عشية الاجتماع السنوي في جاكسون هول: الدولار "يحبس أنفاسه" في انتظار خطاب والش والمتداولون يعززون بهدوء التحوط ضد الارتداد

أفاد تطبيق الأخبار المالية Zhihui Caijing أن مع انطلاق الاجتماع السنوي العالمي للبنوك المركزية في جاكسون هول يوم الخميس من هذا الأسبوع، أصبح سوق العملات الأجنبية يركز كل اهتمامه على الخطاب الرئيسي لرئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفين وولش يوم الجمعة. في ظل تدخل مفاجئ الأسبوع الماضي من وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسينت في سوق السندات وارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل إلى أعلى مستوى لها منذ عشرين عامًا تقريبًا، يقف اتجاه الدولار الأمريكي عند مفترق طرق دقيق وهش. وتُظهر تدفقات الأموال في سوق الخيارات أن المتداولين زادوا خفية من مستوى التحوط ضد المزيد من ارتفاع الدولار، رغم اعترافهم في الوقت نفسه بأن هذا الخطاب المرتقب قد يكون في النهاية "هادئًا بلا مفاجآت".

وفقًا لبيانات مجموعة CME، حتى الآن هذا الأسبوع، هناك 57.2% من مراكز تداول الخيارات على الدولار ستستفيد من قوة الدولار أمام سلة من العملات الرئيسية، بارتفاع كبير عن نسبة 43.2% الأسبوع الماضي. ويُظهر هذا التغيير بوضوح أن المشاركين في السوق يعيدون تقييم مراكزهم القصيرة على الدولار قبل خطاب وولش ويتركون مساحة محتملة للإشارات المتشددة.

وفي الوقت ذاته، يُصدر مؤشر الانعكاس الخطر (risk reversals)—وهو مؤشر رئيسي لتموضع مشاعر السوق في سوق الخيارات—إشارات مماثلة: فقد تراجعت ميول البيع على الدولار بين المتعاملين هذا الأسبوع بشكل ملحوظ، حيث تقلص الانحراف السلبي إلى نحو نصف ما كان عليه سابقًا. وعلق فرانشيسكو بيسولي، إستراتيجي العملات الأجنبية في ING Group، بقوله: "هذه نقطة تحول محتملة رئيسية لسوق العملات الأجنبية، فالسوق قد لا ترغب في بناء مراكز قصيرة كبيرة على الدولار حاليًا."

ويقف خلف هذا الحذر توقع أن يدلي وولش بتصريحات متشددة. يشير المشاركون في السوق إلى أنه إذا كرر وولش في خطابه موقف مجلس الاحتياطي الفيدرالي الداعي للتركيز على السياسة النقدية وإبقاء مسافة عن السياسات المالية، أو حتى أشار لمخاوف بشأن التصاق التضخم الحالي، فقد يحصل الدولار على دعم إضافي. الأسبوع الماضي، أعلن بيسينت أن وزارة الخزانة ستكثف عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل—حيث ستضاعف حجم العمليات إلى 4 مليارات دولار على الأقل بدءًا من 9 سبتمبر—وقد اعتبرها بعض المستثمرين محاولة "لخفض العوائد"، الأمر الذي ضغط على الدولار لفترة وجيزة. بيد أن الدولار استعاد حوالي نصف خسائره منذ ذلك الحين، ما يعكس البراعة في إعادة تسعير السوق لطبيعة التوازن الدقيق بين السياسة المالية والنقدية.

على الرغم من إظهار تدفقات الخيارات زيادة في الطلب على التحوط، إلا أن التقلب الضمني لمدة أسبوع واحد لليورو مقابل الدولار بلغ الآن 4.69% فقط، وهو ليس أقل بكثير من المتوسط السنوي فحسب، بل أيضًا ثاني أدنى مستوى له قبل اجتماع جاكسون هول منذ 2010. ويعكس هذا التناقض الظاهر وجود اختلافات عميقة في تقدير اتجاه خطاب وولش بين المتداولين: فمن جهة، يزيد المتداولون من تحوطهم ضد انتعاش الدولار تحسبًا لمفاجأة تشددية؛ ومن جهة أخرى، يوحي تسعير التقلبات بأن السوق بشكل عام لا يتوقع من وولش تقديم توجيه واضح بالاتجاه.

