عائدات السندات الأمريكية تواصل الارتفاع واتساع سوق الأسهم الأمريكية يواصل التدهور، لكن مؤشرات الأسهم الأمريكية لا تزال صامدة أمام التراجع، فما هو الاتجاه التالي؟

سوق الأسهم الأمريكية يمر بحالة انقسام داخلي نادرة. العوائد ترتفع بشكل حاد، واتساع السوق يتدهور باستمرار، وفروق الائتمان تتسع، ومع ذلك يبقى مؤشر S&P 500 ثابتًا دون تغيير، مما أدى إلى جمود بين الدببة والثيران وسط تصاعد القلق في السوق.

يوم الأربعاء، صرح Rich Privorotsky، رئيس قسم تداول الدلتا الفردية في Goldman Sachs، بشكل صريح أن وتيرة ارتفاع عوائد السندات الأمريكية "أصبحت شديدة للغاية بحيث لا يمكن تجاهلها"، وأن ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية خلال شهر واحد هو من بين أسوأ المستويات منذ عام 2013. وحذر قائلاً: الارتفاع الحاد في تقلبات الفائدة يضغط على قدرة وول ستريت في الوساطة بالمخاطر، وأن الضغوط التي يتحملها سوق الأسهم أعمق بكثير مما يظهره سطح المؤشر.

في الوقت نفسه، يقترب ضغط إعادة التوزان في نهاية الربع — حيث تقدر Goldman Sachs أن صناديق المعاشات ستبيع حوالي 33 مليار دولار من الأسهم بنهاية هذا الشهر، وهو رقم قريب من الرقم القياسي، كما ستقوم استراتيجيات CTA النظامية ببيع صافي يزيد عن 5.3 مليار دولار من العقود الآجلة لمؤشر Russell 2000 خلال الأسبوع المقبل، مما يجعل اتجاه السوق أكثر غموضاً نتيجة تداخل هذين الضغطين البيعيين.

قال المحلل الاستراتيجي في BTIG، Jonathan Krinsky، إن محادثاته مع العملاء "كانت متشابهة إلى حد كبير في الأسابيع الأخيرة، لكن التردد ومستوى القلق يرتفع يومًا بعد يوم". وهناك سؤال واحد أساسي: الفجوة بين اتساع السوق وارتفاع أسعار الفائدة من جهة وأداء مؤشر S&P 500 من جهة أخرى أصبحت لا يمكن استمرارها، لكن لا أحد قادر على تحديد كيف ومتى ستتقلص هذه الفجوة.

خلف صمود المؤشر، ساد الخراب الداخلي

مؤشر S&P 500 بقي مستقرًا تقريبًا خلال الشهر الماضي، ولكن خلف هذا الهدوء المتظاهر تتراكم الأضرار البنيوية بشكل متسارع.

أشار Krinsky إلى أن مؤشر S&P 500 بقي مستقرًا ككل في الشهر الماضي، لكن سعر السهم الوسيط انخفض بنسبة 4.5%، واعتمد المؤشر في استقراره بالكامل على ارتفاع بنحو 10% في قطاع أشباه الموصلات للتعويض. أما مؤشر Nasdaq 100 فلم يحقق أي ارتفاع تقريبًا أيضًا منذ منتصف أغسطس، وفيه فقط 10 أسهم تجاوزت نسبة الارتفاع فيها 10%، بينما تراجعت 23 سهمًا بأكثر من 10%. استراتيجيات "اختراق الشراء، ومتابعة الزخم" فقدت فعاليتها، وأصبح هناك هبوط أوسع وأكثر استمرارية للأسهم.

أداء الأسهم متوسطة القيمة يستدعي الحذر بشكل خاص؛ فقد كسرت بالفعل خط المتوسط المتحرك لـ 200 يوم، وانخفضت بأكثر من 8% عن أعلى مستوى لها مؤخرًا. وفي الوقت نفسه، تجاوز عدد الأسهم المتداولة عند أدنى مستوياتها في بورصة نيويورك عدد تلك عند أعلى مستوياتها لمدة 10 جلسات متتالية، وهي إشارة غالبًا ما تنبئ بضغوط سوقية أوسع نطاقًا.

أكد Privorotsky من Goldman Sachs أيضًا هذا التقييم: "الألم واضح تحت سطح المؤشرات — الأسهم الصغيرة، الأسهم المالية والقطاعات الحساسة للفائدة تتحمل ضغوطًا تفوق بكثير الهدوء الظاهري الذي تظهره أسهم التكنولوجيا الكبرى".

Goldman Sachs: وتيرة صعود الفائدة تجاوزت الحد الحرج

وسط النقاش الدائر بالسوق حاليًا، يعتبر تقييم Goldman Sachs حاسمًا بشكل خاص. أكد Privorotsky بوضوح أن سوق الأسهم "تمسك بقوة بشكل مذهل" في السابق، لكن وتيرة صعود أسعار الفائدة الحقيقية أطلقت الإنذار.

