了未來數月的進入通道。資金面上，「被指數拒之門外」意味著這些公司失去了一個重要的被動需求來源，其「發行股票買幣」的商業模式核心飛輪——股價上漲支撐增發、增發支撐繼續買入——可能因此出現缺口。

對比特幣的潛在影響

理解這件事對比特幣的影響，最關鍵的一條是：指數規則不會強迫任何公司賣出比特幣，被賣的是股票。Strategy持有的比特幣不會因指數調整自動進入市場。

真正的傳導鏈是另一條。Strategy的買幣模式是——在股價高於其比特幣淨資產時增發普通股或優先股，用募來的錢買幣。溢價是這個飛輪的燃料，而指數成分身份帶來的被動買盤，是支撐溢價的一部分。一旦被動基金退出，股票需求基座被削弱、溢價（甚至當前已是折價）進一步受壓，公司的融資成本就會上升、增發規模就會收縮，未來買幣的量就會相應縮水。

去中心化基礎設施網絡ZEROBASE的分析師正是從這個角度提出警告：失去指數驅動的需求，可能掐斷為買幣融資的那部分增發本身。

真正的風險不在眼前，而在兩點：

一是模式層面的外溢。2025年個人投資者淨賣出約69.6萬枚比特幣，而企業、投資基金與政府合計買入近100萬枚——企業財庫是這個市場最顯眼的邊際買家群體之一。若「數字資產財庫」這種形態整體被主流指數體系拒之門外，Metaplanet、Upexi這類規模更小的公司受到的需求衝擊會更重，整個群體的增量買盤都可能收縮，而不只是Strategy一家。

二是其他指數商是否跟進。TFTC曾推演富時羅素(FTSE Russell)與標普道瓊斯指數(S&P Dow Jones)跟進的情景，但截至發稿兩家均未宣佈相關諮詢。這是本事件對幣價最大的尾部風險——規則一旦從一個指數商擴散到整個指數體系，被壓縮的就不再是一家公司融資能力，而是一整類資產配置的通道。