من الجدير بالملاحظة أنه رغم بقاء المستوى المطلق للتقلب الضمني منخفضًا، إلا أن التقلب الأسبوعي ارتفع بنسبة حوالي 30% خلال الجلسات العشر الأخيرة، وهو خامس أكبر تراكم للتقلبات قبل اجتماع جاكسون هول منذ عام 2010. بمعنى آخر، يظل السوق يفتقد الإجماع فيما يخص "الاتجاه"، لكن وعيه بشأن خطر "التقلب" نفسه يتزايد. فإذا ما تجاوزت عبارات وولش التوقعات، سواء كان الخطاب متشددًا أم يميل للتهدئة، فقد نشهد تقلبات في السوق بأكبر مما يوحي به تسعير التقلبات الحالي.

اعترف برنت دونيلي من Spectra Markets بأن هذا الاجتماع السنوي للبنوك المركزية "قد يمر بلا ضجة في النهاية". ويعتقد أنه من الصعب على وولش أن يتبنى فعليًا موقفًا متشددًا في ظل البيانات الاقتصادية الحالية—حيث يشير كل من نمو الاقتصاد الأمريكي وأرقام التضخم مؤخرًا إلى التباطؤ؛ وفي الوقت نفسه، يبدو التحول إلى موقف مسالم محرجًا، بما أن وزارة الخزانة تحاول بالفعل خفض عوائد السندات الطويلة الأجل، وأي إشارة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى تيسير السياسة النقدية ستكون بمثابة إضعاف إضافي للدولار ورفع توقعات التضخم، الأمر الذي يتعارض أو حتى يحيد جهود وزارة الخزانة.

في ظل هذا الموقف الحرج، قد يكون الخيار "الأكثر أمانًا" لوولش هو تجنب التوجيهات قصيرة الأجل والتركيز بدلًا من ذلك على القضايا الهيكلية.

تداعيات تدخل بيسينت: الفيدرالي يواجه ضغطًا "للتعاون"

شهد سوق سندات الخزانة الأمريكي الأسبوع الماضي تقلبات عنيفة، وهو السبب الأساسي في حالة التوتر السائدة في السوق قبل اجتماع جاكسون هول. فقد ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 سنة إلى أعلى مستوى منذ 19 عامًا، ما يعكس القلق العميق لدى السوق بشأن استمرار التضخم الأمريكي، واتساع العجز المالي، وتزايد الحاجة للتمويل السيادي. وقد نجحت عمليات إعادة الشراء التي قادتها وزارة الخزانة بقيادة بيسينت في كبح عمليات البيع مؤقتًا، لكن تبعاتها السياسية وتأثيرها على التضخم أثارت جدلًا واسعًا.

وأفاد فريق العملات الأجنبية لدى بنك أوف أميركا في تقرير لهم يوم الأربعاء أن الدولار الأمريكي "في حالة توتر" قبيل اجتماع جاكسون هول، وإذا "خيّب وولش آمال السوق"، فقد يواجه الدولار جولة أخرى من موجات البيع المستمرة. ووفقاً لتحليل بنك أوف أميركا، كان تقليص المراكز الطويلة على الدولار محورًا رئيسيًا في سوق العملات الأجنبية منذ اجتماع لجنة السوق المفتوحة FOMC في يوليو. وصنف البنك اجتماع جاكسون هول كـ"حدث خطر رئيسي" لكل من السندات والدولار.

وأشار محللو بنك أوف أميركا كذلك إلى أنه بعد تدخل وزارة الخزانة في سوق السندات، فإن الاحتياطي الفيدرالي "بإمكانه أيضًا أن يؤدي دورًا" في المساعدة على كبح عوائد السندات الطويلة الأجل—إما من خلال تبني موقف سياسي أكثر تشددًا، أو من خلال تقديم توجيه أوضح بشأن توقعات التضخم ووظيفة الاستجابة للسياسات.

كتبوا: "نتوقع أن يعدل وولش طريقة تواصله للمساعدة في استقرار سوق السندات. وإذا أخفق في ذلك، يخشى أن ترتفع عوائد السندات الطويلة الأجل بسرعة إلى ما فوق 5.5%." والأهم من ذلك، أنه إذا اقتصر وولش في خطابه على مواضيع هيكلية واسعة كالإنتاجية أو التركيبة السكانية، "نخشى أن يفسر السوق هذه الرسالة بأنها تميل للتهدئة."

شدد بنك أوف أميركا كذلك على أن سوق العملات الأجنبية عند دخوله اجتماع جاكسون هول هو بالفعل "في وضع دفاعي سلبي".