توفر أطر التحليل في Goldman Sachs أن السوق عادة ما يتفاعل عندما ترتفع أسعار الفائدة بأكثر من انحرافين معياريين — المسألة هنا ليست في مستوى الفائدة المطلق بل في سرعة الصعود. حاليًا تم اختراق هذا الحاجز. واكتسبت أسعار الفائدة الحقيقية خلال شهر واحد مكانة ضمن أسوأ الفترات منذ 2013.

كما لاحظ Privorotsky وجود "سلوك سعري غير متناسق غريب": عندما تتحسن أسعار النفط وأسعار الفائدة معًا، لا يكون هناك أي استجابة تجاه مخاطر الفائدة تقريبًا؛ لكن بمجرد ارتفاع أسعار النفط، تتعرض الفائدة لضغوط فورية. ويرى أن توقعات التضخم لمدة 5 و10 سنوات لا تزال تتبع تقلبات أسعار الطاقة، لكن صدمة الفائدة الحالية ناتجة في جزء كبير منها عن ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية وليس عن توقعات التضخم.

وجاءت استنتاجاته مباشرة وقوية: "بإمكاني البقاء متفائلاً للغاية بشأن الذكاء الاصطناعي وسرعة تقدمه، غير أنه في اللحظة الراهنة، إلا إذا تم حل مشكلتي الطاقة وأسعار الفائدة، فإن هذا التفاؤل لا يكاد يكون ذا مغزى." سلسلة المنطق واضحة: كبح أسعار النفط يساعد على خفض أسعار الفائدة، واستقرار الفائدة يمكن أن يفتح الباب أمام انتعاش أوسع في سوق الأسهم.

ضغط بيع مزدوج من إعادة التوازن النهائي و CTA يقترب

إلى جانب الضغوط الأساسية، يتم إطلاق الضغوط البيعية الفنية بشكل مركز مع نهاية الربع.

تقدر Goldman Sachs أن صناديق التقاعد ستحتاج لبيع حوالي 33 مليار دولار من الأسهم بنهاية الشهر والربع معًا (حوالي 11 مليار دولار في نهاية الشهر، و22 مليار دولار في نهاية الربع) وشراء نفس القيمة من السندات. ويعتبر هذا الحجم ضمن أكبر 3% من تقديرات البيع والشراء خلال السنوات الثلاث الماضية، وإن عدنا لبداية عام 2000، فإنه ضمن أكبر 2%، أي يقترب من الرقم القياسي التاريخي.

وفي الوقت ذاته، يوضح نموذج CTA في Goldman Sachs أنه في سيناريو ثبات الأسعار، فإن مديري الاستراتيجيات النظامية سيبيعون صافي يقدر بحوالي 5.3 مليار دولار من عقود Russell 2000 الآجلة في الأسبوع المقبل، ويعد هذا أحد أكبر تقديرات البيع خلال السنوات الست الماضية.

Privorotsky أعرب عن "اهتمامه التكتيكي" حيال ذلك، ويرى أن عوامل نهاية الشهر والربع يجب أن تدعم أصول المدة، لكنه أكد في الوقت نفسه أن جوهر المعضلة الحالية يكمن في: من سيتنازل أولاً قبل نهاية الربع — هل سيكون شراء صناديق التقاعد للسندات أم بيع CTA للعقود الآجلة للأسهم؟

جمود بين الدببة والثيران: من سيرمش أولاً؟

يرى Krinsky أن جوهر الوضع الحالي في السوق هو مواجهة بين الدببة والثيران، ولم يثبت بعد أن أياً منهما على حق.

منطق الثيران: اتساع السوق يخضع لعملية تصحيح شاملة، وأي وقت قد يشهد ارتدادًا قويًا للأعلى؛ كما أن أسعار الفائدة ستتراجع بسرعة في مرحلة ما. بينما الدببة يردون: اتساع السوق يزداد سوءًا، العوائد تستمر في الارتفاع، وفروق الائتمان تتسع، ولن يتمكن مؤشر S&P 500 من الصمود بمفرده لفترة طويلة.

يميل Krinsky شخصيًا إلى موقف الدببة، لكنه أضاف استثناء تكتيكي — قطاع المرافق (XLU). وأشار إلى أنه عند انخفاض RSI إلى أقل من 35، ترتفع XLU خلال خمسة أيام تداول تالية دائمًا وبمتوسط 2.7%، ونسبة المخاطرة للعائد جذابة حاليًا.

حكمه النهائي: هذا الانفصال لن يتقلص بشكل معتدل كما يتوقع الثيران، "نعتقد أن هذا لن ينتهي حتى يستسلم هؤلاء الذين يصمدون حتى النهاية ويحدث الاختراق الهبوطي".

بدأ سوق الائتمان بالفعل في إظهار تصدعات ترفض تقلبات الأسهم تسعيرها — ارتفعت مقايضات التخلف عن السداد الائتماني عالي العائد (HY CDX) إلى أعلى مستوى منذ أبريل، في حين كان مؤشر VIX آنذاك عند 19.23، أعلى بكثير من مستواه الحالي عند 16.35. وقد يكون هذا الانفصال هو التحذير الأكثر وضوحًا للخطوة التالية.