هذه المرة، هل سندات الخزانة الأمريكية ستقضي على سوق الأسهم الأمريكي؟

تستمر عوائد سندات الخزانة الأمريكية في الارتفاع، مما يدفع الأسواق المالية نحو نقطة حرجة. حذر سيمون وايت، استراتيجي الاقتصاد الكلي لدى Bloomberg، من أن ارتفاع العوائد أصبح أكثر فوضوية مع اتساع علاوة الأجل، وأن طبيعة تقلبات سوق السندات تتغير بهدوء. في الوقت نفسه، أشار مراقبو السوق إلى أنه إذا استمرت أسعار الفائدة طويلة الأجل في الارتفاع، فإن نظام تقييم الأسهم القائم حاليًا على تكلفة تمويل منخفضة سيواجه ضغوطًا متزايدة.

كان الشرارة التي أطلقت هذه الموجة من بيع السندات هي بيانات مؤشر PMI التي صدرت في أوائل سبتمبر. وبعدما جاءت البيانات أقوى بكثير من المتوقع، قفزت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بأكثر من 10 نقاط أساس في يوم واحد، وواصلت الارتفاع يومين آخرين بواقع 2 إلى 3 نقاط أساس. لامس عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات مستوى 5.14%، وهو الأعلى منذ عام 2007؛ وارتفع عائد سندات الثلاثين عامًا إلى نحو 5.4%، كما صعد عائد السندات لأجل سنتين إلى حوالي 4.9%. ومنذ بداية سبتمبر فقط، ارتفع عائد العشر سنوات إجمالًا بنحو 35 نقطة أساس.

التسارع في ارتفاع العوائد ينتقل إلى أسواق الأسهم والائتمان والتمويل الخاص وكذلك التمويل الاستهلاكي. أشار محللون إلى أنه في ظل تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 40 تريليون دولار، وبلوغ رافعة الهامش مستويات تاريخية، فإن استمرار الضغوط في سوق السندات قد يؤدي، عبر قنوات تكلفة التمويل وتقييم الأصول وتصفية الرافعة المالية، إلى سلسلة من التفاعلات المتتابعة، وقد يكون تأثيرها المحتمل أكبر مما تعكسه أسعار السوق الحالية.

تغير طبيعة ارتفاع العوائد واتساع علاوة الأجل

أشار سيمون وايت في تحليله إلى أن طبيعة ارتفاع العوائد في هذه الجولة تشهد تحولًا مهمًا. في السابق، كان ارتفاع العوائد الطويلة الأجل مدفوعًا أساسًا بتوقعات لرفع أسعار الفائدة القصيرة الأجل، وكان هذا يعتبر إلى حد ما ارتفاعًا "صحيًا" للعائدات، أي عودة الشروط المالية إلى مستويات أكثر طبيعية، كما ساعد أيضًا على تقليل مخاطر فقد الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة الأمريكية السيطرة على أسعار الفائدة الطويلة الأجل.

ومع ذلك، بعد صدور بيانات مؤشر PMI، حدث تحول في الوضع. ففي يوم واحد فقط، جاء نحو نصف الارتفاع في عائد السندات لأجل 30 عامًا نتيجة اتساع علاوة الأجل. في الوقت ذاته، ازداد التقلب في سوق السندات بشكل واضح، وأصبحت منحنى العوائد أكثر انحدارًا. تشير هذه الإشارات مجتمعة إلى أن ارتفاع العوائد أصبح أكثر عشوائية، وبدأ المستثمرون في المطالبة بمقابل أعلى لتحملهم المخاطر.

وأشار وايت إلى أن السبب في أن النمو الاقتصادي القوي يزيد من مخاطر سندات الخزانة الأمريكية يعود إلى أن هذا النمو يعتمد بشكل كبير على الإنفاق المالي الذي لا يتناسب مع مرحلة الدورة الاقتصادية الحالية. فمنذ عام 2020، بلغ العجز المالي التراكمي للولايات المتحدة حوالي 15 تريليون دولار، في حين كان متوسط معدل البطالة خلال نفس الفترة 4.8%. وخلال هذه العملية، أدى الإنفاق المالي الواسع إلى زيادة أرباح الشركات، كما وفر دعمًا مهمًا للنفقات الرأسمالية الضخمة للبنية التحتية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي.