"شهد الدولار انخفاضًا حادًا وواسعًا عقب إعلان وزارة الخزانة الأمريكية عن خطة إعادة شراء السندات الأسبوع الماضي، ولعب دور 'صمام أمان' في جهود السيطرة النشطة على عوائد السندات الأمريكية"، كتب الإستراتيجيون، "وكان هذا أحدث التطورات السلبية التي واجهت الدولار مؤخرًا، بما في ذلك موقف لجنة السوق المفتوحة (FOMC) الأكثر 'تساهلاً' بشكل مفاجئ في يوليو، وتراجع بيانات النمو والتضخم في الولايات المتحدة في أغسطس."

وأظهرت بيانات التضخم الأخيرة الصادرة يوم الأربعاء أن المؤشر المفضل للاحتياطي الفيدرالي للتضخم—مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE)—ارتفع بنسبة 3.7% خلال الاثني عشر شهرًا المنتهية في يوليو، وما يزال أعلى بكثير من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. ويذكر هذا السوق بأن ضغوط التضخم لم تتلاشَ بعد، رغم بروز بعض علامات التباطؤ الاقتصادي مؤخرًا، وأن الاحتياطي الفيدرالي لا يزال بعيدًا عن إعلان النصر في معركته ضد التضخم.

تشهد توقعات كبرى المؤسسات قبيل خطاب وولش اختلافات ملحوظة.

فقد عبر اقتصاديون من مورغان ستانلي في تقريرهم يوم الاثنين عن توقعات أكثر "تشاؤمًا": "نعتقد أن رغبة رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفين وولش في تقليل التواصل هي رغبة صادقة، ولا نتوقع منه أن يقدم أي محتوى يوضح رأيه بشأن آفاق الاقتصاد الكلي والسياسة النقدية الأخيرة."

على النقيض من ذلك، قدمت Stifel في تقرير الثلاثاء تقييماً مغايرًا تمامًا: "نتوقع أن يحمل جاكسون هول رسالة تميل للتهدئة، مما سيزيد من انحدار منحنى العائد ويضعف الدولار."

بينما قدم بنجامين دي. جونز، مدير الأبحاث العالمي في Invesco، إطار تحليل أكثر تفصيلاً في تقرير الأربعاء. وأشار إلى أن نبرة وولش ستؤثر على سرعة اقتراب عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من مستوى 5% الحاسم. وذكر أنه سيركز على ثلاثة جوانب: "كيف سيوازن بين النمو والتضخم، وهل سيعترف بارتفاع علاوة الأجل، وهل يرى أن الابتكارات المالية تغير من آلية انتقال السياسة النقدية؟"

وأشار جونز بشكل أعمق: "الخطاب الذي يميل للتهدئة يُفيد في مقدمة منحنى العائد، لكنه قد يعرض العوائد طويلة الأجل وتوقعات التضخم لمخاطر الصعود. في رأيي، سيعزز ذلك اتجاه الدولار الضعيف، وارتفاع الذهب، وزيادة انحدار المنحنى." أما الخطاب المتشدد "فقد يساعد في استعادة بعض المصداقية ودعم السندات طويلة الأجل، لكنه سيضيق الظروف المالية لبعض قطاعات الاستهلاك المتأثرة بارتفاع أسعار الوقود".

وقدّم جونز أيضًا ملاحظة لافتة: بغض النظر عن تصريحات وولش، "يبقى المسار ذو المقاومة الأقل هو صعود عوائد الولايات المتحدة". وعدد القوى الدافعة لارتفاع العوائد طويلة الأجل: "النمو الإسمي المرن، استمرار مخاطر التضخم، الطلب السيادي الضخم على التمويل، ارتفاع العوائد في اليابان، وسباق رؤوس الأموال الناجم عن حمى الاستثمار في الذكاء الاصطناعي".

وبخصوص ما إذا كانت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لعشر سنوات ستتجاوز 5%، يرى جونز أن كثيرًا من مراقبي السوق ما زالوا يستهينون بهذا الاحتمال، لكنه شخصيًا لا يعتقد أن تجاوز هذا المستوى سيلحق ضررًا كبيرًا بالاقتصاد أو أسواق الأسهم. وبرأيه، فإن قرار وزارة الخزانة الأخير بتكثيف عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل "كاشف بحد ذاته"، حيث يشير إلى قلق المسؤولين الأمريكيين من ارتفاع العوائد الأجلية.

"إذا شارك وولش هذه الرؤية بأي صورة، فقد يكون النتيجة الأرجح خطابًا يميل للتشدد"، يختتم جونز.