بناء جسر في العلن لكنه يمرر الخطة في الخفاء! هل يمهد والباش الطريق لتخفيض الفائدة في سبتمبر؟

قد تكون المواقف المتشددة لرئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وولش ليست سوى ستار دخان تم تصميمه بعناية.

أشار محلل Academy Securities بيتر تشير في أحدث تقاريره إلى أنه رغم أن السوق قام بتسعير احتمال رفع الفائدة في سبتمبر بنسبة 75%، ويتوقع رفع الفائدة بمقدار 1.25 مرة بحلول نهاية العام، إلا أنه يرى أن السوق يغفل طريقاً حقيقياً قد يؤدي إلى خفض الفائدة في سبتمبر—وهذا الطريق ربما يمهد له وولش بهدوء بنفسه.

أوضح تشير أن الإشارات التي أطلقها وولش كانت واضحة بما فيه الكفاية: من خلال التصريحات المتشددة يقمع مخاطر العوائد طويلة الأجل (عائد السندات الحكومية الأمريكية لأجل 10 سنوات هبط هذا الأسبوع من 4.46% إلى 4.37%)، وفي نفس الوقت يترك مساحة لتحول السرد البياني في البيانات لاحقاً. وفي رأيه، نقطة النهاية لهذه الإجراءات قد تكون خفض الفائدة في سبتمبر، ثم خفض آخر في أكتوبر، لتتحقق هذه الخطوة قبل الانتخابات النصفية مباشرة.

هذه الرؤية لا تزال حتى الآن وجهة نظر شخصية، وقد اعترف تشير نفسه بوجود عدم يقين. لكن منطقه متسلسل بشكل مترابط، ويشمل إعادة تعريف بيانات التضخم، والصراع حول تحديد سعر الفائدة المحايد، وأساس أن أهداف سياسات البيت الأبيض لم تتغير قط.

هل التشدد مجرد أداء؟ المنطق السياسي يشير إلى الخفض

نقطة انطلاق تحليل تشير هي التفسير الاقتصادي السياسي لدوافع سلوك وولش.

يعتقد أن أهداف سياسات إدارة ترامب لم تتغير بشكل جوهري. فالرئيس نفسه ذكر عدة مرات خبرته في العقارات ومعرفته بأهمية معدلات الفائدة المنخفضة لسوق العقارات. في هذا السياق، من الصعب تخيل أن ترامب راضٍ عن استمرار التشدد من رئيس الاحتياطي الفيدرالي الذي رشحه بنفسه—إلا إذا كان ذلك استراتيجياً تم التوافق عليها.

يرسم تشير سيناريو افتراضياً: وولش يقنع ترامب بأن إرسال إشارات تيسيرية الآن سيكون كارثياً. وبهذا الظهور المتشدد يمكنه قمع عوائد السندات طويلة الأجل، والحفاظ على صورة استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، مع دفع المحللين الماليين والإعلام نحو توقعات رفع الفائدة. ثم، مع تماشي البيانات تدريجياً، يتم التحول إلى خفض الفائدة بحجة "قيادة البيانات"، ويمكن حينها إرجاع مشكلة التضخم إلى "سوء استخدام بيانات الاحتياطي الفيدرالي السابق وتأخره في التصرف".

وأضاف أن والد زوجة وولش هو أحد كبار المتبرعين لحملة ترامب، وربما لا يكون هذا أمراً عابراً.

التحول إلى بيانات التضخم: PCE ليست المعيار لهذا الاحتياطي الفيدرالي

أقوى نقاط تحليل تشير هي التشكيك المنهجي في نظام قياس التضخم الحالي.

أوضح صراحة أن PCE ليست المؤشر المفضل الحالي للتضخم لدى الاحتياطي الفيدرالي في عهد وولش؛ إنما كانت تفضيلاً في عصر برنانكي، بينما وولش لن يقلق لساعات الليل بسبب بيانات PCE.

وفي قياس تضخم الإسكان، كان نقده أشد حدة. فـ"إيجار مالك العقار المكافئ" (OER) في CPI بلغ ذروته منتصف 2023 عند حوالي 8%؛ بينما سجلت بيانات إيجارات Zillow قمتها 16% تقريباً مطلع 2022. وأوضح أن الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند طور "مؤشر إيجارات المستأجرين الجدد التكراري" (NTRR)، وهو متوافق بشدة مع Zillow، ولكن المؤشر الأكثر ارتباطاً بالواقع نادراً ما يُعطى اهتماماً.

وتوصل إلى نتيجة أن: الاحتياطي الفيدرالي يمكن بسهولة التحول لاستخدام مؤشراته المطورة داخلياً، دون الحاجة لبيانات خارجية، وبذلك يوفر الشرعية اللازمة لخفض الفائدة استناداً إلى البيانات.