على المدى الأطول، عاد عائد سندات الخزانة الأمريكية حاليًا لمستوى متوسطه التاريخي تقريبًا، بينما تشير التجارب التاريخية إلى أن العائدات غالبًا ما تشهد تصحيحًا سلبيًا. حذر وايت من أنه بمجرد أن يقترب عائد العشر سنوات من نطاق 5.25% إلى 5.50%، قد تتحول العلاقة بين سندات الخزانة والأسهم من سلبية إلى إيجابية. عندها، لن تتمكن السندات من أداء دور التحوط في المحافظ الاستثمارية بفعالية، بل قد تصبح مصدرًا لمزيد من الخسائر في المحافظ.

المنطق الرياضي لانتقال تأثير سوق السندات إلى سوق الأسهم

صرح مراقبو السوق ومؤلف QTR's Fringe Finance بشكل مباشر في تحليله أن آلية انتقال تأثير سوق السندات إلى سوق الأسهم "ليست معقدة، بل هي رياضيات".

سلسلة المنطق واضحة نسبيًا: ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل يعني زيادة معدل الخصم المستخدم في تقييم الأسهم، وبالتالي انخفاض القيمة الحالية للأرباح المستقبلية؛ في الوقت نفسه، ترتفع تكلفة تمويل الشركات، وتتأثر معاملات الأسهم الخاصة والائتمان الخاص، وتواجه الشركات عالية الرافعة تكاليف إعادة تمويل أعلى، كما تزداد تكلفة اقتراض المستهلكين، ويزداد عبء خدمة الدين الفيدرالي.

تبلغ قيمة سوق سندات الخزانة الأمريكية أكثر من 30 تريليون دولار، وتؤثر عوائدها بشكل مباشر على أسعار قروض الرهن العقاري، وتكلفة تمويل سندات الشركات، وشروط تمويل السوق الخاصة، واستعداد المستثمرين لدفع ثمن كل دولار من الأرباح المستقبلية. قد يتجاهل سوق الأسهم هذه الآلية لفترة من الوقت، لكنه لن يستطيع الانفصال عنها لفترة طويلة.

استشهد التحليل أيضًا ببيانات مجلس الاحتياطي الفيدرالي التي تشير إلى أن الدين غير المالي المحلي الأمريكي في الربع الثاني بلغ حوالي 84 تريليون دولار، بما يشمل ديون الأسر بنحو 21.4 تريليون دولار، وديون الشركات بنحو 24 تريليون دولار، وديون الحكومة بنحو 38.7 تريليون دولار. وعلى هذا الأساس الضخم من الديون، فإن كل ارتفاع في أسعار الفائدة ينعكس بشكل أوضح على النفقات والفوائد وتكلفة إعادة التمويل.

ازدواجية هشاشة الرافعة المالية والتقييمات تزيد من المخاطر

هشاشة السوق الحالية لا تعود فقط إلى الأسعار المرتفعة للفائدة، بل أيضًا إلى البنية العالية للرافعة المالية المبنية على تكلفة تمويل منخفضة. ووفقًا لبيانات FINRA، بلغ دين الهامش في أغسطس حوالي 1.45 تريليون دولار، بزيادة بلغت حوالي 37% عن العام السابق، وكان قد بلغ في يونيو الماضي رقمًا قياسيًا عند 1.50 تريليون دولار.

عادة ما تعزز آليات الرافعة المالية ذاتها خلال الدورات الصاعدة: ارتفاع أسعار الأسهم يعزز قيمة الضمانات، مما يمنح المستثمرين مساحة تمويل أكبر، ثم يقترضون المزيد من الأموال لشراء الأسهم. ولكن بمجرد أن ينعكس الاتجاه السوقي، يمكن لهذه الآلية أن تعمل عكسيًا: انخفاض أسعار الأسهم يؤدي إلى انخفاض قيمة الضمانات، وتزداد متطلبات تغطية الهامش، والمبيعات القسرية تضغط على أسعار الأصول، لتخلق في النهاية ضغطًا هبوطيًا أقوى.

وفي الوقت ذاته، أثار هيكل تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي أيضًا اهتمام السوق. أشارت تحليلات إلى أن استثمارات كبيرة في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية يتم تمويلها من خلال الديون، والتأجير، والضمانات، وكيانات خاصة، حيث تقوم بعض شركات التكنولوجيا الكبرى عبر الترتيبات بضمان بعض الانكشاف التمويلي خارج ميزانياتها العمومية. وتقدّر التحليلات ذات الصلة أن التزامات الذكاء الاصطناعي خارج الميزانية ربما تصل إلى عدة تريليونات من الدولارات. وقد بدأ سوق السندات بالفعل في الاستجابة لهذا الأمر—حيث تشير تقارير إلى أن هامش مقايضات التبادل ضد التخلف عن السداد لبعض شركات الحوسبة السحابية العملاقة قد بلغ مستويات تاريخية مرتفعة.

وتواجه ميزانية المستهلك الأمريكي أيضًا ضغوطًا مماثلة. ووفقًا للبيانات ذات الصلة، تبلغ ديون الأسر الأمريكية حوالي 18.8 تريليون دولار، منها ديون البطاقات الائتمانية نحو 1.26 تريليون دولار، وقروض السيارات حوالي 1.71 تريليون دولار. في الربع الثاني، كان حوالي 7% من أرصدة البطاقات الائتمانية تتحول إلى حالة تخلف شديد بنسبة سنوية. ومع بيئة أسعار الفائدة المرتفعة الحالية، قد تزداد الضغوط على خدمة الديون الاستهلاكية أكثر.

عجز الميزانية واستدامة الدين يمثلان مصدر قلق عميق

من منظور مالي كلي، تدخل الديناميكيات التي تتعرض لها الولايات المتحدة دورة تتطلب مزيدًا من الانتباه. ويتوقع مكتب الميزانية بالكونجرس الأمريكي أن يبلغ عجز الموازنة الفيدرالية في السنة المالية 2026 حوالي 1.9 تريليون دولار، وسيمثل الدين الفيدرالي المملوك للجمهور حوالي 101% من الناتج المحلي الإجمالي. ومن المتوقع أن تبلغ مدفوعات الفائدة الصافية الفيدرالية هذا العام حوالي تريليون دولار، ويتوقع المكتب أن ترتفع إلى 2.1 تريليون دولار بحلول عام 2036.

وهذا يعني أن الحكومة الأمريكية ستحتاج باستمرار إلى الاستدانة، مما يزيد حاجة التمويل مع ارتفاع عبء دفع الفوائد؛ في الوقت نفسه، تظل تكلفة إعادة تمويل الديون الجديدة خاضعة لبيئة أسعار فائدة مرتفعة.

ترى التحليلات السابقة أنه خلال الخمسة عشر عامًا الماضية، ترسخت لدى السوق توقعات عميقة مفادها: أنه كلما ظهرت مخاطر هبوط كبيرة في الاقتصاد أو الأسواق المالية، سيتدخل الاحتياطي الفيدرالي في النهاية، ليعيد العقود إلى بيئة أسعار فائدة منخفضة وسيولة وافرة وتيسير كمي. غير أن هذا التوقع الآن يواجه تحديات—إذا أصبحت أسعار الفائدة المرتفعة هي القاعدة الجديدة وليست مجرد حالة استثنائية مؤقتة، فإن نظام تسعير الأصول الحالي المبني على افتراض التكلفة المنخفضة للتمويل سيواجه ضغوطًا أكبر.

أشارت التحليلات في الوقت ذاته إلى أنه إذا تطور سوق السندات في النهاية إلى أزمة نظامية، فقد تشمل الاستجابة على مستوى السياسات التحكم في منحنى العائد أو تدخلات سوقية أقوى. لكن قبل وصول دعم السياسات فعليًا، قد يضطر السوق إلى تحمل تصحيح كبير.

بالطبع، لا تزال هناك مسارات لتخفيف هذه السيناريوهات عالية المخاطر. فإذا تراجع التضخم أكثر وتباطأ النمو الاقتصادي، فقد نشهد تراجعًا حقيقيًا في العوائد الطويلة الأجل، مما سيخفف الضغط الحالي على سوق السندات، وسيدعم تقييمات الأسهم مجددًا. ولكن إذا استمرت العوائد في الصعود، وأعاد السوق تعريف عائد سندات الخزانة الأمريكية الذي يتجاوز 5% من "مستوى استثنائي" إلى "قاعدة جديدة"، حينها ستواجه الهياكل السوقية الحالية المبنية على أسعار فائدة منخفضة ورافعة مالية مرتفعة اختبارًا أكثر صرامة.