Truflation وحدود "2 فاصلة كافية"

إلى جانب PCE، استشهد تشير ببيانات التضخم اللحظية من Truflation. وذكر أن Truflation يبني مؤشراً يومياً للتضخم استناداً إلى مجموعات ضخمة من البيانات الفورية، ويبلغ معدل التضخم الأساسي حالياً نحو 1.45%، وظل أقل من 1.8% منذ فبراير هذا العام.

ولاحظ أن وولش ألمح مؤخراً أن "الرقم الكبير" للتضخم (أي الرقم الصحيح) أهم من الدقة الرقمية. ومن هنا يرى تشير أن السوق يُعاد تكييفه تدريجياً—ليتقبل أن "2 فاصلة" هو نفسه تقريباً هدف 2%. وقد وضع في رسمه البياني خط الهدف عند 2.9% بدلاً من التقليدي 2%.

ويرى أنه حالما يكتمل التحول في السردية البيانية، ستنخفض العوائق الفنية أمام خفض الفائدة كثيراً.

كما أشار تشير إلى عمل سابق لأحد مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي السابقين ميرن حول سعر الفائدة المحايد. ويرى أن هذا الموضوع سيعود للواجهة في الوقت المناسب رغم غيابه عن نقاشات السوق حالياً.

منطقه هنا: سعر الفائدة المحايد نفسه صعب التقدير، وهناك نطاقات تقديرية واسعة جداً. وإذا تمكن فريق القيادة الجديد للاحتياطي الفيدرالي من إثبات أن التقديرات السابقة كانت مرتفعة، فان هذا يوفر أساساً نظرياً لخفض الفائدة بين 50 إلى 100 نقطة أساس، مع تحميل "احتياطي الفيدرالي القديم" المسؤولية.

ارتفاع أسعار Apple وتضخم الذكاء الاصطناعي: رفع الفائدة يخطئ الهدف

بالنسبة لمخاوف السوق من التضخم المدفوع بالذكاء الاصطناعي، قدم تشير تفسيراً معاكساً.

وأوضح أن Apple (AAPL) عندما أعلنت مؤخراً عن رفع أسعارها، هبط سعر سهمها—مما يشير إلى أن قوة احتمال المستهلك لتحمل ارتفاع الأسعار أصبحت موضع شك. وإذا لم يتمكن سوق استهلاكي عملاق كهذا من استيعاب زيادة الأسعار، فإن الشركات العادية ستكون أضعف بكثير في نقل التكلفة—وهذا يناقض السردية حول استمرار ارتفاع التضخم.

كما أشار إلى أن إحدى شركات الشرائح أفادت أن أسعار الذاكرة لم ترتفع كثيراً جراء الطلب على الذكاء الاصطناعي، بل بعض المنتجات أرخص حتى من خمس سنوات مضت. ويعتقد أن الإنفاق على بناء مراكز الذكاء الاصطناعي والبيانات بالفعل ذو طابع تضخمي، لكنه بُعد مختلف تماماً عن قضية القدرة الشرائية للمستهلك العادي.

والأهم أن رفع الفائدة لا يقيد إنفاق الذكاء الاصطناعي/المراكز البيانية—فشركات التكنولوجيا المتداولة عند تقييمات تفوق 100 ضعف لا تتأثر بتقلبات 50 نقطة أساس في الفائدة. ومن يتضرر فعلياً من رفع الفائدة هم المقترضون العاديون الذين لا صلة لهم إطلاقاً بتضخم الذكاء الاصطناعي.

وبالاستناد إلى ذلك، يرى تشير أن الأسواق ستبدأ إعادة تسعير توقعات خفض الفائدة، وأوضح فرصة هي في الطرف القصير لمنحنى العائد—شراء السندات قصيرة الأجل، والمراهنة على انخفاض العوائد الأمامية. أما بالنسبة للطويل الأجل، فحافظ على رؤية محايدة إلى متفائلة قليلاً، معتقداً أن وزيرة الخزانة بيسنت ترغب في إعادة العوائد لأجل 10 سنوات إلى "حدود الثلاثة بالمئة"، وأن وولش بإطلاقه خطاب التشدد قد أزال مخاطر العوائد الطويلة.

وعلى مستوى الأسهم، ينصح بزيادة الوزن في قطاع الطاقة، وبشكل خاص أصول الطاقة النووية العالمية؛ وفي قطاع الدفاع والأمن (ProSec)، يفضل زيادة الوزن في شركات التكنولوجيا الحيوية/الأدوية، وخفض الوزن في شركات الشرائح. وهو يتخذ موقفاً حذراً إزاء تقييمات الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات، محذراً من أن إصدار أسهم جديد محتمل من كبرى شركات التقنية قد يضغط على الأسعار.